作者：清华金融评论
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文/曾辉 中国人民银行研究局货币政策研究处专员
2013年7月这次全面放开贷款利率管制的改革是利率市场化中的重要步骤，它彻底废除 了贷款利率管制，将贷款利率自主定价权完全交给市场，为发挥市场配置资源的基础性 作用创造了条件。
全面放开贷款利率也为进一步改革创造了条件， 它有助于推动经济转型、促进金融发展和健全市场 主体。“放得开”并不等于市场就能够自动形成合理 的贷款利率并高效率地配置好资源，关键还在于通过 提高银行定价能力、培育市场定价基础和加强配套制 度建设等后续措施。只有这样才能够真正做到“形得 成，调得了”，使利率市场化对优化资源配置的作用 得到充分发挥。在利率市场化的整个过程中，贷款利 率的市场化决定将是一个逐步完善的试错过程；在管 制放开之后，金融机构和金融市场应该主动运用定价 自主权，逐步建立和提高定价能力。 改革的短期冲击和中长期意义 此次改革具有重大的中长期意义，但这并不意味 着贷款利率或其他利率在短期内会出现大幅度、大范 围的下降。 短期冲击 此次改革全面放开了金融机构贷款利率管制，重 点是取消金融机构贷款利率0.7倍下限。从逻辑上来 讲，拥有了贷款利率定价自主权的银行完全可能突破 原有0.7倍的下限，这会造成贷款利率下降的压力， 即所谓的贷款利率中枢下移。但这并不意味着贷款利 率在短期内会出现大幅度、大范围下降，原因主要是 基于以下三方面。 第一，目前中国的银行业利差与国际普遍水平相 当或略低，而国际经验表明一定的利差是维持银行体 系稳定所必需的，就此来看贷款利率出现大幅度、大 范围下降的可能性比较小。 目前中国的银行业利差和国际普遍水平基本相当 甚至略低。例如美国2006年四季度至2013年二季度 美国工商业存贷款利差平均为2.86%，而同期中国工 商银行、中国农业银行、交通银行、招商银行和兴业 银行等利差分别为2.64%、2.68%、2.52%、2.80%和 2.59%，均低于美国利差水平。 国际经验表明，一定的利差是维持银行体系稳定 所必需的。银行业是强周期性行业，其盈利情况倾向 于随经济周期而大幅波动，同时其当期利润部分是通 过承担风险获得的。因此银行业在经济上行周期需要 充分地核销、拨备和积累未分配利润为风险处置准备 资金，而三者都以利差为来源。 第二，从目前贷款利率下浮比重和幅度来看，资 金供需形势更加有利于资金供给方。2013年一季度 末，贷款利率下浮比重为11.44%，处于历史低位； 而上浮比重为64.77%，处于历史高位。同时，利率低 于基准利率0.9倍贷款的比重处于极低水平。这意味 着原有0.7倍的管制空间并未被充分利用，市场态势 有利于资金供给方而不利于资金需求方。因此，在完 全放开贷款利率之后，市场条件决定了贷款利率向下 突破0.7倍下限的范围和幅度都不会很大。 第三，从相关利率联动来看，此次改革后金融市 场利率并未出现明显下降，部分代表性利率反而出现了 小幅上涨，这说明经济中利率水平并不存在太大的向下 压力。金融市场利率，特别是货币市场利率，在中国是 市场化程度较高的利率，能够较好地反映经济中资金供 求关系；在发达经济体中，金融市场利率通常充当银行 贷款利率的基准。中国金融市场利率稳定或小幅上升的 态势显示贷款利率同样不存在下行趋势。 中长期意义 不管贷款利率在短期内的走势如何，此次改革都 是利率市场化的重要步骤。