清华金融评论

文/全国中小企业股份转让系统公司 林海

公开发行证券是否属于公司的自然权利，这是一个长期以来争议不断的话题。从英国和美国的证券发展历史来看，公开发行证券的监管经历了多次“松散—严格—松散—严格”的调整过程。本文通过梳理英美两国的相关制度演进，以期有助于理解公司公开发行证券的法律属性、注册制的最初形态和监管者在证券发行中承担的使命。

公开发行证券是否属于公司的自然权利，这是一个长期以来争议不断的话题。如果认为公开发行是法律或政府授予的特权，那么行政许可就是行使权利的前提。但是，如果认为公开发行是公司天然拥有的权利，那么接受许可或进行注册，就可以被视为行使这项权利所应当承担的附随义务。

关于公开发行是否属于自然权利的三种观点

讨论这个问题，首先要明确什么是自然权利。在罗马法中，权利和法律最初是同一个词——Jus。权利意味着法律允许当事人做某件事情的资格。而自然权利则是指即使法律没有规定，当事人也可以行使的权利。除非有足够充分的理由，法律一般不能对这一权利进行限制，也有人将这个词翻译为“天赋人权”。

早在罗马法中就有自然权利的提法，其概念虽然历史悠久,但是直到17世纪启蒙运动时期才由自然法学家们倡导推广起来。自然法学家们认为人生而拥有一些“国王和法律也无法剥夺的权利”。侵犯这些权利的法律，即为恶法。在法理上，逐步发现和争取自然权利，是社会民主和政治昌明的体现，也是人类历史的发展趋势。而逐步以法定方式实现自然权利，是立法技术进步和法律体系完善的结果，也是整体社会制度和保障措施发展到一定阶段的产物。围绕公开发行是否公司的自然权利，一般有以下三种主要观点：

一是支持说。这种观点认为：发行证券是公司的自然权利。既可以在设立公司时，向合伙人或不特定公众出售股份、募集资金，也可以在公司成立后任何阶段，向任何人转让股份，获得融资。只要这种权利的行使没有侵害他人利益和社会秩序，法律就不应当禁止。

二是反对说。这种观点认为：公司的原义是伙伴之间形成的人合或资合团体。在古英语中，company和companion（伙伴）是同词源（companio），指的都是“坐在一起分享面包的人”。因此，公司无论采取有限合伙方式，还是股份有限方式，都是基于合伙人之间互相了解、风险共担、能力相近的基础之上。而公开发行证券，具有涉众性，面向不特定对象，已经超出了公司原本的自然权利范围。

三是折中说。这种观点认为：现代社会的公司制度已经非常成熟，公司通过公开发行证券的方式，从原本的封闭公司演变为公众公司，这个过程既有公司成长的自然属性，又有需要规范的法律属性；公司确实有权利公开发行，但同时应当在法律允许的范围之内行使这项权利。如果逾越了这一范围，就应当接受监管，进行注册或审核。

从英国和美国的证券发展历史来看，公开发行证券的监管经历了多次“松散——严格——松散——严格”的调整过程。

英国:“公开发行是自然权利”

曾引发南海泡沫

从英国的证券发展历史来看，公开发行一度是股份公司的自然权利。这种过度自由的制度安排，却造成了以南海公司为代表的欺诈发行现象。随着南海泡沫的破灭，英国奠定了对证券公开发行进行严格监管的基调，通过《南海法案》公开发行被界定为需要皇家批准的特权，在严管风险的同时钳制了股份公司近百年的发展。

放任公开发行引发南海泡沫

在1720年之前，任何一家股份公司都可以不经许可，向公众发行证券。其中最为著名的是南海公司（South Sea Company）。这家公司表面上是一家专营英国与南美洲等地贸易的特许公司，实际上是一所协助政府融资的私人机构，分担政府因战争而欠下的债务。公司在路演时，向大众夸口：公司将会在海外业务，特别是南美贸易中，获得极高的回报，使股东大赚一笔。这一消息使公众不断追捧南海股票。1720年初，南海股票仍停留在128英镑上下；3月份猛涨至330英镑，7月份更飙升到1000英镑的高位。

数以百计的股份公司随之涌现，大部分浑水摸鱼，旨在骗取公众金钱。这些公司就是历史上第一批“泡沫公司”。它们无不采取南海公司式的推广路数，向公众表示公司正在开展重要业务，将会获得高额回报。其中，不乏“永动机”“长生鸟”等不可思议的项目；甚至有的公司对于业务完全不予披露，只故弄玄虚地表示“正在开展富有潜力的大交易”，股民们也蜂拥而来，并将股价炒得节节上升。据统计，“泡沫公司”发行股份获得的融资额度，当年高达3亿英镑，是同年度英国财政收入的七倍（同一年度英国财政收入仅为约4000万英镑）。

