作者：清华金融评论
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2015网易经济学家年会夏季论坛近日在北京举行，论坛主题为“中国经济新风口”，经济界精英齐聚一堂，共同探讨中国经济改革。
华泰证券首席经济学家、董事总经理，中国首席经济学家论坛理事陆挺在大会上表示，造成本轮股灾暴跌速度非常快的原因除了杠杆之外，还有一个重要原因就是我们国家在过去这一、两年中经历了非常快速的散户机构化的过程——大量的公募基金经理，还有其他的一些民间炒股的高手成立了各种各样的私募基金。
有很多人可能会说这样的一个散户机构应该会让这个市场更为理性，其实一开始的时候我也是持这样的观点，但是后来我发现，在我们国家有些机制上的细微的设计，最后导致了我们这一轮的散户机构化有时候甚至会对市场带来更大的波动。
为什么会这样？道理很简单，私募产品的发行跟海外对冲基金产品的发行本质的区别，海外对冲基金的发行也能赎回，但它没有一个强制赎回的价格，但是在我们的私募产品发行过程中间，可以说绝大部分几乎是100%都有一个很高的强平线。
比如说100块钱的私募基金跌到了90块钱、88块钱或者80块钱，我见到的最低的是70，就要被强平。一旦有这样一个强停线，实际上在股市下行的过程中，一开始是有杠杆强停，然后就有私募爆仓的强行。
即使没有杠杆也会强停。因为杠杆和私募强停之后，股灾就不可能是慢跌，它就会是一个急跌。
以下为文字实录：
陆挺：我在这边先抛砖引玉，说说我自己的一点看法，更多的是让大家一起需思考、去讨论。
这次股灾以后有很多的争论，有一个争论是关于泡沫的原因，我把市场的观点大概分为两类，一类是做空，尤其在有一段时间，这两天大家可能对这方面的想法好像是减少了一些，就是来自于境外的一些做空。第二类观点认为这一次泡沫的原因主要还是前期的积累，高杠杆必然会导致这么一次股灾。现在看相对而言还是更主流的一个观点。这是第一种争论。
第二个争论是关于救市时点的争论。有一种观点认为这次政府动用了商业银行的信用和其他非常规的使用非常的及时，恰到好处。有一种观点认为太晚了，尤其是前两天看到有人跳楼自杀之后，中产阶级在过程中受到了很大的影响。也有人认为其实金融系统宏观经济带来了很大的风险。也有一种观点，持这种观点的人不多，但是毕竟也是一个流派，说救市太早了，教训不深刻，还是存在着太多的道德风险，杠杆会卷土重来，会带来比较严重的后遗症。
第三个争论关于救市方法的争论。有一种观点认为所有的方法手段在非常严峻的特殊的时段都是非常有必要的，所以也就没有必要去反思哪些手段好，哪些手段不好，关键的是要看结果。
有些人可能认为有些方法哪怕在这一严峻的时刻，比如说7月的6号、7号，即使在那个时候有些方法也没有必要。过程中间我们看到了监管层协调不够，有些方法只注重了短期的收益，而忽视了长期的负面的影响，有可能会损害政府的长期信用，损害境内外投资者的信心。
最后关于救市退出的争论。目前争论中最热的热点，尤其这几天除了境内大家在讨论之外，一些海外的国际机构也参与了进来。
我们自己的这些官方的人士或多或少其实也参与了这场争论，有一种观点认为我们应该尽早的退出，维护市场对改革和规则的信心。也有人认为不宜早退，造成了股灾。
有了这次股灾对我们国家来讲可以说是非常大的一个成本，但是如果我们没有在这个股灾之后进行反思和启示。
如果我们在股灾中间不能学到什么东西，就是白白交了学费。世界上无论是发达国家，还是发展中国家，股灾都少不了，最发达的国家美国，在2008年的时候也有比我们这次股灾严重得多的危机。
所以股灾并不是说中国或者说是发展中国家的特例，只有我们国家才有，关键是怎么样在股灾之后我们进行反思、学习、琢磨，然后在中间吸取教训，建立起我们的制度体制和管理方法，这样我们才能够不断的成长。
首先第一点，我把所有的争论都列在这边，目的是我认为所有的争论本身都是有益的，并不是我们应该一边倒，非黑即白。接下来怎么办，从我个人的角度探讨一下本轮泡沫的起因和泡沫破灭的特征和原因。