此次改革彻底废除了贷款 利率管制，将贷款利率自主定价权完全交给了市场， 为发挥市场配置资源的基础性作用创造了条件。全面 放开贷款利率为进一步改革创造了条件，它有助于金融 机构根据风险自主定价，借款人更好地选择资金投向， 从而提高资源配置效率并推动经济转型；它有助于为金 融服务需求多样化打开空间，促进金融产品和业务创 新，从而从需求和供给两个方面促进金融发展；它在赋 予金融机构定价自主权的同时，也要求其自担风险，从 而有助于以硬化预算约束来健全市场主体。此次改革 后贷款利率或金融市场利率走势平稳，但这无法削弱 此次改革的意义，这里有三点需要注意。 第一，改革重在制度建设。此次改革将贷款利率 自主定价权交给了市场，这相当于为金融机构自主定 价修好了一条路，至于走不走和如何走则完全由金融 机构自主决定，这也正是此次改革的本意，即将自主 权交给市场。制度建设完成了，路修好了，随着经济 形势变化以后总是会有市场主体使用的。 第二，改革措施不应当以利率升降作为评价标 准。利率并非社会净成本支出的增加，而仅仅是收入 在净债权人和净债务人之间分布的调整，它对经济增长 速度、资本积累效率和收入分配合理性的影响是复杂 的；短期内，利率上升（或下降）对经济增速影响为正 为负都有可能。重要的是，利率形成过程是要充分市场 化的，只有这样，利率才能有效率地发挥在劳动闲暇选 择、消费储蓄跨期选择和资源配置中的作用。 第三，平稳过渡有利于巩固和推进改革。在时机 选择上，目前国际热钱流入压力不大，国内风险溢价上 升，利率向上和向下的压力都不是很强。此时全面放开 贷款利率不会造成利率的剧烈波动，不会对实体经济形 成过大冲击，有利于市场主体适应新的制度框架，有助 于巩固现有改革效果和推进下一步改革措施。 改革后面临的挑战 目前的一个担心在于，在存在其他制度性障碍的 前提下，利率市场化能否实现优化资金配置的目标？ 上述担心的理论基础源自次优理论，即如果一个帕累 托最优条件不能满足，那么帕累托最优状态只能靠偏 即所谓的贷款利率中枢下移。但这并不意味着贷款利 率在短期内会出现大幅度、大范围下降，原因主要是 基于以下三方面。 第一，目前中国的银行业利差与国际普遍水平相 当或略低，而国际经验表明一定的利差是维持银行体 系稳定所必需的，就此来看贷款利率出现大幅度、大 范围下降的可能性比较小。 目前中国的银行业利差和国际普遍水平基本相当 甚至略低。例如美国2006年四季度至2013年二季度 美国工商业存贷款利差平均为2.86%，而同期中国工 商银行、中国农业银行、交通银行、招商银行和兴业 银行等利差分别为2.64%、2.68%、2.52%、2.80%和 2.59%，均低于美国利差水平。 国际经验表明，一定的利差是维持银行体系稳定 所必需的。银行业是强周期性行业，其盈利情况倾向 于随经济周期而大幅波动，同时其当期利润部分是通 过承担风险获得的。因此银行业在经济上行周期需要 充分地核销、拨备和积累未分配利润为风险处置准备 资金，而三者都以利差为来源。 第二，从目前贷款利率下浮比重和幅度来看，资 金供需形势更加有利于资金供给方。2013年一季度 末，贷款利率下浮比重为11.44%，处于历史低位； 而上浮比重为64.77%，处于历史高位。同时，利率低 于基准利率0.9倍贷款的比重处于极低水平。这意味 着原有0.7倍的管制空间并未被充分利用，市场态势 有利于资金供给方而不利于资金需求方。因此，在完 全放开贷款利率之后，市场条件决定了贷款利率向下 突破0.7倍下限的范围和幅度都不会很大。 