作者：清华金融评论
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文/徐奕晗 中国银行国际金融研究所
对于利率市场化改革，放松利率管制和构建利率市场价格形成机制是一枚硬币的两个 面。放松管制方面，目前已实现债券利率、同业拆借利率和贴现利率的市场定价，外 币利率市场化基本完成，人民币贷款利率管制也已放开，仅余存款利率的1.1倍上限在 管制之中。市场机制建设方面，Shibor的基准利率地位得到确认并已初步实现在货币 市场和债券市场的锚利率地位，且可以反映市场资金供求状况（如6月“钱荒”中的 Shibor异动）。
静水深流的利率市场化改革已经在很大程度上改 变了我国金融体系的运行方式。从居民储蓄意愿的降 低到社会融资对银行信贷依赖的减少，资金流动正朝 着更符合市场供求的方向发展。然而仍需看到，一方 面，我国固定收益市场由于市场分割、产品期限不够 丰富、投资者风险偏好单一等原因，尚无法形成统一 的收益率曲线，难以实现利率的市场价格发现与指导 功能；另一方面，存款利率改革攻坚期还面临诸多掣 肘，从金融机构自主定价能力到金融稳定机制建设， 尚需进一步厘清思路，看到更远的未来。 银行资金来源与资金运用出现新特征 作为我国金融体系的主体，商业银行的资金来源 与运用领域均在利率市场化推进中出现变化。资金来 源方面，银行通过存款理财化变相高息揽储，并随着 存款利率上浮1.1倍政策的执行，存款利率执行情况 出现较大分化。资金运用方面，银行贷款债券化反映 出大型优质企业的溢价优势，银行信贷资金的短缺和 投向的结构失衡催生非信贷金融产品的迅速发展。 储蓄意愿稍减，存款理财化揽储。我国长期以来 高储蓄率传统的惯性依然存在，2009年已经成为全 球储蓄率最高的国家。然而，自2009年起，金融机 构新增人民币存款增速出现快速下降，且储蓄率的结 构变化显示居民储蓄占比正在缓慢降低。这些数据显 示出间接金融在我国仍居主导地位，但居民的投资意 愿在培养孕育，对银行存款的青睐性逐步降低。在这 种情况下，如果银行不能高息揽储以保其可贷资金来 源，那么只能通过金融创新，另觅他途。存款理财化 正是银行为避免价格战而徒增成本的明智之举和替代 高息揽储的无奈选择。商业银行因金融产品层出而获 得自我定价、自我创新的能力，使其有了发现市场利 率的动力，统一的市场利率形成因此而有望形成。 存款利率上限浮动，资金成本出现分化。2012 以来，利率市场化改革进入实质性改革新阶段，向以 市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的价格形成机 制又靠近一步。存款利率上限的浮动导致各银行存款 利率初步分化，主要表现为：大型银行仅对短期存款 利率适当上浮；股份制商业银行大多将短期利率上浮 到顶，特别是活期存款利率与大型银行差异显著；大 型银行和股份制商业银行两年及以上期定期存款利率均 质性基准利率，而城市商业银行、农村信用社等区域性 银行各期限存款利率均上浮到顶，少数银行根据存款期 限和客户结构等采取了更加精细的定价策略。各类银行 存款利率定价的分化表明，商业银行已经开始根据自身 业务特点、吸收存款能力和风险偏好的区别而出现经营 差异化和专业化趋势。相对而言，大型银行由于网点与 客户基础扎实，具备明显的存款定价优势。 贷款债券化凸显大企业议价优势，银行贷款转向 中小客户。在贷款利率存在管制期间，出现了银行贷 款债券化趋势，银行和企业之间通过债券认购与发行 的方式变相贷款。这种变相贷款的利率大大低于银行 同期贷款利率，显示出大企业和优质企业在获取资金 方面具备议价优势。贷款利率管制已经完全放开，虽 然目前资金面偏紧情况下银行贷款执行情况并未发生 太大改变，但长期来看，银行为了保证收益，不得不 更多将放贷目标转向规模小、风险高的中小、小微企 业和个人。这种转化将根本缓解我国小微企业融资难 的困境，长期利好实体经济，也对商业银行贷款的抵 押担保条款提出新的要求，需要银行具备更灵活、高 效的风险识别与管理能力。 金融创新蓬勃发展，非信贷融资占据半壁江山。 相对于存款业务的谨慎保守，贷款业务放开程度明显 要大得多，各种类型的贷款公司、担保公司、投资公 司等实际上都在从事着放贷业务。