清华金融评论

与国际发达股票借贷市场相比，我国融资市场发展迅速，但融券市场尚处于发展初期，为了促进融资、融券市场的均衡发展，提升融券市场运行效率，从国际市场的发展经验来看，未来还需要不断发展我国的融券市场。

2010年3月我国开始开展两融业务以来，融券业务发展一直远远落后于融资业务，两融市场发展失衡，同时融资业务发展过快可能造成较大系统性风险。本文通过比较国内外融券市场运行机制，借鉴国际融券市场运作经验，探讨如何加快发展国内融券业务，促进两融市场健康良性发展。

一、中国两融市场发展情况

（一）中国两融市场发展阶段和现状概要

我国融资融券市场发展主要分为两个阶段。2010年3月至2011年10月为融资融券工作试点阶段，标的证券为50只沪市股票和40只深市股票。2011年10月至今为融资融券业务常规化阶段，伴随着《证券公司融资融券业务管理办法》《转融通业务监督管理试行办法》等一系列规章的颁布和实施，融资融券业务规范化不断提升；标的证券范围经历了4次扩容，目前包含900只沪、深股票以及15只ETF产品；2011年10月中国证券金融公司（以下简称“中证金公司”）成立后，转融通业务迅速发展，使融资和融券不再受限于证券公司的自有资金和证券,融资融券市场机制得到完善。转融通业务是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动。目前国内仅有一家可从事该业务的证券金融公司，即为中国证券金融公司。根据中证金公司的数据，截至2015年3月底，中证金公司为证券公司融资融券业务提供资金和证券累计达到8075.8亿元，其中转融资7279.8亿元，转融券796亿元。转融通余额1152.2亿元，较2013年底翻了一番，其中转融资余额为985.9亿元，转融券余额为166.3亿元。

2010年3月至今，国内融资融券市场发展迅速。截至2015年4月末，融资融券市场余额合计已达1.84万亿元，占A股总市值的3.27%。今年以来融资融券市场日均交易量约为1608.3亿元，占A股日均总交易量的18.13%。

我国的融资融券机制设计类似于日本的集中化、单轨制授信模式。国际市场上融资融券的业务模式分为分散授信和集中授信两种模式。集中授信是指由一个或多个专业化、垄断性的证券金融公司对证券公司提供证券和资金的转融通，证券公司仅负责对投资者融资融券。集中授信按照证券金融公司是否可以直接对投资者融资融券又进一步划分为单轨制和双轨制。在单轨制模式下，证券金融公司只负责对证券公司的转融通。在双轨制模式下，证券金融公司为证券公司提供转融通，也可以直接向投资者提供融资融券服务。分散授信是指没有专业化、垄断性的金融机构集中授信，证券公司为投资者提供融资融券服务。当资金或者券源不足时，证券公司可以直接向商业银行或其他非银行金融机构借入。

我国集中化、单轨制授信模式如图1所示。当需要资金或者证券时，投资者可以向证券公司申请融资融券，证券公司向投资者借出资金或证券，收取利息费用，同时投资者需要提供足够的保证金或抵押品。同时，当证券公司自有资金或证券不足时，也可以通过向中证金公司申请借入，中证金公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，提供转融通服务。

（二）融券业务发展一直远远落后于融资业务

融券余额始终远远落后于融资余额，融资/融券余额比大体呈扩大趋势。国内开始启动融资融券业务的当月（2010年3月）月末，融资和融券余额分别为649.6万元、9.5万元，融券业务规模与融资业务规模的差距相当明显。经过五年的发展，2015年4月末的融资和融券余额分别增长至1.83万亿元、88.49亿元，差距进一步放大，融资/融券余额比从68.3大幅上升至206.9。

融资/融券余额比远远高于美国、日本、中国台湾等国家和地区。融资余额大于融券余额是市场中比较普遍的现象，融资融券比在上述三个地区均大于1。过去5年间，美国、日本的融资/融券比最低，平均仅为2～4。中国台湾的融资/融券比虽略高且波动较大，但平均也仅为10左右，最高未超过25。与上述市场相比，大陆市场的融资/融券比无论是初值（68.3）、均值（134）还是当前水平（206.9），都显著过高。在2010年底沪指突破3000点的短暂上升行情中，由于融券基数低，融资余额的小幅上升就使该比值升至1000以上（见图2）。