第三，从相关利率联动来看，此次改革后金融市 场利率并未出现明显下降，部分代表性利率反而出现了 小幅上涨，这说明经济中利率水平并不存在太大的向下 压力。金融市场利率，特别是货币市场利率，在中国是 市场化程度较高的利率，能够较好地反映经济中资金供 求关系；在发达经济体中，金融市场利率通常充当银行 贷款利率的基准。中国金融市场利率稳定或小幅上升的 态势显示贷款利率同样不存在下行趋势。 中长期意义 不管贷款利率在短期内的走势如何，此次改革都 是利率市场化的重要步骤。此次改革彻底废除了贷款 利率管制，将贷款利率自主定价权完全交给了市场， 为发挥市场配置资源的基础性作用创造了条件。全面 放开贷款利率为进一步改革创造了条件，它有助于金融 机构根据风险自主定价，借款人更好地选择资金投向， 从而提高资源配置效率并推动经济转型；它有助于为金 融服务需求多样化打开空间，促进金融产品和业务创 新，从而从需求和供给两个方面促进金融发展；它在赋 予金融机构定价自主权的同时，也要求其自担风险，从 而有助于以硬化预算约束来健全市场主体。此次改革 后贷款利率或金融市场利率走势平稳，但这无法削弱 此次改革的意义，这里有三点需要注意。 第一，改革重在制度建设。此次改革将贷款利率 自主定价权交给了市场，这相当于为金融机构自主定 价修好了一条路，至于走不走和如何走则完全由金融 机构自主决定，这也正是此次改革的本意，即将自主 权交给市场。制度建设完成了，路修好了，随着经济 形势变化以后总是会有市场主体使用的。 第二，改革措施不应当以利率升降作为评价标 准。利率并非社会净成本支出的增加，而仅仅是收入 在净债权人和净债务人之间分布的调整，它对经济增长 速度、资本积累效率和收入分配合理性的影响是复杂 的；短期内，利率上升（或下降）对经济增速影响为正 为负都有可能。重要的是，利率形成过程是要充分市场 化的，只有这样，利率才能有效率地发挥在劳动闲暇选 择、消费储蓄跨期选择和资源配置中的作用。 第三，平稳过渡有利于巩固和推进改革。在时机 选择上，目前国际热钱流入压力不大，国内风险溢价上 升，利率向上和向下的压力都不是很强。此时全面放开 贷款利率不会造成利率的剧烈波动，不会对实体经济形 成过大冲击，有利于市场主体适应新的制度框架，有助 于巩固现有改革效果和推进下一步改革措施。 改革后面临的挑战 目前的一个担心在于，在存在其他制度性障碍的 前提下，利率市场化能否实现优化资金配置的目标？ 上述担心的理论基础源自次优理论，即如果一个帕累 托最优条件不能满足，那么帕累托最优状态只能靠偏离其他最优条件来得到。那么，如果其他其他制度性 障碍没有被废除，全面放开贷款利率虽然使得被满足 的最优条件增加了一个，但反而可能使我们偏离最优 状态更远。次优问题是渐进式改革的代价，这里有两 个问题需要特别注意。 第一，行政干预是否会进一步扭曲贷款定价。由 于地方政府的干预和事实的隐性担保机制，地方政府 融资平台等政府关系机构得到了较多贷款和较优惠利 率。原来银行可以使用中央银行贷款利率下限管理作 为挡箭牌，从能够将上述贷款利率限制在基准0.7倍 以上，但今后这个借口不再成立，上述贷款利率可能 被进一步压低。 第二，银行是否会采取投机性策略。由于银行治 理结构不尽完善、存款保险制度尚未建立以及银行破 产机制尚不成熟，银行经营失败的成本实际上由全社 会承担，而经营成功的收益则由银行甚至其内部人分 享。因此，贷款利率全面放开后，银行可能采取两种 机会主义策略，一是制定过低的贷款定价以快速扩张 贷款规模，谋取短期业绩的改善而损害长期利益；二 是更偏好高风险项目，谋取预期收益的增加而承担过 多风险。 