清华金融评论

文/台湾金融研训院荣誉顾问、东吴大学讲座教授 许嘉栋

本文评价了美联储前主席伯南克及其主导的量化宽松（QE）货币政策的功过。认为伯南克在金融危机中成功地扮演了救援投手的角色，其所推出的QE功在美国，但以邻为壑，殃及他国。此外美国未适当扮演国际货币政策协调者的角色，不仅使全球金融乱局“歹戏拖棚”，而且可能使美国在国际金融领导地位方面付出代价。

当地时间2014年1月16日，美国华盛顿，即将于1月31日离任的美联储主席伯南克(Ben Bernanke)发表了离任前最后一次演讲，市场表现风平浪静。

美国联邦储备委员会（Federal Reserve，简称美联储）前主席伯南克（Bernanke）在2006年2月1日接任美联储主席职务，一年后美国次级房贷风暴爆发，接着全球金融海啸、欧洲主权债务危机，以及二次衰退疑虑陆续发生。终其两任共8年美联储主席任期，伯南克皆为了平息纷至沓来的风暴，恢复美国的经济景气而努力。于今，美国的失业率已大幅下降，经济景气恢复状况领先欧、日等先进国家和地区，美元由贬转升。这些成就绝大部分应可归功于伯南克。

伯南克的前任格林斯潘（Greenspan）于2006年2月是带着美国任期最长、予美国经济带来长期繁荣与安定的美联储主席的光环卸任的。不过，当时也有专家指出，格林斯潘留下一个过热的房地产市场未爆弹。没想到房地产泡沫于次年即爆发，引发随后的全球经济金融风暴。格林斯潘所采取的过于宽松的货币政策，助长房地产投机，成为次贷风暴的主要导因之一，格林斯潘的英名因而大受损伤。

格林斯潘对各界之责难固然难以推卸，但是伯南克在2002年8月至2005年6月期间，亦曾担任美联储理事，参与美联储的决策，伯南克与次贷风暴的形成难脱干系。因此伯南克负起了善后的处理责任，一定程度上也带有“戴罪立功”的救赎意味。

伯南克任内所推动的政策中，对全球影响最大者，当然是其一手主导的量化宽松（QE）货币政策。QE是在美国的民间与银行在风暴发生后，致力于去杠杆化，在放款意愿均相当低落的非常时期所采取的非常措施。QE不透过银行，直接向市场注资的非传统做法，不只改变了过去传统宽松货币措施的影响途径，而且大幅提升了美联储的资产负债规模，并使其资产负债表结构产生了巨大的变化。就近两年美国经济确实领先欧、日各国和地区的复苏，而且英、日、欧盟随后效法美国，先后推出各种类型的QE措施此两项事实观察，吾人实不能不对伯南克此一颇具创意的做法表达敬佩。

然而，QE虽然对内有助于美国经济复苏，对外却引起国际金融市场的动荡，尤其是冲击了新兴经济体的金融稳定，故受到不少批评与埋怨，甚至导致各国央行间的龃龉。

首先，引起新兴经济体金融动荡

在金融全球化，资金相当程度可自由流动的情形下，美国的QE所释出的大量资金在各国间流窜，寻求有利的投资机会。由于新兴经济体在金融海啸中受创相对较轻微，或复原相对较快，故许多资金流往新兴经济体。而新兴经济体的金融市场通常较不健全，规模也不大，因此遭投机热钱侵袭下，其货币多受冲击而大幅升值，股票与房地产价格亦大幅上涨。反过来，当2013年5月美联储宣布QE可能将逐渐减码时，也马上引起新兴经济体可能面临资金反转流出的疑虑与恐惧，导致新兴经济体货币贬值、债券收益率上升、股市暴跌。自2013年底美国实际开始执行QE逐渐减码，复引起不少新兴经济体的金融动荡。

在QE推出与减码退场的过程中，美联储对QE所引发新兴市场的金融动荡一贯采取袖手旁观的态度。美国此种“以邻为壑”“雪往邻家扫”的“自私”做法，在多次场合遭到新兴经济体主政官员的严词批评。于2013年9月接任印度央行总裁的拉詹（Rajan），在2014年1月即曾不假辞色地炮轰美联储为近期国际金融动荡的罪魁祸首。

其次，与欧、日不同调加深乱局

在全球金融海啸爆发时，各国曾透过国际政策协商，共同推出强烈的宽松货币政策与财政政策，使危机迅速趋于平息。此举为国际政策协商，建立了一个良好范例（但也引发了欧债危机此一副作用）。但是紧接着二次衰退疑虑发生，美国似未再与欧、日协商，即径自推出了QE。虽然英、日、欧盟随后跟着推出，但在时机与步调上都明显落于美国之后；甚至出现美国的QE已退场，且拟择期升息的时刻，欧、日才正为其QE努力加码的此一双方政策方向截然相反的混乱现象。

这种先进国家政策未协调沟通，各行其是的状况，不仅加深了国际金融的乱局，且延长了新兴经济体受到冲击的时间。国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德（Lagarde）目睹此一金融乱局，在2014年2月也曾呼吁，希望各国央行扩大政策合作，并注意自身政策对他国的潜在影响。

过去几十年来，美国在国际地位上独尊；在国际金融事务上更是“老大”，许多事情是美国说了算。但在伯南克任内，美联储未与他国协商，径自推出QE；且此措施是以他国金融稳定为牺牲，图利美国自己。此种“自私”做法，严格言之，有违“老大哥”应有的行事风格。其影响所及，是否可能导致追随的“小弟”们对其领导能力及担任“老大哥”的适格性产生怀疑，进而损及美国在国际金融领域的领导地位，虽然还有待观察，然而最近美国已无力劝阻欧洲盟友加入中国大陆主导的“亚洲基础设施投资银行”（AIID），其原因虽然多端，但似乎已显示此一可能转变的蛛丝马迹。

第三，促使股市、房市价格大涨

美、日、欧的QE强烈宽松货币政策造成全球资金泛滥。在国际经济景气仍陷低迷，需求不振的情况下，资金泛滥虽然未导致商品物价上扬，但已促使许多地区的股市与房地产等资产价格大幅上涨。此是否可能再次如次级房贷风暴般，重蹈过度货币宽松导致资产泡沫，进而引发风暴之覆辙，已有不少专家与国际金融组织（含IMF）提出警告。另外，资金过剩所形成的低利率，也有恶化全球所得分配与财富分配的副作用。QE在这些方面产生的负面影响，各界讨论已多，此处不再赘述。

总结个人看法：伯南克成功地扮演了救援投手的角色，其所推出的QE功在美国，但以邻为壑，殃及他国。又美国未适当扮演国际货币政策协调者的角色，不仅使全球金融乱局“歹戏拖棚”，而且可能使美国在国际金融领导地位方面付出一些代价。

QE虽然对内有助于美国经济复苏，对外却引起国际金融市场的动荡，尤其是冲击了新兴经济体的金融稳定，故受到不少批评与埋怨，甚至导致各国央行间的龃龉。

（ 本文编辑/王茅）