首先我有一个观点，一家之言。尽管在这个过程中间有可能有那么一点点恶意的做空，虽然很难定义。在我从业的过程中见到过恶意的做空，比如说我要做空股票，我放出一些谣言，甚至捏造一些数据，在这个过程中他再从中渔利。有没有这种可能性？或许有，但是目前为止并没有特别明显的证据。
是不是有来自系统性全方位大量的境外敌对势力的做空，我认为这个可能性也不是特别大，因为毕竟我们国家资本市场开放是有限的，资金进入中国的渠道和退出中国的渠道也是有限的。所以不排除，在我们的泡沫影响和破灭的过程当中起到了作用，但它绝对不是主要的作用。
当然了也许在座各位跟我有不同的意见，我平时也看微博，也看微信，有的人把我拉进微信圈，一说起这件事情就非常的激动，有些人认为一定有境外敌对势力，有些人认为没有。当然真实世界是复杂的，不是非黑即白。
在我看来本轮泡沫的起因是什么，罗列了一下，在我看来的一些主要的原因。说到正面的因素，就是之前我们的熊市太长了，可以说在2010年年初以后到后面，大部分时间对我们国家股市来说都是熊市，熊市长了大家都在盼望牛市。
资金在积累，其实我们的心情也在积累，期望也在积累。2013年春天以后创业板的牛市，从某种程度上来讲已经为我们后面的大牛市奠定了一些基础，无论是从心态、预期，还是从技术上。
在这个过程中间，不仅仅是估值的回归，它更是对我们国家未来的一个期望。我说是期望，从2013年、2014年、2015年，我们的宏观经济本身，比如说从增速上来讲其实是在不断向下的，我们宏观的基本面实际上是在不断的恶化的。
但是在过程中间大家看到了反腐带来的希望，我们国家在经济的某一个时段，改革相对而言比较缓慢的时候，我们会有一段改革的黄金时期。
发自内心的，我也认为这是有一定道理的，但是事情的发展往往是这样的，到了估值回归到一定阶段之后，尤其在4000点以上，我们有一些官方的媒体也参与了讨论之后，提出4000点是牛市开始的时候，性质可能会有所变化。大家从发自内心的拥护改革，变成了一定程度上的盛宴，这种盛宴借助国家牛市的口号，开始忽视整个经济的基本面。再加上买方和卖方过程中一些主题的炒作，有些主题有一定的道理，有些主题就变成了买方和卖方，散户和机构，也可以说是左手和右手的炒作。在过程中间有可能就造成了泡沫的积累。
资金流和杠杆流，在我们这一轮牛市中间和上一轮牛市06年、07年有本质的区别。06年和07年的时候，我们国家牛市的一个背景是当时的经济是好的不能再好了，经济增长速度从之前的10%、11%后来到2007年的14%，企业的利润拿出来如果是20%以下的增长都不好意思讲，30%、40%是正常的，百分之五、六十也不少见。所以这是那个时候牛市的背景。
大家心里都明白，这一次宏观经济是越来越差，具体的原因，可能有我们这个国家在中长期的过程中之前推动经济增长了一些要素，比如说人口红利没有了，我们的政策短期之内对经济增长有一定的影响，经济增长下降之后，到了2014年的时候，到了一定的程度了，政府就开始改变以前的一些宏观政策。在哪些方面改变了，就开始放松货币政策和财政政策，尤其是货币政策。
所以在2014年的11月份第一次降息，说到降息2014年11月份之前就已经有了很多类似降息或者类似注资功能的政策。这一轮的降息，包括隐性的宽松的政策，使得我们国家无风险的利率在不断的往下走，的确是带来了一定的资金方面的宽松，当然资金方面的宽松还需要一些渠道的进入，就是股市。
一方面它有推动力，我们的非标产品消费力越来越下降，这跟我们国家的改革有一定的关系，跟我们国家房地产的泡沫破裂有一定的关系。另外一方面就涉及到特殊机制，涉及到改革杠杆。我们有一个新的契机，场外配资，外面的资金可以高效的进入我们股市的渠道。外面的资金又跟银行理财配备起来，这样就变成了4000点以后我们的杠杆上升非常快。过程中间我们的确也有一些新概念，包括互联网+，包括京津冀，包括“一带一路”。
我自己可以说是真心的拥抱互联网+这样的一些概念，包括华泰证券在5月初的时候搞了一次规模非常庞大的互联网+的会议，但是在一定的时候，在市场过度炒作新的概念的时候，大家不去管那些最基本的价值风险的时候，也容易使得大家为这些新的概念过于的付出。
