作者：清华金融评论
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市场从业者面对这样的大环境，关注的不应该只是终极的利率水平，而是建立一个基于理性思考的应对机制。
文/高滨 本文编辑/邢缤心
十八届三中全会提出推进利率市场化，随后，债券市场利率持续攀升。乐观者认为这是经济复苏的表现；悲观者强调这是最后的借贷疯狂。起点不同，终点自然相差十万八千里。前者指向利率高企，后者则已开始考虑做多利率债。
未来的魅力恰恰在争议之中，一个有共识无疑义的市场，缺乏活力又无聊之极。作为市场从业者，应该建立一个基于理性思考的应对机制。
利率市场化后利率如何决定
债券市场历来比股票市场理性，所以框架很重要。REAL3是笔者用来分析债券市场的框架，代表：利率政策与水平（Rates）、经济增长（Economic growth）、资产的质量和现金流（Assets）、杠杆的高低（Leverage）、流动性（Liquidity）和破产重组的法律法规（Legal and regulation context）。
当市场大谈利率市场化驱动利率上涨时，也许忘了一个重要问题：利率市场化之后，是否意味着所有利率都由市场决定。答案是否定的。事实上，从美国到日本，再到印度，央行不仅仅设定短期政策利率，同时还会积极维持该利率稳定。
回到中国市场，一个不可回避的问题是：央行的政策利率是什么？央行管不管自己的政策利率？很不幸，对许多市场人士，第一个问题的答案是不知道，第二个问题的答案是不管。
央行曾经严格管理利率，但随着贷款利率放开，存款利率部分放开，并且存款利率在很大程度上被理财产品绕过，央行管理某一个新的政策性利率就变得非常重要。
从2012年夏天至2013年年初，央行不断通过7天逆回购在3.35%的水平给市场提供流动性。“钱荒”之后，央行将这个利率升至3.9%后，进一步升至4.1%。即过去10个月央行把利率提升了75个基点，加息是导致债券利率大幅攀升的第一要素。
如果从经济转型结合现在的增长速度来考虑，加息是正确的。持续让利率跑过CPI，才有可能抑制投资房价，帮助转型成功。
可故事并没就此结束，市场依然迷惑：7天回购利率会成为政策性利率吗？如果会，那么这个利率应该在什么水平？
这就产生了第二个导致债券利率攀升的要素：利率风险。债券投资者通常会以回购作为一个重要的成本标志，回购利率越稳定，未来的预期与现在回购利率越接近，债券走势也就越平稳。
不幸的是，目前，上述两点无一满足。自“钱荒”后，央行在2013年8月份重归市场通过逆回购提供资金，但7天和14天回购利差相较2013年前5个月大幅走高，同时波动也大幅加宽。央行这种“灵活的不透明”操作带来利率风险上升，也推高了债券利率。
利率的走势具有不确定性
经济走势影响利率走势
2012年中国国内生产总值（GDP）增长7.8%，让很多人都觉得太慢，而2013年第二季度GDP增长7.5%，更坚定了政府稳增长。增长的放缓使得很多投资者认为利率也应该随之下降，但这也许是个误判。
只有现实经济增长速度跟潜在增长速度相比较，才能得出过快或过慢的结论。由于人口结构的变化，中国的潜在增长速度下行趋势很明显。
如果潜在增长本身不够明晰，那么岗位空缺与求职人数的比值，则最实际地反映了这个变化。中国经济自2010年连续三年放缓，这两者的比值却一直在上升，说明工作机会越来越多，而不是越来越少，侧面说明增长速度过快而不是过慢。事实上，2013年仅前三季度新增就业机会就达到1066万，远超全年计划的900万，说明增长超越潜能。
利率走势取决于项目的现金流
推动利率大幅上涨的原因并不仅仅限于经济的过快增长，与之相关的信用需求可能起了更大的作用，大量的信用需求全面地推动了利率上行。