一方面应当采取具体措施预防上述可能，另一方 面根本解决办法还是加快全面市场化改革，改革要稳 妥渐进，但过慢反而可能会增大改革成本和风险。存 款保险制度、金融机构破产机制、存款利率市场化、 行政管理体制、财政约束和举债融资机制等方面共识 形成、理念明确、方向清晰的改革应该在条件大体具 备时就尽快推进。例如存款利率市场化，即使无法在 短期内一步到位，但仍然可以通过产品创新、数额门 槛、期限门槛和参与者门槛等途径逐步推进。 改革后贷款利率的形成方式 利率市场化改革的原则是“放得开，形得成， 调得了”。“放得开”比较容易，但放开之后贷款利 率如何能够“形得成”以及货币政策如何能够“调得 了”则不那么容易。放开管制本身并不意味着市场就 能够自动合理地进行贷款利率定价，真正的挑战还在 于微观主体的风险定价能力能否进一步提升，市场定 价基准能否进一步成熟，以及相关制度建设能否进一 步完善。 在贷款利率定价中，新基准的形成将是一个逐 步的试错过程，而期限溢价和风险溢价的决定同样重 要和复杂。贷款利率真正的市场化定价不可能一蹴而 就，需要金融机构逐步培育定价能力、金融市场不断 丰富成熟和金融管理当局推进的不断互动。此次改革 无疑是开启上述进程的重要推动力。 贷款利率新基准的形成将是一个逐步的试错过 程。在中国原有的“存款利率管上限，贷款利率管下 限”体系中，中央银行的存款基准利率和贷款基准利 率实际上不仅充当了银行存贷款利率的基准，而且是 金融体系中几乎所有利率的最重要基准；二者分别从 负债成本和资产收益两个方向为金融机构定价提供 了上下两个基准值，就如同数学极限中“两头夹逼原 理”一样，这使得各种利率的决定变得简单和明确。 随着利率市场化不断推进，利率的决定变得不再 那么简单。贷款利率通常使用成本加成法来决定，即 贷款利率=利率基准+资本成本+管理费用+利润加成+ 期限溢价+风险溢价。对于整个金融体系而言，利率 基准是重中之重，而新基准的建立将是一个逐步试错 的长期过程。 基础利率（又称最优利率Prime Rate）是银行 对其最优质客户执行的贷款利率。一种可能的做法 是，在报价成员银行自主报出其最优利率的基础上， 由全国银行间同业拆借中心计算并对外公布平均基础 利率。基础利率降低了对银行定价能力的要求，有利 于利率市场化平稳过渡。但基础利率存在两个问题： 第一，从国际经验来看，随着直接融资迅速发展，基 础利率的地位不断下降，在一定程度上成为金融市场 利率的附属。第二，由中央银行下属机构公布基础利 率，特别是过细过宽的基础利率，这可能成为贷款基 准利率的翻版，反而不利于进一步改革。 基础利率的一种替代性安排是人民币贷款平均 利率。目前央行公布3月、6月、9月和12月的人民币 贷款平均利率，要使其充当贷款利率基准就必须提高 频度、增强时效和细化分类。但这存在两个问题：第 一，依据上期实际发生利率来决定当期利率，这可能 导致非平稳过程（如果自相关系数满足一定条件的 离其他最优条件来得到。那么，如果其他其他制度性 障碍没有被废除，全面放开贷款利率虽然使得被满足 的最优条件增加了一个，但反而可能使我们偏离最优 状态更远。次优问题是渐进式改革的代价，这里有两 个问题需要特别注意。 第一，行政干预是否会进一步扭曲贷款定价。由 于地方政府的干预和事实的隐性担保机制，地方政府 融资平台等政府关系机构得到了较多贷款和较优惠利 率。原来银行可以使用中央银行贷款利率下限管理作 为挡箭牌，从能够将上述贷款利率限制在基准0.7倍 以上，但今后这个借口不再成立，上述贷款利率可能 被进一步压低。 