即使不考虑民间融 资规模，仅考虑社会融资总量口径，银行信贷的占比 也在逐渐减小，债券市场和信托业发展迅速。到2013 年6月，新增人民币贷款占社会融资总量的累计比重 仅小幅回调为50.0%，同期企业债券融资和新增信托 贷款的占比均提升至12.1%。社会生产对银行信贷依 赖度逐渐降低，凸显出金融脱媒现象在我国资金需求 方已经很明显，债券发行、信托融资等更加市场化的 融资手段作为补充，得到极大扩张。 市场基准利率初步构建，市场体系尚待发展 基准利率初步构建。2012年11月2日，中国人 民银行发布《2012年第三季度中国货币政策执行报 告》，以“专栏”的形式确立了上海银行间同业拆借 利率（Shibor）的基准利率地位。目前，Shibor已经 静水深流的利率市场化改革已经在很大程度上改 变了我国金融体系的运行方式。从居民储蓄意愿的降 低到社会融资对银行信贷依赖的减少，资金流动正朝 着更符合市场供求的方向发展。然而仍需看到，一方 面，我国固定收益市场由于市场分割、产品期限不够 丰富、投资者风险偏好单一等原因，尚无法形成统一 的收益率曲线，难以实现利率的市场价格发现与指导 功能；另一方面，存款利率改革攻坚期还面临诸多掣 肘，从金融机构自主定价能力到金融稳定机制建设， 尚需进一步厘清思路，看到更远的未来。 银行资金来源与资金运用出现新特征 作为我国金融体系的主体，商业银行的资金来源 与运用领域均在利率市场化推进中出现变化。资金来 源方面，银行通过存款理财化变相高息揽储，并随着 存款利率上浮1.1倍政策的执行，存款利率执行情况 出现较大分化。资金运用方面，银行贷款债券化反映 出大型优质企业的溢价优势，银行信贷资金的短缺和 投向的结构失衡催生非信贷金融产品的迅速发展。 储蓄意愿稍减，存款理财化揽储。我国长期以来 高储蓄率传统的惯性依然存在，2009年已经成为全 球储蓄率最高的国家。然而，自2009年起，金融机 构新增人民币存款增速出现快速下降，且储蓄率的结 构变化显示居民储蓄占比正在缓慢降低。这些数据显 示出间接金融在我国仍居主导地位，但居民的投资意 愿在培养孕育，对银行存款的青睐性逐步降低。在这 种情况下，如果银行不能高息揽储以保其可贷资金来 源，那么只能通过金融创新，另觅他途。存款理财化 正是银行为避免价格战而徒增成本的明智之举和替代 高息揽储的无奈选择。商业银行因金融产品层出而获 得自我定价、自我创新的能力，使其有了发现市场利 率的动力，统一的市场利率形成因此而有望形成。 存款利率上限浮动，资金成本出现分化。2012 以来，利率市场化改革进入实质性改革新阶段，向以 市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的价格形成机 制又靠近一步。存款利率上限的浮动导致各银行存款 利率初步分化，主要表现为：大型银行仅对短期存款 利率适当上浮；股份制商业银行大多将短期利率上浮 到顶，特别是活期存款利率与大型银行差异显著；大 型银行和股份制商业银行两年及以上期定期存款利率均 质性基准利率，而城市商业银行、农村信用社等区域性 银行各期限存款利率均上浮到顶，少数银行根据存款期 限和客户结构等采取了更加精细的定价策略。各类银行 存款利率定价的分化表明，商业银行已经开始根据自身 业务特点、吸收存款能力和风险偏好的区别而出现经营 差异化和专业化趋势。相对而言，大型银行由于网点与 客户基础扎实，具备明显的存款定价优势。 贷款债券化凸显大企业议价优势，银行贷款转向 中小客户。在贷款利率存在管制期间，出现了银行贷 款债券化趋势，银行和企业之间通过债券认购与发行 的方式变相贷款。这种变相贷款的利率大大低于银行 同期贷款利率，显示出大企业和优质企业在获取资金 方面具备议价优势。贷款利率管制已经完全放开，虽 然目前资金面偏紧情况下银行贷款执行情况并未发生 太大改变，但长期来看，银行为了保证收益，不得不 更多将放贷目标转向规模小、风险高的中小、小微企 业和个人。这种转化将根本缓解我国小微企业融资难 的困境，长期利好实体经济，也对商业银行贷款的抵 押担保条款提出新的要求，需要银行具备更灵活、高 效的风险识别与管理能力。 金融创新蓬勃发展，非信贷融资占据半壁江山。 