作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：改革牛
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高善文：大家下午好！今天上午统计局发布了二季度的经济数据，所以利用这个机会召开这次电话会，主要是跟大家在线交流一下我们对数据的解读，对经济下一步的看法，以及对市场的一些基本判断，特别重要的是利用这个机会做一个在线的互动和交流。在介绍之前，我想很言简意赅地介绍一下我对刚发布的数据大致的感受和解读以及在这个基础上对下半年数据的一些想法。
在去年年底和今年年初的时候，我们在经济层面上有一个基本的判断，但是我们认为经济应该非常接近短周期的底部位置，很快就会开始向上回升，当时作出这个判断当然有很多的理由，但是最关键的是基于几个方面的观察。
第一个方面，我们认为政府的公共财政开支应该重新恢复非常明显的增长；第二个方面，我们认为短周期存货收缩的摆动很快会结束，回头会转入存货的重建和扩张过程；第三个方面我们认为随着房地产市场的回暖，在今年5、6月份房地产投资很可能会触底回升。由于这些力量合力的影响，我们当时认为在今年1、2月份之间经济在短周期的意义上正在见到一个底部的位置，并将很快回升。
现在大概5、6月以后回头看这个判断，从工业的数据上来看，这个判断基本上算是说得过去的。从工业的数据上来看，短周期工业增速的底部基本上就在今年年初， 1、2月份之间的水平。3、4月份以来，一直到6月份，总体上工业增速还是出现了一定的反弹，6月份当月的工业增速接近7%，在过去半年的时间里面还是处在一个相对比较高的水平。
那么回头去看很多的细项数据，包括价格、财政支出、投资消费等等很多的细项数据来看问题，再来回顾去检讨当时的判断，我们基本的感受是推动过去几个月工业增速反弹非常大的一个原因是公共财政支出开始恢复增长，实际上到今年6月份或者是4、5、6月份合在一起的话，整个公共财政支出的增速在去年同期已经比较高的基础上，今年二季度的增速继续维持了一个相对比较高的水平，这个水平比一季度，比去年四季度都要高得多，就形成了支持工业生产恢复，甚至支持经济恢复很重要的一个力量。
而且这种数据不仅是在公共财政支出这个层面上有验证，另外一个我们认为与此关系比较密切的就是社会销售品零售，特别是它的剔除价格以后的实际增速在最近一段时间之内的反弹，很可能与公共财政支出的回升之间是有关系的。
那么另外一个我认为存疑但是可以提出讨论的就是剔除价格因素以后的进口的改善跟这个方面的变动也许有一些关系，这一点是可以讨论的。所以在这个方面的变化，从年初的判断基本上是一致的。那么我们年初的时候，认为第二个非常重要的力量是存货的摆动和回补，也是短期支持经济的一个力量。那么站在现在回头来看，从很多的数据来看，我们倾向于认为这个力量应该说为过去几个月的数据发展所证实。
那么回摆的影响在几个层面上能够看得比较清楚，第一个是在流通领域整个价格的走强，第二个是在阶段性的意义上来讲，在商品期货市场上，很多商品期货价格的走强。第三个，也许沿着这样的思路来解释相对更强一些，就是剔除价格因素以后，进口的恢复，特别是很多商品进口的恢复很可能更大的程度上是与存货的回补存在着比较密切的关系，所以在存货这个层面上，我们认为这个预判也得到了一定的证实。
那么第三个层面上迄今为止没有得到证实的主要是房地产，现在房地产市场的销售应该从去年8、9月份就触底回升，在过去几个月销售增速的回升还是非常猛烈的，而且在一二三线城市都有广泛的表现。
但是迄今为止从很多层面比较可信的数据来看，房地产的投资、房地产的新开工等等仍然处在非常弱的水平。房地产新开工的底部跟销售的底部在历史上很少有这么长时间的迟滞，但是到现在两个底部的迟滞应该有十个月的时间，到现在为止房地产投资恢复的迹象仍然不是很明确。