第二，银行是否会采取投机性策略。由于银行治 理结构不尽完善、存款保险制度尚未建立以及银行破 产机制尚不成熟，银行经营失败的成本实际上由全社 会承担，而经营成功的收益则由银行甚至其内部人分 享。因此，贷款利率全面放开后，银行可能采取两种 机会主义策略，一是制定过低的贷款定价以快速扩张 贷款规模，谋取短期业绩的改善而损害长期利益；二 是更偏好高风险项目，谋取预期收益的增加而承担过 多风险。 一方面应当采取具体措施预防上述可能，另一方 面根本解决办法还是加快全面市场化改革，改革要稳 妥渐进，但过慢反而可能会增大改革成本和风险。存 款保险制度、金融机构破产机制、存款利率市场化、 行政管理体制、财政约束和举债融资机制等方面共识 形成、理念明确、方向清晰的改革应该在条件大体具 备时就尽快推进。例如存款利率市场化，即使无法在 短期内一步到位，但仍然可以通过产品创新、数额门 槛、期限门槛和参与者门槛等途径逐步推进。 改革后贷款利率的形成方式 利率市场化改革的原则是“放得开，形得成， 调得了”。“放得开”比较容易，但放开之后贷款利 率如何能够“形得成”以及货币政策如何能够“调得 了”则不那么容易。放开管制本身并不意味着市场就 能够自动合理地进行贷款利率定价，真正的挑战还在 于微观主体的风险定价能力能否进一步提升，市场定 价基准能否进一步成熟，以及相关制度建设能否进一 步完善。 在贷款利率定价中，新基准的形成将是一个逐 步的试错过程，而期限溢价和风险溢价的决定同样重 要和复杂。贷款利率真正的市场化定价不可能一蹴而 就，需要金融机构逐步培育定价能力、金融市场不断 丰富成熟和金融管理当局推进的不断互动。此次改革 无疑是开启上述进程的重要推动力。 贷款利率新基准的形成将是一个逐步的试错过 程。在中国原有的“存款利率管上限，贷款利率管下 限”体系中，中央银行的存款基准利率和贷款基准利 率实际上不仅充当了银行存贷款利率的基准，而且是 金融体系中几乎所有利率的最重要基准；二者分别从 负债成本和资产收益两个方向为金融机构定价提供 了上下两个基准值，就如同数学极限中“两头夹逼原 理”一样，这使得各种利率的决定变得简单和明确。 随着利率市场化不断推进，利率的决定变得不再 那么简单。贷款利率通常使用成本加成法来决定，即 贷款利率=利率基准+资本成本+管理费用+利润加成+ 期限溢价+风险溢价。对于整个金融体系而言，利率 基准是重中之重，而新基准的建立将是一个逐步试错 的长期过程。 基础利率（又称最优利率Prime Rate）是银行 对其最优质客户执行的贷款利率。一种可能的做法 是，在报价成员银行自主报出其最优利率的基础上， 由全国银行间同业拆借中心计算并对外公布平均基础 利率。基础利率降低了对银行定价能力的要求，有利 于利率市场化平稳过渡。但基础利率存在两个问题： 第一，从国际经验来看，随着直接融资迅速发展，基 础利率的地位不断下降，在一定程度上成为金融市场 利率的附属。第二，由中央银行下属机构公布基础利 率，特别是过细过宽的基础利率，这可能成为贷款基 准利率的翻版，反而不利于进一步改革。 基础利率的一种替代性安排是人民币贷款平均 利率。目前央行公布3月、6月、9月和12月的人民币 贷款平均利率，要使其充当贷款利率基准就必须提高 频度、增强时效和细化分类。但这存在两个问题：第 一，依据上期实际发生利率来决定当期利率，这可能 导致非平稳过程（如果自相关系数满足一定条件的话）。