（三）两融市场发展严重失衡及融资规模过大的潜在风险

融资/融券余额比过高，体现两融市场发展并不均衡，市场的做空机制不能合理发挥，难以达到通过发展两融市场提升股票定价效率的目标。同时融资余额占总市值比重不断上升，截至2015年4月末，融资余额占市值比重已达3.25%，高于国际水平。2014年以来这一比值在美国、日本平均分别为2.3%、0.61%。较高的融资余额占总市值比重可能导致系统性金融风险加大。目前融资融券初始保证金比例要求为50%，维持担保比要求为130%，按此测算假设投资者以现金为担保，则融资买入股票价格下跌大于20%时即需要在两日内追加担保物至维持担保比达到150%，否则将面临强制平仓风险。当融资余额占比过高时，一旦市场出现大幅调整，则大量使用杠杆的投资者可能面临平仓风险，平仓将进一步压低持有股票的价格，从而可能引发股价更剧烈的下调，加大了系统性金融风险。

二、融券市场运行机制比较

经过研究发现，国内目前的融券市场机制在参与主体、标的证券范围、参与动机、借券费用和期限安排、第三方中介和平台的作用等方面与国际发达市场存在较大差异。

（一） 欧美市场的出借人和借入人主要是机构投资者，且类型更加多样化，而国内大部分机构投资者未能参与融券市场

在欧美发达市场，股票出借方主要包括资产管理公司、养老基金、保险公司、银行和主权财富基金等。因为参与股票出借的机构投资者众多，欧美发达市场的券源也非常丰富。股票的借入方包括投资银行、对冲基金、资产管理公司等金融机构。

反观国内融券市场，目前参与主体非常有限。从出借方而言，基金公司、社保基金、保险公司和证券公司资产管理计划等专业的机构投资者均尚未参与融券活动，同时融券标的股票需在限定范围内，导致券源供给相对有限。从借入方而言，融券市场的参与者以个人投资者和证券公司为主，对冲基金、资产管理公司等机构投资者尚未参与，导致需求也相对较弱。

（二）欧美市场的融券标的范围更广

在欧美发达市场，通常任何上市发行的股票和ETF均可用于出借活动，这既包括大盘蓝筹股，也包括中小盘股票，较广的标的证券范围更加有利于股票出借活动发挥其价格发现职能，也将更有利于市场效率的提升。

目前国内采用名单式管理模式确定标的证券范围以及现有标的证券具有明显的大盘及价值特征，是目前国内融券需求相对较弱的原因之一。国内融券市场出于风险控制的考虑，对标的证券范围实行名单制管理。截至2015年4月末，我国证券市场融资融券标的范围一共经历了4次扩容，2014年9月第四次扩容后，融券标的包含900只沪、深股票以及15只ETF产品，标的ETF占ETF市场总市值的70.56%；标的股票的市值占市场流通市值已达77.6%，但股票个数仅占总体的33.36%。两种口径统计值的较大差异说明融券标的股票以大盘蓝筹股票为主，大量中小盘股票尚未被纳入融券标的范围。按照Wind数据库提供的数据，截至2015年4月末，以整体法计算的A股整体市盈率和市净率分别为25.81和2.91，而融资融券标的股票的市盈率和市净率分别为20.38和2.5，融资融券标的股票的价值型特征明显。

（三）欧美市场上借券方的融券动机多样化，国内市场融券动机相对单一

欧美市场上股票的借入方包括投资银行、对冲基金、资产管理公司等金融机构，他们借入股票的目的不仅仅限于满足简单的交割、做空需要，还包括：（1）股利税套利。即享受较低股利税税率的机构投资者在上市公司发行股利之前，向承担较高股利税税率的投资者借入股票，两方均可获取税率差异带来的一部分收益，两方税率差异越大，则股利税套利交易总收益率越高。在欧洲，有较大比例的股票借贷交易是出于股利税套利的目的。每年4～6月欧洲股息季期间，由于股票出借方和借入方的税收差异，在德国、瑞典、芬兰、挪威等国家股票出借带来的日均收入可能达到其他时间的数十倍。（2）股票股利套利。由于股票指数收益计算采用现金股利再投资方式，当上市公司向股东提供现金股利和股票股利选择权时，一些指数投资者由于投资风格限制而倾向于选择现金股利，此时股票借入方可以借入股票并选择股票股利。借入方通过两类股利之间的价值差异或股票股利中内含期权费获利。（3）提升资产负债表质量。由于不同期限资产需要计提的资本金率不同，一些投资银行将短期持有的股票作为抵押，长期借入（Term Loan）其他股票，以提升资产负债表质量。（4）满足做市需要。（5）其他。一些机构投资者也会将其持有的流动性较差股票作为抵押，借入其他流动性更好的股票，用于其他抵押等目的。甚至一些机构投资者为了在关键时候能借到紧俏的券，日常也会借入一定规模的低费率股票，以维护与出借方（或者出借代理机构）的关系。