所以回顾二季度的数据，特别是相对更可信的工业数据，我们看到在短周期的意义上，工业数据触底和一段时间之内的反弹，这个反弹看起来与存货的摆动以及政府公共财务支出的扩张之间存在着比较明确的联系，而我们以前预计的其他力量迄今为止没有表现出来，但是在存货和政府公共财务支出层面上的预测，与数据的表现是比较一致的，这是我们迄今为止对这个数据的一个评价。
紧接着下来是展望到年底之前对于经济的判断，展望对年底之前经济的判断，我们最重要的想法：第一个，存货回补的力量应该已经消失，就是如果说过去几个月存货回补，把工业的增速在往上托的话，那么到7月份以后的话，存货的力量应该是把工业的增速往下压，它已经从一个支持经济扩张的力量转化成一个迫使经济去收缩的力量，而这种转折从最近的一些高层数据等等来看的话，应该已经发生。
如果说这一次的存货回补有四五个月，如果从7月份开始，它的去存货给经济一些比较坏的影响，应该说这个过程已经启动。在未来它如果持续三到五个月，应该说都是正常的，我们认为在短期数据上这是第一个比较不利的影响。
第二个公共财政开支的增速二季度出现了很大的恢复，从现在到年底，在这个水平上继续比较大的恢复，看起来应该说越来越不现实。所以从这几个方面的力量来看，应该说从7月份以后，经济在短期之内可能还面临着一些更大的，从高层数据来看已经表现出来经济还面临着一些往下走的，开始回落越来越明显的压力。
那么有没有一些力量有可能去支持它呢？那么最重要的有可能出现的力量，实际上是在公共财政以外的政府开支重新恢复增长。比如说通过债务置换去支持原来已经开工的项目继续开工或者继续施工或者恢复继续开工。
再比如说随着房地产市场的回暖，在下半年的某个时间里面，随着土地市场的重新启动，地方政府的收入来源也会有一些改善。还有一个，随着房地产市场持续的存货去化，房地产新开工面积和投资在某个时间上触底开始出现一些回升，这对下半年来讲是比较现实的，有可能支持经济的力量。
换句话话，一个是房地产市场的投资终于在下半年某个时候触底开始起来，另外一个因为前几个月政府紧锣密鼓地去做一些债务置换等等一些刺激性的措施，这些刺激性的措施在未来的某些时候产生一些效果，这个也可能支持经济。
但是这两方面的力量到现在为止还没有表现出来，从现在的社会融资总量，从现在的水泥消费量和价格，粗钢的消费量和价格等等的数据来看，我们原来对这两方面的力量在今年二季度的表现是有所期望的，但是一直到现在为止，这两方面的力量还没有表现出来。
同时相对已经比较清楚的事实是支持公共财政支出进一步往上走空间不是那么大，同时存货回摆的力量现在已经慢慢占据主导的地位，所以下半年我们觉得比较现实的情况下，工业在相对这个水平上，如果不考虑基数的影响，那么7月份以后，工业在比较高的水平上很可能会开始往下走，甚至有一段会走得比较快。但是什么时候会停下来会稳住呢？那就要等到房地产的投资和政府基建开始发力的时候，下半年应该说相对概率偏大的事件是这种发力会发生，但是到现在为止我们还没有看到。
从政府开始采取一些财政性的扩张性措施，到财政开支、政府基建开支开始稳定下来，在历史上这个时间滞后是比较短的，但是在这一轮这种时间滞后非常长，在3、4月份政府调整财政政策立场。
但是到现在为止数据上从融资、水泥消耗等等的角度都没有表现出来，我们以前在一季度也曾经讨论的一些力量，主要是非常大的财政冲击，特别是财政冲击放在政府反腐的大背景下来看，它使得一部分的经济活动与政府政策之间的联系相对时间滞后变得更长，变得更弱，也更不确定，这一点也同时影响了房地产的投资活动对房地产市场恢复的联系和反应所以我们对下半年总的经济基本看法应该是相对偏谨慎的，