第二，细化分类会有困难，因为各个机构在信 用分类方法和标准上存在较大差异。 期限溢价的决定 对于短期贷款利率的决定，目前银行负债方以 短期为主，同时金融市场利率的短端较为可靠，因 此期限溢价问题较小，银行使用存款基准利率或市场 利率作为基准均较为方便。首先，银行存款中短期 存款比重较大，近年来活期存款比重一直稳定在42% 以上，活期加1年内定期比重更高，而这部分资金成 本也较低。其次，以7日Shibor、7日回购和7日拆借 为代表的货币市场利率交易活跃，联动性强，较为稳 定，是较为可靠的短端代表性利率，能够在一定程度 上反映银行的短期融资成本。 对于长期贷款利率的决定，目前银行存贷款 期限错配严重，金融市场利率的长端不可靠，利率 互换品种集中于短期利率，因此期限溢价决定和利 率风险管理成为难点，银行和金融市场需要不断互 动和逐步摸索。首先，银行活期和短期存款比重很 大，而中长期贷款比重近年来不断攀升，期限错配 日益严重。其次，由于制度性约束，金融市场长期 品种多数被持有到期和用于回购，现券交易不活 跃，利率发现功能不完善，金融市场利率长端的可 靠性不足，长期利率发现功能不足。最后，利率互 换交易量小，且集中于1年以内的短期，长期利率发 现功能几乎不存在，同时也难以使用利率互换工具 来管理中长期利率风险。 央行与货币 MONEY & CENTRAL BANKINGC 话）。第二，细化分类会有困难，因为各个机构在信 用分类方法和标准上存在较大差异。 期限溢价的决定 对于短期贷款利率的决定，目前银行负债方以 短期为主，同时金融市场利率的短端较为可靠，因 此期限溢价问题较小，银行使用存款基准利率或市场 利率作为基准均较为方便。首先，银行存款中短期 存款比重较大，近年来活期存款比重一直稳定在42% 以上，活期加1年内定期比重更高，而这部分资金成 本也较低。其次，以7日Shibor、7日回购和7日拆借 为代表的货币市场利率交易活跃，联动性强，较为稳 定，是较为可靠的短端代表性利率，能够在一定程度 上反映银行的短期融资成本。 对于长期贷款利率的决定，目前银行存贷款 期限错配严重，金融市场利率的长端不可靠，利率 互换品种集中于短期利率，因此期限溢价决定和利 率风险管理成为难点，银行和金融市场需要不断互 动和逐步摸索。首先，银行活期和短期存款比重很 大，而中长期贷款比重近年来不断攀升，期限错配 日益严重。其次，由于制度性约束，金融市场长期 品种多数被持有到期和用于回购，现券交易不活 跃，利率发现功能不完善，金融市场利率长端的可 靠性不足，长期利率发现功能不足。最后，利率互 换交易量小，且集中于1年以内的短期，长期利率发 现功能几乎不存在，同时也难以使用利率互换工具 来管理中长期利率风险。 风险溢价的决定 目前，多数银行已经初步建立了贷款利率的风险 定价体系，这为风险溢价的市场化决定创造了条件。 这些风险定价体系以违约概率（PD）和违约损失率 （LGD）为核心，使用财务指标、抵押担保、信用 记录等综合评估该笔贷款是否应予发放，并计算适用 的浮动百分比或浮动基点数。实际上，贷款利率的风 险定价和“酒桌定价”并不矛盾。银行内部的风险定 价只是为前台谈判人员提供了底线，但具体到某笔贷 款，其利率毕竟需要在市场上由资金供需双方在谈判 桌上共同决定，当然必须要在风险定价给出的浮动范 围内。 但是目前中国贷款利率中风险溢价的决定面临 以下四个挑战：第一，银行尚无应对信用风险的充分 经验。从2004年商业银行改革以来，中国银行体系 一直处于经济的上升周期中，尚未经历过真正的下降 周期。