按照欧美市场主要证券出借代理机构——摩根大通银行对其2014年全球发达市场股票出借业务融券动机的估计，以已出借股票资产规模划分，一般抵押品出借占比最高，约为60%，股价波动出借、股利税套利出借和其他出借分别占比14%、8%和18%。以股票出借收益划分，股价波动出借占比最高，约为53%，股利税套利出借、一般抵押品出借和其他出借分别占比28%、13%和7%（见图3、图4）。

国内市场因受借券机构性质、市场机制限制，融券动机相对单一，目前主要以满足投资者做空需要为主。且因为对冲基金等机构投资者尚未参与，做空需求也相对较弱。

（四）欧美市场融券费用和期限决定机制的市场化程度远高于国内市场

在融券费用方面，欧美发达市场上每个股票每次的出借费率由供需决定。供给充足、流动性好的股票（General Collaterals，GC）出借费率相对较低，年化出借费率通常低于50个基点，而供给稀缺、需求量较大的股票（Specials）出借费率通常较高，费率通常在几百到上千个基点不等。除了供给和需求以外，国际市场上股票出借的费率水平与出借方和借券方的税收水平、议价能力、交易策略、借券方信用水平、抵押品的要求、出借期限等因素有关。

在国内融券市场，目前监管方对融券费用无明确规定，各券商的报价虽略有差异，但单个券商对其所有股票收取同样的融券费用。这样的定价情况难以反映市场实际供需，对于需求较大的股票，券商无法收取较高的费用，对于需求较少的股票，借券人也无法以较低的费率水平借入。这样的定价机制也在一定程度上制约了融券市场的发展。

另外，目前国内券商对于融券的报价普遍高于融资报价，截至2015年4月末，共计92家券商为融资融券提供报价，其中68家证券公司报出的融券费用高于融资费用1%～2%不等，另外24家证券公司报出的融券费用与融资费用相同。融券成本相对融资成本较高，客观上也导致投资者对融券的需求小于对融资的需求。

在借券期限方面，欧美发达市场证券出借期限安排比较灵活，并无上限和下限的规定，出借方和借券方可以根据双方要求自行协商。为了控制风险，目前国内融券市场最长期限为6个月，且不允许进行展期。交易所平台进行的转融通证券出借交易实行固定期限，分为3 天、7 天、14 天、28 天和182 天共五个档次。无论是证券公司与投资者之间的股票出借，还是交易所平台的转融通业务，相对国际市场而言借券期限的灵活度都稍差。

（五）欧美融券市场的各类第三方中介和平台，使得供需双方的交易更加高效和风险可控

1. 股票出借代理机构是欧美融券市场的重要参与者。在欧美融券市场中，出借代理机构在撮合股票出借方和借入方交易、提高交易效率、控制风险方面发挥了非常重要的作用。

出借方可以选择其股票托管银行，也可以选择其他机构，代理其进行股票出借业务，前者称为托管出借，后者为第三方出借。托管出借模式下，出借方的卖券指令同时也是股票赎回指令，卖券时只需通知托管银行，托管银行收到卖券指令后收回借出的股票用于交割。第三方出借模式下，出借方卖券时需同时通知托管行和第三方出借代理机构，流程相对复杂且操作风险较高，但出借方在选择代理机构时能够“货比三家”。

出借代理机构可产生规模效应，降低出借项目运营成本，大大提高市场效率。出借代理机构与股票出借方和借入方分别签订出借协议后，将众多股票出借人的可出借股票汇集成可出借股票池，并针对众多股票借入方的不同借券需求，代表出借人开展出借。这样做大大降低了出借方和借入方相互搜寻的时间成本、以及交易双方直接签订出借协议的谈判成本，大大提高交易效率。