年底之前可能没有那么坏，但是这需要进一步的数据去支持，总体对下半年趋势的看法是相对偏谨慎的。然后按照我们在中期策略之中的一些讨论，如果以餐饮行业对反腐的冲击吸收过程来看，财政冲击一个全面的吸收，这个全面的吸收也很可能到今年年底、明年年初的某个时候才能够比较明确地表现出来。
所以明年的经济在很多方面会不会比今年相对明确的更好，这个可能性当然是存在的。但是这个可能要在年底的时候才能看得相对更清楚一些，在年底之前这一段时间里，如果不考虑基数的影响，我们对经济总体上还是略偏谨慎，在短期之内我们看到的压力方面更明显一些，在中期之内，我们认为需要等到房地产和基建恢复得到确认，但这种确认也可能使得使得经济在某个水平上能够稳定下来，全面的恢复在年底之前暂时不想那么多，这是我们对经济的看法。
从政策上来看我们认为在政策层面上没有那么多的变数，在经济相对还比较弱的背景下，财政货币政策应该说都还是在一个相对扩张的方向上，特别是货币政策继续处在一个宽松的方向上应该没有特别大的疑义。财政政策很可能至少维持一个比较积极的立场，这是对经济层面的看法。
紧接着我再稍微跟大家介绍一下我们对市场的看法，我们对于市场最基准的几个看法：第一个很长时间以来，我们多少就有一些困惑，但是经过过去半个月到一个月市场的发展，有一些困惑我们认为得到了很好的解答，就是从流动性层面上来看问题，我们同意总体上来讲，整个经济的流动性是在向着一个比较宽松的方向上去走的。
但是以信贷市场、国债市场的情况来看，迄今为止，整个经济之中，流动性宽松的幅度和程度在历史上来看相对是比较有限的。这种比较有限的流动性宽松在很多其他类别的资产市场上都有一些印证，但是比较困惑的是在股票市场上，市场在6月份之前表现得异常强，我们对此在流动性层面上多少会有一点困惑。
最近的情况实际上已经比较清楚。非常关键的一个原因是杠杆的广泛使用，在股票市场上涨的过程之中，大量的杠杆存在和扩张，实际上在股票市场上大量的扩张吸引了供应。股票的上升提高了抵押品的价值，从而提高了投资者获得信用的数量，这个过程具体定位在股票市场上，使得股票市场上的信用供应得到了扩张，这种扩张在经济的其他领域并没有相匹配的表现。
而当市场转入下跌过程的时候，这个过程又开始了自动的收缩，同样这种收缩在经济之中的其他资产市场上也是没有表现的，那么这是在流动性层面上。
以这个为基础来看今年年底，从股票市场的角度来讲，它面临着两种相反力量的作用，一种力量是整个货币政策总体上是继续走在一个宽松的道路上，整个经济之中的流动性总体上在越来越宽松，这个对市场是有积极支持作用的。另外一个方面是整个股票市场内在很可能还处在一个去杠杆的过程，这个去杠杆的过程在这个市场内部形成了一个信用收缩和挤压的过程。
特别是当这个市场，当政府从现在的救灾阶段以后逐步地转入到反思和调整政策阶段的时候，一个相对大概率的事件是政府会对杠杆采取某种形式的管制和限制，特别是对场外杠杆的使用，甚至对场内的杠杆也可能会有一些限制，而这种限制都意味着场内有可能在下半年的一定时间里边处在一个去杠杆的过程。
所以从流动性的角度对市场来讲，宏观经济总体层面上的一个流动性扩张与股票市场内部去杠杆带来的流动性收缩之间的对抗是影响下半年最重要的格局，这种格局可以这样来概括，如果我们看得长一些，整个经济流动性的影响就会起到主导作用，对市场就会有比较积极的影响。
但是如果我们时间看得短一些，那么很可能市场内部的去杠杆的力量就会起到一些更主导性的作用，而这种主导性的作用对市场会有一定相对比较不利的影响。那么这是从流动性层面上来看问题。