而国际经验通常显示，只有经历过三四个完整 的经济周期后，银行才有可能积累起准确度量信用风 险的数据库。第二，银行可能有意忽视系统性风险。 由于法不责众的思维惯性和“大而不倒”的隐性担 保，系统性风险更多地由中央银行承担。因此即使意 识到了某些地域、行业或模式的潜在系统性风险，银 行也仍然可能有意地选择忽视。第三，银行可能无法 有效抵御行政干预。从某种角度来看，中国金融改革 走在了经济改革的前面，而行政干预仍然较为普遍， 银行可能不仅“被贷款”，还会“被降价”，一个表 现就是地方政府融资平台贷款2 008年以后从无到有 的狂飙突进。第四，信用风险缓释工具( Credit RiskMitigation，CRM)推出后配套制度不健全，交易很不 活跃，风险溢价比对功能几乎不存在，同时也难以使 用信用风险缓释工具来管理信用风险。 货币政策的转型 在“放得开，形得成”的基础之上，货币政策需 要转型以实现“调得了”。无论是大国开放经济体转 型转轨的需要，还是管制不断放松和金融创新不断活 跃的要求，货币政策都需要加快向利率主导的间接调 控进行转型。 中国的金融深化为货币政策转型提供了条件。 从逻辑上讲，贷款利率和市场利率之间是相互影响 的，市场利率中有些构成了银行的融资成本，有些则 是贷款替代产品的利率，它们从供需两个方向影响贷 款利率。不过由于长期以来中国间接融资占据绝对主 导地位，因此实证研究往往显示贷款利率能够影响 市场利率，反之则不成立。但是随着中国金融不断 深化，上述情况出现了急剧变化。首先，近年来银 行间市场成交金额和债券发行量及存量迅速增加， 其相对于银行贷款的比例不断上升，已经成为银行 资产负债管理的重要工具，其利率已经开始显著影 响银行的融资成本。其次，近年来社会融资渠道迅 速多元化，银行贷款占社会融资总量的比重不断下 降，企业融资时已经开始比较不同融资渠道的价格； 银行不仅面临同业竞争，还面临来自债券、信托、保 险、基金等行业外的替代性竞争。上述变化使得不同 利率间开始相互影响且不断加强，这意味着货币政策 通过调控市场短端利率就能够影响包括贷款利率在内 的多种利率，货币政策中间目标从货币供应量转向利 率已经具备了基本条件。 货币政策转型主要包括目标利率的选择、管理 模式和工具手段。在利率选择方面，鉴于目前各种市 场利率均未占绝对优势地位，央行可以选择包括回购 和S hibor的代表性篮子利率作为目标。在今后实践中 再根据成交量、稳定性、影响力和可控性等综合评估 和调整权重。在管理模式方面，央行可以采取区间管 理、逐步收敛的模式。明确篮子利率波动的目标区 间，可以更好地引导预期，有利于货币政策传导；允 许篮子利率的延续性和波动性，可以减少政策调整的 短期冲击，有利于保持货币政策的灵活性。在工具手 段方面，央行可以不断进行工具创新，并综合运用已 有的再贷款、再贴现、回购和逆回购、央票发行到期 及延期等工具。 总之，放开管制只是利率市场化的第一步， 要想实现利率的真正市场化定价，要想实现货币 政策的有效调控，需要金融机构、金融市场和金 融管理当局的共同努力，这些才是真正的困难和 考验。 风险溢价的决定 目前，多数银行已经初步建立了贷款利率的风险 定价体系，这为风险溢价的市场化决定创造了条件。 这些风险定价体系以违约概率（PD）和违约损失率 （LGD）为核心，使用财务指标、抵押担保、信用 记录等综合评估该笔贷款是否应予发放，并计算适用 的浮动百分比或浮动基点数。实际上，贷款利率的风 险定价和“酒桌定价”并不矛盾。