相对于存款业务的谨慎保守，贷款业务放开程度明显 要大得多，各种类型的贷款公司、担保公司、投资公 司等实际上都在从事着放贷业务。即使不考虑民间融 资规模，仅考虑社会融资总量口径，银行信贷的占比 也在逐渐减小，债券市场和信托业发展迅速。到2013 年6月，新增人民币贷款占社会融资总量的累计比重 仅小幅回调为50.0%，同期企业债券融资和新增信托 贷款的占比均提升至12.1%。社会生产对银行信贷依 赖度逐渐降低，凸显出金融脱媒现象在我国资金需求 方已经很明显，债券发行、信托融资等更加市场化的 融资手段作为补充，得到极大扩张。 市场基准利率初步构建，市场体系尚待发展 基准利率初步构建。2012年11月2日，中国人 民银行发布《2012年第三季度中国货币政策执行报 告》，以“专栏”的形式确立了上海银行间同业拆借 利率（Shibor）的基准利率地位。目前，Shibor已经 能够比较准确反映货币市场资金供求情况。特别是短 期的Sh ibor利率，与同期限的质押式回购利率和银行 间同业拆借利率具有较强的相关性，已经初步确立了 基准利率的地位。据悉，全部的固息企业债、31%的 固息短期融资券、17%的浮息债以及45%的衍生品交 易均以Sh ibor为基准定价，同业存款、票据业务和理 财产品定价也广泛参照Sh ibor。随着人民币跨境使用 范围的日益扩大，Sh ibor也逐步用于境外人民币产品 的定价。 市场价格形成机制有待发展。随着金融市场的 发展，我国已经初步形成存贷款利率、Sh ibor、国债 收益率三条曲线。但三个市场存在分割，且金融产 品期限和价格无法有机连接，市场规模和流动性的 限制导致收益率曲线的“中长端”尚未形成。究其 原因，我国固定收益市场发展相对滞后，且市场分 割严重，各个市场间无法形成有效的资金流动，套 利成本过高甚至存在制度壁垒。规模最大、最活跃 的银行间债券市场的参与者以商业银行为主，投资 者具有非常高的同质性，投资策略和投资目标一致， 无法有效活跃市场。 存款利率攻坚战的道路选择 第一，打好存款利率攻坚战，有两条路可以选 择。简化存贷款利率期限档次。目前我国银行存贷体 系执行的是存款七档基准利率和贷款五档基准利率。 在贷款利率管制已经放开的环境下，保持如此繁杂的 利率档期阻碍了银行依据时间成本自主定价和平滑收 益率曲线的形成。为了进一步培养金融机构的自主定 价能力，存贷款基准利率期限档次有必要逐步简并， 由长期到短期渐次取消存款利率期限档次，将贷款利 率期限档次按照一年和五年分为三档。在拉长的贷款 期限内鼓励银行自主定价，在取消长期利率基准档期 的前提下鼓励银行按照短期负债成本加点的方式，参 考债券收益率制定存款长期利率。 第二，开放大额存款市场化产品。存款利率放开 的下一步是借鉴国际经验，通过大额定期可转让存单 （CD）等新型投资工具的开发，率先将长期、大额 投资型存款利率逐渐市场化。从允许合格审慎机构在 银行间同业市场上发行同业存单入手，在同业存单取 得成功经验后，再发行面向企业及个人的大额存单。 完善利率市场价格的形成机制 进一步完善收益率曲线，统一资金的市场化定 价。一方面，建立银行自主报价的最优贷款利率报价 体系，将S hibor报价机制安排拓展至信贷市场；另一 方面，继续加强货币市场和债券市场的发展和互通。 通过以下四个途径实现。 第一，丰富国债产品的品种期限，特别是大力发 展期限1年内的短期国库券和期限5年以上至15年的长 期国债产品，以国债产品串联短期货币市场和长期固 定收益市场。 第二，完善发行交易制度，合并债券市场，消除 市场分割带来的价格差异，增加不同风险偏好、不同 期限要求的债券市场投资者。 第三，将债券市场发展与地方政府融资需求和商 业银行流动性管理需求有机结合，通过资产证券化方 式丰富长期金融产品的品种。事实上，我国地方政府 融资平台项目有很多是现金流稳定的长期限项目，是 天然优质的资产证券化基础资产。通过资产证券化不 仅有利于商业银行管理资产流动性，分散资产风险， 而且有利于缓解地方政府债务紧张局面。 第四，丰富债券市场。国际发达金融市场的经 验以及学术界的实证研究表明，一条合理有效的收益 率曲线需要5个市场之间的互动与制衡：债券现货市 场（Cash）、债券期货市场（Future）、回购市场 （Repurchase Agreement, Repo）、远期利率协议 市场（FRA）和利率互换市场（Interest Rate Swap, IRS）。