作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：股市
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导读：7月17日沪深股市普涨，市场情绪为之一振，欢庆“国家队救市成功”。然而获得万亿银行流动性支持的证金公司势必已在手中积累了大量筹码，未来如何处理是专业投资者真正关注的焦点。本文从一线交易员的视角出发，认为“国家队”如果为价格图形而大量买入，是极其危险的救市方式，必须控制救市资金风险敞口总量和现金配比。以做价格为目的不但资金消耗巨大，还为前期单边拉涨的庄家提供了兑现收益的机会；相比之下，鼓励社会资本在场外与发生风险的机构“定点配对”，接盘承压的股票，可能是更有效的方式。
有谁见为控房价暴跌，在全国买房托价？历史上有人做过类似的事情——清末的红顶商人胡雪岩。当年他囤积江浙生丝试图控盘却败给洋商，又赶上经济紧缩，结果是政商全面崩溃。
A股救市本质上是为市场提供流动性，如果用国家的钱全场买股票，这和国家买全国房子托房价是否如出一辙？如果仅仅托价控制图形，救市走必然向歧途。
股市明面上最大风险，是股价继续下跌，会引爆杠杆资金。风险点大致有场内外融资、信托、理财、资管、基金赎回、上市公司股权质押融资等一系列问题。托股价，防止下跌触发连锁止损和去杠杆，成了不二选择。但是，大家可能也被这个思路拖入了魔镜。
股市运行规律却非仅仅如此。救市控制核心不仅在于托价，更是在筹码的转换——用低杠杆、无杠杆的资金替代场内过高的杠杆。如果救市资金单向买入，场内筹码卖出变现出逃，这是危险的“提供流动性”方式。短期内只要资金够大，可以做到这点。问题是救市资金有多少？真的无上限？
目前而言，托市似乎成功了，但是代价不小。国家队买入越多，手里积累的筹码也越多，而场内筹码加速变现流出。这可能造成恶性循环，引发一系列问题出现。
近期救市表现的观察
6月底前后，救市资金的操作并无章法。到7月8日左右，则表现出极其高超的战役操作能力——放开下跌幅度，主动泄洪，再抄底；上涨后，又主动出场，维持现金流。水平令人赞叹。如此，救市或可险中求稳，风险平稳下降。
之后的操作却显示了完全不同的风格，非常强调股价图形。也许这是救市资金大量到位的缘故吧。结果也许非常好，也许会造成其筹码累积太多，处于一种危险的境地。
周五（7月19日）救市资金似乎又回到了7月8日的操作状态，在各种股票、期货间做总敞口平衡。部分场外资金也回到市场买入。在7月8日冲击底部后，场内短期卖压肯定少很多。不过，市场资金还会慢慢流出的。我们估算的场内筹码总量非常之大，又有慢性流出，可能会让人麻痹中堆积了更多的筹码。这个价位离开上次反弹的救市资金出货的位置也不远。要上涨，再依靠救市资金拉抬，恐怕不可能了。也难怪周五上证50和IH（上证50指数期货）最软。
国家队再强大也经不起消耗战
大盘大跌，场内筹码严重套牢，但是也有获利非常丰厚的。如一些小盘庄股，从几元钱成本拉到几十元、近百元，现在即便跌去一半多，还有几倍盈利，只是股票不好出货变现。一旦大盘明确下跌，即使期货贴水，股票庄家也敢于在期货上卖空，在股票不断出货后，期货相应平仓。庄家顺利出场，还可获暴利。即便控盘股票不能全出，股票价格下跌风险可以通过期货基本锁定。
需要指出的是，小盘股的庄家非常分散，不可能操纵期指的价格。在股票现货单边上涨的过程中，股票容易卖出，庄家通常采取拉高出货，此时做空期指的风险极大也无必要这样套保。不过，中证500期指（IC）4月份刚刚推出的时候，远期合约价格当天即出现大幅度贴水。这可能说明那些“恶意做多”现货的大小庄家已经意识到当时股票价格过高，不可能长久维持。