出借代理机构的运作机制设计，有助于控制出借人面临的清算失败风险。一是由于出借代理机构同时代理多个出借人，在一个出借人发出赎回指令时，出借代理机构可先从可出借股票池中用其他出借人的股票进行借券置换（swap），只有在找不到可替换证券时，才需要向借券人发出叫回指令，因此能有效降低出借人面临的未能及时叫回股票的风险；二是大型股票出借代理机构经常会为股票出借方提供约定交割（contractual settlement）服务，即在叫回失败时出借代理机构在交割日当天将卖券应得款项垫付至股票出借方账户，防止出借方在买入新券过程中发生透支。

出借代理机构与出借人的利益适度捆绑，可以避免代理机构过度投机。一方面出借代理机构收入来源是与出借人就借券收入进行分成而非单独收取费用，因此有动机尽量增加出借率和出借费率，以增加借券收入；但另一方面出借代理机构在借券人违约时需承担担保责任，保证足额偿还已出借证券，因此出借代理机构必须权衡出借风险，降低了出借代理机构过度投机风险。

2. 电子交易平台大大提升了股票出借市场运行效率。在欧美和其他发达股票借贷市场中，电子交易平台的作用非常重要。其中，EquiLend是全球最大的股票借贷交易平台，全球约有50％～60%的股票借贷交易通过其平台进行，其中80%的美国股票借贷和40%-50%的其他国家股票借贷通过该平台进行 。EquiLend成立于2001年，由摩根大通、瑞士信贷、贝莱德、高盛、美银美林、摩根斯坦利、北美信托、道富和瑞银9家机构共同出资成立。该平台目前提供覆盖45个国家和地区市场的股票借贷撮合服务，全球最大的一些资产管理公司、出借代理机构、投资银行等均是其用户。截至2014年3季度末，该平台每日撮合约26000笔股票借贷交易，交易量约为260亿美元。电子交易平台的广泛使用大大提升了股票借贷市场交易自动化程度和运行效率，也便利了跨境证券借贷业务。

在实际操作中，股票出借方或其代理机构通过EquiLend将自身可供出借股票的信息、收取抵押品信息、交易对手限制信息等录入该平台，股票借入方将所需股票信息、可提供抵押品信息、交易对手限制信息等录入该平台。平台将根据收到的股票出借和借入信息进行自动匹配，促成交易。目前绝大多数借贷费率相对标准的一般抵押品出借均通过该平台进行，这大大减少了交易员从事简单、大规模、低费率股票出借的工作量，可以集中精力处理更加复杂的、高费率的特殊股票出借。对于费率较高、且需要借入方和借出方单独议价的特殊股票出借，目前由于功能受限，在平台中促成的交易还较少。EquiLend将于2015年上线新的NGT（Next Generation Trading）系统，有望大大便利特殊股票借贷活动。

在国内市场，虽然中证金提供的转融通服务和证券公司提供的融券代理服务在一定程度上可以起到中介机构的作用，但国内尚未形成专门的、为股票出借方提供代理服务的商业机构，也未建立起自动化、集中化的电子交易平台。 

与国际发达股票借贷市场相比，我国融资市场发展迅速，但融券市场尚处于发展初期，为了促进融资、融券市场的均衡发展，提升融券市场运行效率，从国际市场的发展经验来看，未来还可以考虑从以下几个方面着手，不断发展我国的融券市场：

（一）扩大融券市场参与主体，鼓励包括基金、社保、信托、保险等更多专业机构投资者参与融券市场。

更多机构的参与一方面可以提升融券市场的供给和需求，同时也可以为作为股票出借方的基金、社保等机构提供出借收益，扩大收益来源。

（二）继续扩大融券市场标的证券范围，将中小盘股票逐步纳入融券市场标的证券范围，加强融券活动的价格发现职能和做空职能。

逐步推出融券市场标的证券的负面清单制度。

（三）鼓励第三方中介和电子交易平台的发展，使得供需双方的交易更加高效和风险可控。

继续促进“转融通”业务的发展，提升证券公司提供出借代理服务的水平，加强对证券公司的风险监管，防止证券公司为了短期利益而忽视风险控制。同时，鼓励其他专门的、为股票出借方提供代理服务的商业机构的发展、鼓励专业机构建立集中的、自动化的电子交易平台，提升融券市场运行效率。

（四）提升融券活动在定价和期限上的灵活度。

鼓励证券公司根据不同股票的供需情况实行差异化定价、或者投资人与证券公司单独议价，使融券费用更加能体现市场的供需，也有利于提升证券公司和投资者参与融券活动的动力。逐步延长期限上限，或者考虑在未来取消不允许展期的限制，提升融券期限灵活度。

(本文编辑/张英凯)