银行内部的风险定 价只是为前台谈判人员提供了底线，但具体到某笔贷 款，其利率毕竟需要在市场上由资金供需双方在谈判 桌上共同决定，当然必须要在风险定价给出的浮动范 围内。 但是目前中国贷款利率中风险溢价的决定面临 以下四个挑战：第一，银行尚无应对信用风险的充分 经验。从2004年商业银行改革以来，中国银行体系 一直处于经济的上升周期中，尚未经历过真正的下降 周期。而国际经验通常显示，只有经历过三四个完整 的经济周期后，银行才有可能积累起准确度量信用风 险的数据库。第二，银行可能有意忽视系统性风险。 由于法不责众的思维惯性和“大而不倒”的隐性担 保，系统性风险更多地由中央银行承担。因此即使意 识到了某些地域、行业或模式的潜在系统性风险，银 行也仍然可能有意地选择忽视。第三，银行可能无法 有效抵御行政干预。从某种角度来看，中国金融改革 走在了经济改革的前面，而行政干预仍然较为普遍， 银行可能不仅“被贷款”，还会“被降价”，一个表 现就是地方政府融资平台贷款2 008年以后从无到有 的狂飙突进。第四，信用风险缓释工具( Credit RiskMitigation，CRM)推出后配套制度不健全，交易很不 活跃，风险溢价比对功能几乎不存在，同时也难以使 用信用风险缓释工具来管理信用风险。 货币政策的转型 在“放得开，形得成”的基础之上，货币政策需 要转型以实现“调得了”。无论是大国开放经济体转 型转轨的需要，还是管制不断放松和金融创新不断活 跃的要求，货币政策都需要加快向利率主导的间接调 控进行转型。 中国的金融深化为货币政策转型提供了条件。 从逻辑上讲，贷款利率和市场利率之间是相互影响 的，市场利率中有些构成了银行的融资成本，有些则 是贷款替代产品的利率，它们从供需两个方向影响贷 款利率。不过由于长期以来中国间接融资占据绝对主 导地位，因此实证研究往往显示贷款利率能够影响 市场利率，反之则不成立。但是随着中国金融不断 深化，上述情况出现了急剧变化。首先，近年来银 行间市场成交金额和债券发行量及存量迅速增加， 其相对于银行贷款的比例不断上升，已经成为银行 资产负债管理的重要工具，其利率已经开始显著影 响银行的融资成本。其次，近年来社会融资渠道迅 速多元化，银行贷款占社会融资总量的比重不断下 降，企业融资时已经开始比较不同融资渠道的价格； 银行不仅面临同业竞争，还面临来自债券、信托、保 险、基金等行业外的替代性竞争。上述变化使得不同 利率间开始相互影响且不断加强，这意味着货币政策 通过调控市场短端利率就能够影响包括贷款利率在内 的多种利率，货币政策中间目标从货币供应量转向利 率已经具备了基本条件。 货币政策转型主要包括目标利率的选择、管理 模式和工具手段。在利率选择方面，鉴于目前各种市 场利率均未占绝对优势地位，央行可以选择包括回购 和S hibor的代表性篮子利率作为目标。在今后实践中 再根据成交量、稳定性、影响力和可控性等综合评估 和调整权重。在管理模式方面，央行可以采取区间管 理、逐步收敛的模式。明确篮子利率波动的目标区 间，可以更好地引导预期，有利于货币政策传导；允 许篮子利率的延续性和波动性，可以减少政策调整的 短期冲击，有利于保持货币政策的灵活性。在工具手 段方面，央行可以不断进行工具创新，并综合运用已 有的再贷款、再贴现、回购和逆回购、央票发行到期 及延期等工具。 总之，放开管制只是利率市场化的第一步， 要想实现利率的真正市场化定价，要想实现货币 政策的有效调控，需要金融机构、金融市场和金 融管理当局的共同努力，这些才是真正的困难和 考验。