系统性的下跌确立后，大多数庄家在这个问题上心照不宣，不约而同在期货上卖出。他们卖出期货后，期货下跌对他们是有利的；继而积极的卖出股票，也直接带动中证500现货下跌。因此，救市资金积极拉IC或小盘股票，反而给庄家提供了流动性，起到鼓励其出逃的作用，一定程度上加大了护盘难度。
资管、基金、散户等各类资金，有的有杠杆压力，就必须调股票现金配比，否则要被强平，其风险部分还会传导到股市之外。有的没有杠杆，也是惊弓之鸟，出去多，回来少。6月底公布的基金业协会信息，公募基金加上专户合计规模有30多万亿。基金被赎回，管理人就需要调整现金比例。类似这些卖压总量会非常大。这样的结果，会导致场内买入股票的少，卖出的多。
按照媒体等统计，上周每日流出资金有几百亿，总体上是市场大众资金买入少，卖出多。那么，如果救市资金为了托价一味买入，必然会把大部分的市场卖出筹码收入囊中。按照以上速率，即便有上万亿的资金，也不一定在长时间中接住抛压。
估算股票现市值四十多万亿，流通市值三十多万亿。股市下跌10%，市值和流通市值就要减少4万和3万多亿。这部分亏损要由场内筹码承担。救市资金买入总量，乘以涨跌幅幅度，就是浮动亏损。
国家队为了托市拿了太多筹码，将来怎么办？一旦单边大量持仓，流动性更有问题。进场容易，出场就会对价格产生巨大冲击。
对于大资金，短线操作盈亏也是极大问题。救市资金已是明牌，市场知道他运动的方向和痕迹。意味着单纯依靠股票一种现货工具，做价格短线波动来降低持仓成本非常困难，反倒是小资金可以利用救市资金船大难掉头、又必须维护价格的现状，不断短促出击获利。
由此，假定救市资金每天几百亿的速度进场托价，消耗速率也非常快。我们并不知道证金公司代表的国家队确切的护盘资金体量，是否真的在万亿以上存疑；即便国家队能够动用两三万亿的资金，是否就能在目前的估值水平上托住整个市场的价格？
救市核心指标——敞口总量
如果资金多到可以买全场，一切好办，跌多就买，无非就是吸筹过程。如果国家队不能买全场，其操作核心应该是控制筹码敞口总量。救市与一般意义的坐庄目标略有不同，是为了维持底价不破。它理想状态是低位买入筹码，上涨就卖，增加现金，减少敞口，以便再度下跌时还有钱再买入托价。即便高买低卖略亏损，能够保证现金流充沛，也是值得的。
庄家有各种办法控制总敞口风险，比如牺牲一点基差、价差收益，在期货高贴水时候，卖出期货。其实，中小市值股票现货也是大小各种庄家买上去的，期货高贴水，换个角度，是现货高升水。如果不拉现货，期货对应没有涨价前的现货，说不定还升水呢。
坐庄的基本出发点是：“庄家管量，散户看价”。庄家主要管筹码的持有量和进出速度。价格是庄家做给人家看的，让其他人依据价格去分析走势。为了盘面价格图形，把自己大量筹码垫进去，等于忽悠了自己。如果不了解坐庄的基本模式，国家队救市的结果很可能成为又一个胡雪岩。托价的魔镜，会把上上下下各种人的情绪拉下水。
拉抬期指是最危险的救市方式
流行观点是要拉期货带股票上涨。因为期货占用资金少，不少建议是拉高小盘股票和期货，如中证500股票和对应的IC期货。这种说法背后有群体的利益动机，可以理解。只是，这是最危险的救市方式。
期货是高杠杆工具，对仓位转换来说，是高速工具。靠买期货托价，看似资金不多，却可以以十倍的速度，让庄家单向筹码大幅度增加。这样，筹码总量=股票买入量+期货多单×10（保证金10%）。
买入期货，是用高速工具，急速买入筹码。这是最危险的结果之一。在7月6日前，期货基差还维持高升水，那更让场内拿着现货筹码的机构积极卖出期货，为股票保值。下跌过程中，国家队买期货托指数，这是反倒成了鼓励场内筹码出逃的动作。把期货买成高升水，还送给市场起码大几十亿的套利利润。
