作者：高善文
分类：宏观经济, 宏观经济-总21期, 总21期, 清华金融评论杂志文章
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文/安信证券首席经济学家 高善文
沪港通开通以来，AH溢价从可忽略水平迅速拉升到超过40%。为何A股与H股之间会出现如此大的价差？本文用股票“二象性”的假说对此现象做出了解释，即股票同时具有两种性质：股票的价格是企业内在价值的一部分，同时股票也是筹码。
沪港通开通以来，超过半年时间里，AH溢价从可忽略水平迅速拉升到超过40%。也就是说，平均来讲，A股比H股至少贵40%。
AH溢价现象明显
我们知道，正统经济分析通常认可如下两个关于股票的基本看法：
第一，股票是企业所有权的凭证，具有内在价值。其内在价值来源于企业未来自由现金流的贴现。股票价格围绕着自身的内在价值上下波动。
第二，在交易成本可以忽略、套利活动能够很便利开展的条件下，同样一件商品，包括金融产品，只可能有一个价格。
在开放经济和资本自由流动的条件下，追踪发达市场同一公司多地上市的案例，我们会发现，绝大多数时候，同一公司在不同市场上的价格是非常接近的。这一观察结果在一定程度上佐证了以上看法。
但是当我们把目光投向A股和H股同时上市的这些股票的时候，会发现一个奇怪的现象。
2014年11月17日，沪港通正式开通。在这样的背景下，内地和香港两地的投资者，可以相当方便地去购买对方市场上的很多股票。AH股多数也是包含在沪港通标的范围内的。
对于AH股公司，首先，它们具有完全相同的基本面；其次，在沪港通开通的条件下，交易成本总体来讲不是那么大。
那么，基于正统的经济观点和对发达市场同一公司多地上市案例的观察，我们合理的推断是，AH股价差将被约束在非常低的水平上。
然而事实上我们看到的是，自沪港通开通以来，在超过半年的时间里，以恒生AH溢价指数（该指数追踪在两地同时上市的A股、H股股票的价格差异，指数计算出A股相对H股的加权平均溢价或折让，高于100表示溢价，低于100表示折让）衡量，AH溢价（AH股溢价指同时有A股和H股的上市公司，将两地汇率换算后股票价格，A股股票价格高于H股市场价格）从可以忽略的水平迅速拉升到超过40%。也就是说，平均来讲，A股比H股至少贵40%。
价差产生原因分析
如此大的差价的存在，难道是因为两地同时上市的这些股票非常边缘化、市值非常小、非常不透明等造成的？
截至6月，AH公司目前有88家，在A股市场上的市值达到15万亿元，占A股总市值20%；其中58家公司市值规模不低于500亿元，占A股总市值19%。这不是一个市值特别小的、特别边缘化的组合，里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。
是不是可以完全归结为交易成本呢？
如果交易成本是合理的原因，那么可以推断，在交易成本相对固定的条件下，随着A股和H股之间溢价的扩大，将会有越来越多的资金南下。
但是如果我们去研究沪港通资金流向，以周度为频率，可以看到，沪港通开通以来半年多的时间里，绝大多数时候，北上的资金都远远大于南下的资金。从2014年12月中旬到2015年6月，北上资金的净规模（北上减去南下的差额）大体上不变，甚至还有一些上升。这表明，交易成本也不太可能是溢价如此之高的原因。
股票同时具有两种性质
那么我们到底应该如何理解AH价差呢？
实际上，我们可以提出一种竞争性的，完全对立的，也许过于极端化的经济观点，即股票本质上是一种筹码。
如果投资者将股票看成一种筹码，那么他买入股票最重要的期待，就是有人以更高的价格把股票“接走”。投资者并不关心股票是否具有内在价值，更不关心内在价值是什么。
在这样的背景下，很大程度上我们就可以理解，为什么AH股会有这么大的溢价，同时这么大的溢价伴随着总体上更多的资金在北上：因为当投资者把股票看成一种筹码的时候，同一家公司的A股股票和H股股票，尽管具有完全相同的内在价值，却是两种非常不一样的商品，未来的价格走势可以完全不同，从而也就不容易出现大量的套利。
在草根层面和交易层面上，把股票当成筹码的观点是非常流行的。但这是很难为正统的经济观点所接纳的。因为如果股票完全是筹码，没有任何内在价值，那么我们很难理解这样的事实，即在出现非常严重的货币紧缩的条件下，资金在迅速枯竭，为什么股票的价格不会下跌到零呢？在我们经历过的极其惨烈的大熊市中，股票价格距离0也是有很长一段距离。
毫无疑问，这是因为股票具有内在价值，内在价值支撑了股价。
所以，合并起来看问题，或许我们需要提出一些更接近现实的更折中的观点，即股票同时具有两种性质：股票的价格是企业内在价值的一部分，同时股票又是筹码。这就是股票的“二象性”。
一些时候，特别是在熊市里，股票价格更多地表现为企业内在价值的一部分，价格由内在价值支撑。价格的波动也就主要由内在价值的变化引起，投资者需要花费足够的精力研究内在价值。
而另一些时候，特别是在牛市里，股票又更多地表现出筹码特性，价格的涨跌与内在价值波动没有那么紧密的联系，市场参与者的交易心理和博弈行为在一段时间里主导价格变化。
从2015年上半年的市场以及以往的经验来看，在牛市里，交易价格相对于内在价值的偏离，或者说筹码交易行为所带来的价格溢价，可以是很大的。此时合理地理解股票价格的波动，我们就必须同时理解其内在价值的变化和筹码价值的变化，也许相对来讲后者还显得更重要一些。