另外一个就是从基本面的角度来看问题，我们回顾全球金融市场上曾经出现过很多的泡沫，那么每一轮泡沫在它的顶峰时期市场上都有一些激动人心的故事，而这些激动人心的故事在事后大部分都被证明是假的，即便有少数不是假的，它也是被市场过度透支的。
在过去市场几个月的市场上涨的参与度来讲，市场讲出了许多的故事，其中也许得到了很多投资者呼应的一个故事就是所谓的“改革牛”，而我们对这个说法一直是有很多的怀疑，我们在6月份的策略会上也对这个问题作了一个比较全方位的探讨。
从海外的中概股，从香港的红筹股，从中国主权代的风险溢价，从汇率和资本流动，包括中国境内的信用贷的风险溢价来看，对其他类别的市场上“改革牛”的影响都是看不到的。
换句话来讲，当我们把观察的视野扩展到非常广泛的金融市场和不同类别的资本市场时，我们会发现“改革牛”这个故事实际上应该说根本就是不存在的，这些市场为自己的上涨找一个理由，最后所接纳的一个理由。但是我们严肃地分析它的逻辑，我们分析非常不同的资产类别的表现，我们看到这个理由是完全不存在的。
就像我们在历史上看到的很多其他泡沫一样，快速泡沫化的时候，市场总是有一些激动人心的理由，事后来看这些大部分的理由都是不存在的，那么对“改革牛”来讲它也符合这个范式，就是在市场快速上涨的时候，很多人都举着“改革牛”的旗帜，但是当我们静下心来收集有关的证据，包括我们在事中观察很多证据的话，应该可以看到这个“牛”是完全站不住脚的。
随着市场本身已经进入到大幅度的调整，而这个理由本身又是不成立的，如果说基于预期去定价，至少“改革牛”这个理论已经破产。
如果说市场的上涨在基本面盈利可维持增长，从这个角度来看问题我们对基本面的预期很难变得那么乐观，也许对市场来讲，更重要的是基本面比你想的要更好一些，即使在这个层面看问题，在下半年的话，在基本面上可能也找不到那么强有力的一个上涨的理由。
所以从基本面上来看的话，随着市场转入一个去杠杆和对泡沫的修正过程，那么改革牛作为一种号召，本身可能已经破产，在短期之内的资金面的话，还面临一个去杠杆的压力，同时整个经济的基本面应该说下半年相对走弱的概率可能还要更大一些，这些都使得市场在基本面上确实有一些相对偏不利的一些因素在发展。
在这个背景下也许要重新把人心和市场的一些重要的部分重新聚拢起来的话，很可能是需要一些新的口号、新的故事和新的旗帜，特别是在经济转型的背景下，需要一些新的更加激动人心的，或者是看上去有说服力的故事去凝聚人心，而这个过程，市场去找到这样一些主题，这样一些旗帜的话，也是需要时间的。
如果我们退一步，从过去几年的角度来看这个市场，如果说“改革牛”与市场的上涨之间实际上没有那么多的联系，更大的是一个已经被证明破产的忽悠，那么从中证全指等等的角度来看，为什么在2012年年底，2013年年初以来市场会有这种上涨呢？除了资金面以外，总要在基本面上有一些理由。
我们认为在事中的一定程度上站在事后我们看得更清楚，我们认为有基本面几个理由：一个理由就是房地产市场总体上进入一个长期的去泡沫过程，这个使得整个经济的系统性风险下降，提升了市场的估值水平，这个理由是成立的，但是这个理由对市场的支持不会无限期地持续下去，也许它已经充分吸收在市场的定价里面。
第二个理由在今年8、9月份以前，上市公司的盈利的增长一直维持在不错的水平，这个理由今年8、9月份以后在变弱，进入今年6、7月份以后这个理由短期之内应该说变得更弱一些。
还有第三个非常重要的理由是并购，因为IPO存在着限制，以及定增等制度的领域的一些开拓，过去几年的时间里面，在一个中小市值的股票市场上，并购一直是支持市场非常活跃和一部分指数上涨非常强大的力量，这种力量在经济基本面上有转型的原因，有IPO停摆的原因，也有一些市场内在机制的原因，而这个原因我们认为站在现在仍然是存在的。换句话来讲，房地产市场恢复的影响被市场已经吸收，经济周期性的一些摆动对基本面变得不那么有利。