反之，利用期货的高速，高效率特性，期货也是救市对冲控制敞口总量的不可替代的工具。是否使用，如何使用，变数很多：期现之间、品种之间、月间，基差，买还是卖，都可作为对冲方式。其操作动作痕迹，主要显现在基差和月间升贴水变化。
IH（上证50指数期货）是大蓝筹指数，代表50个大蓝筹股票，大机构手中掌握不少股票，相对容易控制抛盘。IC则主要是小盘股指数，少量创业板，个股集中持股现象比较明显。卖出IC就等于卖出大盘均值。拉抬IC，就等于买入所有的中证500股票，对应来说，尤其给了绩差股、炒的过高的股票卖出的机会。要拯救风险点，拉抬IC是负担最重的方式之一。IF（沪深300指数期货）特性介于IH、IC两者之间。这些特性，也是救市资金可以利用的特性。
启动场外配对接盘，有效管理场外配资
股市的危机根源表面是配资等杠杆，其实并非完全如此。股市风险的机制来源于其“单向结构”，形成过程为“逐步累积，风险集中爆发”。基本风险量化标准为“规模总量和隐含的下跌幅度”。无论股票市场是否有杠杆，都会爆发股灾。期货由于是“双向结构”，对投资者本身确实意味着很高的风险；对熟练的投资者来说，期货又是控制风险的最好武器，没有期货经验的投资者，会缺乏很多风控方式。但是，期货对市场而言，是“没有新增风险”，期货“多空配对”结果“对外零和”，并不对外输出价格风险。这些基本问题，市场绝大部分管理者、机构、专家等并没有完整理解。
认为配资等杠杆就等于股市风险，观点不够完整。完整的含义是：“杠杆加大了市场的单方向规模”。核心还是规模。杠杆资金对股市变化速度，也有不同的特性，值得研究。因此，证监会在上证指数5000点的位置上打击配资等杠杆规模，至少比拖得更晚要好。这让股市没有在更大规模、更高价格上引爆，大大降低了此次股市地震的烈度。
但是，时至今日不应该对配资一刀切。风险对场内和场外的资金是不同的，场内杠杆资金不少接近强平点，而场外新的杠杆资金没有亏损，风险承受区间要大得多。此时应该让低风险的资金去替换场内高风险资金。管理层控制新的杠杆比例为好，而不是一刀切，停止配资资金对场内资金输入。吸收场外新资金，是救市的根本途径。
场外配对，也是极好的救市方式。股市上有很多优质股票，可能由于资金等因素也被错杀到低价。此时，除了股市内资金，很多实业资金，社会资金也愿意买入，只是他们需要有熟悉股市过程。场外配对，也许让产业资金等社会资金更方便的参与股市。
场外配对解决风险点也更有针对性。股市的总体风险，归根结底是具体机构、具体产品的风险。救市资金托指数救市，在救市过程中，还送出了大量福利。如以上所说，有些股票本来就是暴涨后出货，有的机构资金状况还不错。针对股市整体托市，会让许多资金借此获利，有风险的机构未必能够得到救助，救市资金会增加很多负担。动员社会各种力量，共同定点解决最大的风险点，或是更高效准确的流动性补充方式。
总的来说，救市最根本的是让场内高风险高杠杆资金降低持筹比例，降低杠杆，鼓励场外资金进场替换。单单依靠救市资金买入做价，甚至期望做价格图形强势来吸引人气，和救市资金的庄家地位完全不相适应。以图形指标控制人气，完全不可控制结果。一旦未果，又持有大量筹码，会导致整体崩盘，即便有两万亿资金也未必可以支持。救市技术指标以控制救市资金总敞口筹码数量风险为根本，哪怕支付一些基差、价差贴水亏损，都是非常合适的选择。即便救市失利，也要自保有余。场内被套筹码，更要利用各种场内外工具，减少自己的净敞口头寸，增加现金比例，做好基金赎回等风险准备，而不是重点关注盈利机会。
祝愿中国金融市场在这个伟大的变化中，健康发展。也祝愿通过这次宏大的实践，让我们的管理层以更加开放的姿态迎接挑战。相信通过这次裂变，中国投资市场会磨砺出伟大的投资家和伟大的管理者。
来源 | 金融混业观察
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