我在美国留学的时候，正好赶上互联网这些新概念的高峰，亲眼目睹了它的破灭。我一方面看到大家对互联网+概念的热情，另外一方面也为此而担心。我们拥有了更高的信息传播的手段——微信，它使得我们上面这些所有的事情传播的速度变得很快，很高效。各种各样的主题炒作都变得非常高效，甚至直接到上亿股民的手机中间。
美国高科技泡沫形成3—4年的时间，破灭只有一年的时间，中国高科技的泡沫也许只用1年左右的时间就可以达到美国的水平，差别也许就来自于自媒体，最后的差别也是来自于我们投资者的结构。
跟海外的市场差别比较大，我们还是一个散户为主的市场，过程中的确信息的传播很多时候它会快速的形成合力，这个合力往往有的时候是一些非理性的。
我们的基金经理就一定更理性吗？其实不见得。虽然我是卖方，往往要说一些卖方的好话，尤其是基金经理的好话，但是客观上来讲，这一轮激进的基金经理都是来自于80后，甚至85后的人，基本上没有经历过熊市，最起码也许没有经历过像我们这样记忆中间互联网的泡沫，或者07年、08年的危机。
所以，他们的自信心往往要比老一代的基金经理更加爆棚，这一次牛市中最后发现老的基金经理赚到了钱，为什么？因为他们比较谨慎，往往是那些年轻气盛的公募基金经理，互联网等新概念的股票最后损失比较大。
我想跟大家沟通的是，在我看来毕竟主流的观点还是认为我们这次泡沫的破灭本身就是因为之前的跑灭，并不是说我们的这次股灾是因为恶意的做空所造成的。其实原因很简单，之前涨的太多了，而涨的太多的背后又存在着杠杆，带动了杠杆，它的破坏力是非常大的。
除了杠杆之外，其实在我们国家，在过去这一、两年中经历了非常快速的散户机构化的过程，就是大量的公募基金经理，还有其他的一些民间炒股的高手成立了各种各样的私募基金。
有很多人可能会说这样的一个散户机构应该会让这个市场更为理性，其实一开始的时候我也是持这样的观点，但是后来我发现，在我们国家有些机制上的细微的设计，当然了其实背后有很深刻的原因，最后导致了我们这一轮的散户机构有时候甚至会对市场带来更大的波动。
为什么会这样？道理很简单，私募产品的发行跟海外对冲基金产品的发行本质的区别，海外对冲基金的发行也能赎回，但它没有一个强制赎回的价格，但是在我们的私募产品发行过程中间，可以说绝大部分几乎是100%都有一个很高的强制线。
比如说100块钱的私募基金跌到了90块钱、88块钱或者80块钱，我见到的最低的是70，就要被强停。一旦有这样一个强停线，实际上在股市下行的过程中，一开始是有杠杆强停，然后就有私募爆仓的强行。
即使没有杠杆也会强停。因为杠杆和私募强停之后，股灾就不可能是慢跌，它就会是一个急跌。所以我们不需要去寻找恶意做空的势力，甚至也不需要看股指期货，关键是要理解我们背后特殊的机制。这就是我对股灾形成的原因的看法，在泡沫破裂过程中间的一些分析。
这是中国指数前前后后的比较。可以看到我们的一些大盘股股票估值其实远没有到6000点，本来大家都是希望能看到6000点。我就发现一个很有趣的现象，无论是无意识的还是有意识的，这一轮大家对大势的预测中，深深的有着2007年那次牛市的影响。
所以每个人脑子里潜在的对应的一个数就是6000点，同时这几年大家也都知道我们有一个铁理念，就是2000点。2000+6000点除以2算一个平均值就是4000，很多人在4000点左右觉得是一个安全的点，往上冲一冲，冲到6000点也是有可能的，这是很多人心照不宣的，潜意识的对这次股市的估计。
但是这次可能是因为杠杆太多的介入，在我们还没有到达6000点的时候大家就已经开始争前恐后的开始“逃生”。
这一次的确是新经济、新概念、互联网概念在一定程度上推高了整个中国股市的估值，尤其是创业板指数。从市盈率来看也的确出现了这种情况，尤其是创业板、中小板，到后来出来一些股票也接近了之前的高位，甚至超过之前的高位。
（来源：首席经济学家论坛，陆挺 华泰证券研究部和机构销售交易部主管、首席经济学家、董事总经理 中国首席经济学家论坛理事）
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