从M2的增量和存量看，很容易得出钱印太多的结论。可为什么还会有“钱荒”？这只能从过去所投资资产的特性来回答。多年来，特别是2009年以来，重投资长周期的模式使得已投入的项目长期不能产出足够现金流来自我维持，这些项目跟新项目争资金，导致成本上升。
未来的利率是上升还是下降，很大程度上取决于现金流短缺是暂时还是永久现象。如果是前者，那么在未来若干年现金流平衡后资金需求下降会导致利率下行。如果是后者，只有项目的破产重组才会带来利率的下跌。
高杠杆加大利率风险
从M2增速/GDP增速看，2013年是过去三年来最高的一年，也是过去十年仅次于2009年至2010年大规模刺激那两年。这说明尽管本届政府试图控制杠杆增长，但其努力并没有立刻改变巨大的惯性。
债券市场杠杆结构水平在攀升，产品也层出不穷。截至2013年三季度，信托管理资产与所有者权益比已从一年前的33倍上升到43倍，债券理财产品也出现了很多杠杆十倍的分级产品。这些产品在利率上升时杠杆风险凸显。11月初，某债券理财计划次级损失超40%，就是一个佐证。
超额储蓄率自2013年二季度以来一直维持在2%以上。从传统经验看，很多人认为银行不缺钱，但传统判断在转型期会有问题。传统贷款模式对流动资金的需求相对较小，而现在理财产品滚动支持非标和债券融资的模式对流动性会产生双重影响：滚动衔接对资金的需求和理财产品竞争造成存款的不稳定都需要银行增加备付率。债券的流动性在一定程度上放大了利率的波动。自从银行间丙类户治理伊始，交易量大幅下降。在这样一个市场环境里，任何一个抛盘都有可能被放大，具体体现为利率加速上升。
破产重组将导致利率上升
按常理，债券利率的大幅攀升会带动项目再融资成本上升，导致破产风险增加，所以信用利差应变宽，但市场状况并非如此。如果假定政策性银行没有违约风险，而把信用利差定义为信用债利率减去政策性银行债利率，这个利差在2013年11月初竟然走出个历史低点。
这样的走势说明投资者似乎并没要求信用风险溢价，这在不断爆发亿元信托产品清偿困难的时期，似乎很难理解。这可能有两个原因。第一，流动性好的利率债先行遭到抛售，而信用债的价格滞后；第二，在法律层面上，市场仍认为破产清偿或债务重组是小概率事件。从上述某券商理财计划的损失来看，当信用产品被迫抛售时，真正的价格是远低于报价的。真实的信用债利率远高于市场报价，体现了信用债价格的滞后。投资者应意识到，在2013年整体利率较低的情况下（至少上半年如此），近似违约事件频发。那么，在2014年到期的债券融资成本平均上升1到2个百分点的情况下，一定规模的重组或破产似乎不可避免。
理性面对时机选择
综上，现在的债券市场处于一种极其微妙的状态。从经济基本层面看，就业稳定和通胀仍在上行通道，这造成近期内利率上升是大概率事件。
但是，融资成本的大幅攀升将增加2014年杠杆破裂的可能性，而“去杠杆”一定会带来利率水平的下降。所以，利率是否反转，有几个关键信号非常值得关注：理性来看，M2增长回到13%，就业情况恶化，违约重组加速，其中任何一个因素都会带来货币政策的放松，导致利率下跌。但是，这些因素都是中期变量，需要几个月甚至几年的时间。未来一两个月内，导致利率下行最大的因素反倒是一些非理性的操作：比如股票大幅下跌，或者某些特定事件迫使央行“放水”。
理性的结论清晰，而非理性的操作却难于判断，所以，投资者在假定利率持续走高的前提下，密切关注债券市场之外的股票环境和政治操作，以期在后者发生变化的情况下快速调整。一言以蔽之：理性面对时机选择。
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