其中期货、回购、远期和互换协议都是基于 债券现货的衍生品，它们之间的交易表现出短期与长 期资金的相对供求关系，揭示出收益率曲线在不同期 限上的市场价格。 作为我国金融体系的主体，商业银行的资 金来源与运用领域均在利率市场化推进中 出现变化 央行与货币 MONEY & CENTRAL BANKINGC 能够比较准确反映货币市场资金供求情况。特别是短 期的Sh ibor利率，与同期限的质押式回购利率和银行 间同业拆借利率具有较强的相关性，已经初步确立了 基准利率的地位。据悉，全部的固息企业债、31%的 固息短期融资券、17%的浮息债以及45%的衍生品交 易均以Sh ibor为基准定价，同业存款、票据业务和理 财产品定价也广泛参照Sh ibor。随着人民币跨境使用 范围的日益扩大，Sh ibor也逐步用于境外人民币产品 的定价。 市场价格形成机制有待发展。随着金融市场的 发展，我国已经初步形成存贷款利率、Sh ibor、国债 收益率三条曲线。但三个市场存在分割，且金融产 品期限和价格无法有机连接，市场规模和流动性的 限制导致收益率曲线的“中长端”尚未形成。究其 原因，我国固定收益市场发展相对滞后，且市场分 割严重，各个市场间无法形成有效的资金流动，套 利成本过高甚至存在制度壁垒。规模最大、最活跃 的银行间债券市场的参与者以商业银行为主，投资 者具有非常高的同质性，投资策略和投资目标一致， 无法有效活跃市场。 存款利率攻坚战的道路选择 第一，打好存款利率攻坚战，有两条路可以选 择。简化存贷款利率期限档次。目前我国银行存贷体 系执行的是存款七档基准利率和贷款五档基准利率。 在贷款利率管制已经放开的环境下，保持如此繁杂的 利率档期阻碍了银行依据时间成本自主定价和平滑收 益率曲线的形成。为了进一步培养金融机构的自主定 价能力，存贷款基准利率期限档次有必要逐步简并， 由长期到短期渐次取消存款利率期限档次，将贷款利 率期限档次按照一年和五年分为三档。在拉长的贷款 期限内鼓励银行自主定价，在取消长期利率基准档期 的前提下鼓励银行按照短期负债成本加点的方式，参 考债券收益率制定存款长期利率。 第二，开放大额存款市场化产品。存款利率放开 的下一步是借鉴国际经验，通过大额定期可转让存单 （CD）等新型投资工具的开发，率先将长期、大额 投资型存款利率逐渐市场化。从允许合格审慎机构在 银行间同业市场上发行同业存单入手，在同业存单取 得成功经验后，再发行面向企业及个人的大额存单。 完善利率市场价格的形成机制 进一步完善收益率曲线，统一资金的市场化定 价。一方面，建立银行自主报价的最优贷款利率报价 体系，将S hibor报价机制安排拓展至信贷市场；另一 方面，继续加强货币市场和债券市场的发展和互通。 通过以下四个途径实现。 第一，丰富国债产品的品种期限，特别是大力发 展期限1年内的短期国库券和期限5年以上至15年的长 期国债产品，以国债产品串联短期货币市场和长期固 定收益市场。 第二，完善发行交易制度，合并债券市场，消除 市场分割带来的价格差异，增加不同风险偏好、不同 期限要求的债券市场投资者。 第三，将债券市场发展与地方政府融资需求和商 业银行流动性管理需求有机结合，通过资产证券化方 式丰富长期金融产品的品种。事实上，我国地方政府 融资平台项目有很多是现金流稳定的长期限项目，是 天然优质的资产证券化基础资产。通过资产证券化不 仅有利于商业银行管理资产流动性，分散资产风险， 而且有利于缓解地方政府债务紧张局面。 第四，丰富债券市场。国际发达金融市场的经 验以及学术界的实证研究表明，一条合理有效的收益 率曲线需要5个市场之间的互动与制衡：债券现货市 场（Cash）、债券期货市场（Future）、回购市场 （Repurchase Agreement, Repo）、远期利率协议 市场（FRA）和利率互换市场（Interest Rate Swap, IRS）。其中期货、回购、远期和互换协议都是基于 债券现货的衍生品，它们之间的交易表现出短期与长 期资金的相对供求关系，揭示出收益率曲线在不同期 限上的市场价格。