但是随着政府非常有力地干预市场，稳定市场，包括对IPO制度等等进行干预，过去几年去支持并购的一些制度环境，对市场的支持作用在今年下半年，甚至在更长的时间仍然会继续支持这个市场。
如果我们把大量广泛的并购能够凝聚成一个相对有说服力，激动人心的故事的话，那么在市场的一些重要的方面和领域，整个市场很可能还会继续有很多的投资机会，但是总体上市场继续出现单边的、广泛的和猛烈的上涨，在短期之内我们认为不见得是那么现实。
提问者1：这一次场外配资的去杠杆，包括有可能涉及到场内的去杠杆，这两股力量，它们去杠杆接近尾声的信号和标志达到什么程度？
高善文：你只有到了那个时候才知道，到那个之前的话，说实话是没办法知道的。但是如果在事前我们不懂装懂去设定一个标准，这个标准很可能不是那么可靠，有可能就是参考性的，我觉得第一个政府秋后算账的时候一定会大量限制杠杆，从成熟市场的经验来看，超过一比一的杠杆很可能都会受到严格的限制，如果一比二、一比三、一比五的杠杆，在政府秋后算账的时候很可能会受到严格的限制。
第二个就是信用交易，包括有杠杆所支持的交易占整个市场的比重，如果以成熟市场为标准来看的话恐怕就是3%。今天我们把中国的标准放得高一些的话，参考台湾的例子，回到5%、6%以下，可能去杠杆大部分才会结束，可能我们离这个还有一定的距离。
提问者2：这个杠杆现在我们的水平大概是在什么样的程度？有没有可能为了尽快地修复整个市场信心，国家纵容再杠杆，社会上的资金您认为有没有这个能力，比如说当时房地产市场前些年比较火爆的时候，像70后就是不断地在房地产市场加杠杆，有没有可能股市上会出现这种，主要是看社会有没有这个能力再加一次杠杆，你觉得这种可能性大不大？
高善文：如果我们把这个市场看成一个博弈，带着杠杆去博弈的人肯定是风险承受能力很强的人。第一把把本金都亏完了，第二把他是不玩儿了，还是借钱把本金要掰回来呢？
从上周四市场的反映来看，有一部分投资者，有人认为有30%的投资者是被强平以后，再东拼西借一些钱再冲进市场，希望能够把上一把被强平亏掉的钱再赚回来。所以从市场参与者的角度来讲，至少一部分参与者，营业部一线的人认为被强平里面有30% ，不超过50%希望用更商的杠杆把过去的本翻回来，这种可能性在过去几天表现比较明显。
我个人认为秋后算账政府一定会把杠杆管起来。政府甚至是继续纵容、鼓励杠杆，特别是场外配资和杠杆这个应该是不太可能的。政府这一次被折腾得够呛，推出了史无前例对市场的干预措施，在付出了这么大代价的条件下，，回头痛定思痛总结经验教训，政府一定会把杠杆管起来。我认为它的底线是三个，但是我认为政府会把这个底线做得更高。
它的底线第一个就是投资者适当性管理，不是所有人都可以借钱；第二个是透明度，所有建杠杆的人都必须有充分的披露；第三个是在事况出现特别危机的条件下，强平机制要有一些缓冲垫这是一个底线。
政府还没有讨论这个问题，我认为中国政府把场外配资增量就别有了，存量很可能也会慢慢消化。另外把配资都赶在场内，本身比较透明比较容易控制，还有一个就算在场内，很可能也要控制杠杆的比例，我认为一比二以上的杠杆恐怕都不是监管所能允许的，甚至要把这个比例降到一比一。
提问者3：有没有可能比如说通过交易所发行一些新的产品，类似于像美国这种反向ETF这种自主期权的方式来消化一些潜在的流动性风险，通过金融产品创新这一块，就是你是怎么看金融产品后面这个创新的过程，会不会因为这一次市场的波动会影响到后面新产品的开发？
高善文：因为政府现在还没有开始全面公开的检讨就是如何去完善和修订有关的制度，作为一个市场参与者，我认为我们工作的基准是考虑应对，就是政府这么做了我们怎么去应对它，政府应该怎么做，给政府应该怎么提建议，不是我们商业机构的中心工作，关键在于我们说了也没用，这个问题在操作上没有太大的价值。
但是您让我去猜的话，我认为政府通过进一步深化金融创新来去化解流动性风险，这种愿望很好，但是不见得是未来一段时间政府努力的方向，我猜它不太会是政府努力的方向。
因为在三年的里面我们遭遇了两次危机，前年是5、6月份弄了一次钱荒，两年过去弄了一次股灾，充分说明这个金融市场在金融创新和市场化的过程中变得越来越大，越来越复杂，而政府不见得对市场演化、危机的扩张过程有充分的理解，而在这个过程中你让它去继续深化，化解流动性风险，这是它的一个选择，另外一个选择就是不如先全面检讨一下制度，看明白的保存起来，看不明白的接着看。
像历史上的327国债一样，出了问题以后，差不多有十几年的时间不开国债期货，很大程度上就是政府吓怕了，大大的延后了在那个领域金融创新的速度，我们不负责向政府提建议，政府也没有公开检讨，恰当的立场是政府出了政策，我们如何应对，这完全是我个人的猜测。
提问者4：这个股灾应该说也是比较严重的，政府采取了非常规的一些救市措施，我的问题是您认为对于中国资本市场对外开放的进程，以及政府一直在主导人民币国际化的进程会产生一些什么样的影响？
高善文：我个人认为会产生比较负面的影响，特别是把它和前面的钱荒联系在一起来看，它清楚地表明金融的自由化和市场化在金融市场变得越来越有效率的同时，它也在变得风险越来越大。
而这种越来越大的风险是一个自由化金融市场内在的一种属性或者是它内在金融市场活动的一部分。而随着金融市场的规模越来越大，政府控制它的难度越来越大，所以在这个条件下你还让政府在没有很好的非常充分地理解这些的基础上，如果以后这个市场变得更加开放、更加国际化，更加自由化，大概率的事件在自由化的过程中一定会发生危机。
随着未来危机的发生，政府需要动员的财政资源，它需要采取措施的极端程度，如果沿着自由化的道路继续走，站在政府的角度，很可能会比这一次的力度要更大，而这个对政府来讲，恐怕不见得是它愿意接受的。所以我觉得它对整个金融改革的方向，对金融自由化，对资本市场下一步的改革应该都还是比较负面的影响。
我们举几个例子，第一个例子，你去看327国债，整完以后几十年政府不敢开国债期货，实际上回头来看，327国债当时就是市场规则不完善，监管有一些问题，如果迅速再把它完善以后，很早就可以开国债期货了，据说现在的国债期货交易还是受到很多的管制。
第二个是前年的钱荒，不管钱荒实际的原因是什么，但是至少对一部分官员来讲，钱荒一个非常重要的原因就是跟影子银行密切联系在一起的。那么你从去年钱荒到现在，我们去看社会融资量，社会融资量里面，影子银行的融资占到全部融资量的比重已经全部下降到10%以下，而且2012年、2013年应该有50%左右。
就是影子银行的这种收缩与钱荒前后所采取的政策措施之间是有一些关系的，影子银行的存在当然有很多的争议，但是它在一定程度上肯定是让金融体系变得更复杂、更有效率，但是它现在在很大程度上已经萎缩得很小了，你说它一定是符合金融改革和自由化的方向吗？它一定是在一个相对开放透明、有效率的条件下发生的吗？这个都是值得进一步讨论的所以你从这些经验案例来看，这一次的股灾对金融改革的影响，我们还是要很慎重地去考虑。
当然就像我一开始讲的一样，我们商业机构主要的工作是应对，我们不考虑政府怎么办，我们说了不算，政府也不会找我们问，所以等政府公开检讨这些问题，采取了措施以后，我们再讨论也许更恰当，但是站在我们非常草根的角度看问题，我们觉得对改革看得更慎重一些也许是比较恰当的。
（来源：万得财经会议）
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