《南海法案》创设对公开发行的行政许可

有趣的是，提议治理乱象的不是别人。正是始作俑者南海公司。南海公司担心其他泡沫公司影响自己的融资，破坏市场秩序，通过院外影响力，推动英国国会于1720年6月9日，通过了别称《泡沫法案》的《1719年皇家交易所及伦敦保险公司法案》，内容规定：“一切企业……应具有适当的实体……方能以可转让股票的形式……募集资金……融资的行为必须得到国会法案或皇家特许令状……否则是非法且无效的。”6月11日，英国国王乔治一世宣布，非法发行证券的行为将受到起诉；禁止任何经纪人买卖它们的股票，违者将被处以500英镑的罚款。7月，治理泡沫公司的行动中，86家泡沫公司被宣布为非法并被取缔。

这一法案影响深远，不仅南海公司自身难保，最终破产，股份公司公开发行证券的行为还被归入了“必须获得许可”的事项范围。《泡沫法案》一直约束着英国证券市场，甚至自1741年起，这一法案在英属北美殖民地都有效力。在英国本土，1807年11月检察总长仍在以《泡沫法案》为依据，起诉两家公司非法设立并公开募集股份的行为。直至1825年，《泡沫法案》才被《贸易公司法》取代。《泡沫法案》出于打击非法发行的初衷，却钳制了股份公司和经济发展近一百年的发展。研究表明，在1720年至1825年《泡沫法案》被废除之间，股份公司通过公开发行股票进行创设和发展的数量大幅减少。股份公司及募集资金的公共市场进入了一个相对不发达的阶段。

经济发展需求推动证券发行体制的改革

在这一时期，由于股份公司发展受限，资本的组织形式主要使用了合伙制（Partnership）和联营制（joint venture）的替代方式。这两种企业组织形式虽然不需要经过审批，但同时不具有责任有限的特征，不能实现破产风险的阻断。因此，合伙制和联营制不能充分吸收公众资本，一定程度上限制了资本与企业的结合。

对于股份公司的抵制政策，一直到18世纪末才得以改变。这一方面是因为人们认识到，政府不应当过多地干预经济运行，应当尊重商业规律，通过一种有效率的方式组织资本，促进生产。另一方面，是因为运河、铁路等重大项目上马，需要巨额资金——当时的说法是，无论任何集团都不可能单打独斗，必须通过新的募集资金、组成实体的方式——股份有限公司发行股份的模式，再度进入了人们的选择视野。

于是，1825年，英国顺应趋势，宣布《泡沫法案》失效。1834年通过了《贸易公司法》（Trading Companies Act of 1834）。该法规定，皇家政府可用“专利证书”（letter patent）确认法人社团的全部或部分权利（包括发行证券获得融资），不必颁发特许状。这一规定放松了股份公司设立与发行证券的监管。

摆脱束缚后，通过募集设立的股份公司数量大幅增加，其公开发行募资活动更为活跃。但是，同时欺诈行为也随之增多，由此产生了政府监督再度介入的需要。英国政府决定设立机构监管新股发行。这逐渐形成了近代证券发行注册制的起源。

注册制：自然权利与经济发展的平衡

与一个世纪前普遍认为公开发行是股份公司自然权利的理念不同，这个时代的英国人已经开始充分意识到，要对公开发行进行适当的监管。这个时期出现的注册制，就是在严格监管和自然权利之间达到平衡的产物。在这两种力量均衡较量影响下，1841年英国议会任命了一个股份公司委员会，“以保护公众的更高安全为考虑，对股份公司（银行业除外）涉及法律的状况进行调查”。

该委员会的结论是，应引入以“完全和公正的公开披露公司财务和管理事务”为基础的新型监管模式。1844年，该委员会建议：“如果股份公司的招股书能够依法注册，并且法律对其内容做出标准化的要求，进而使投资公众及其顾问可以获得足够且可靠的信息，以了解其拥有或准备购买股票所在的公司和经营状况，那么就能更好地保护投资者。”以此为基础，1844年通过的新《股份公司法》做出以下规定：

“股份公司必须在设立时向贸易部注册办公室提交有关发起人的相关信息以及招股书的副本，注册后的这些文件，公众有权调阅。” 可以说，这是公开发行注册制的最初形态，规定了以下四个核心因素：（1）注册义务人，是公司而非股东；（2）注册内容，是股票的相关信息；（3）注册机构，是设立在政府内的行政机构；（4）注册的目的，是让公众进行查询。

也正是在这个时期，“阳光是最好的防腐剂”的理念为人们所接受。立法者意识到，让具有丰富商业知识的投资者，根据企业披露的信息进行判断和监督，比起政府采取各种措施来打击欺诈，可能更为有效。因此，1844年《股份公司法》还规定了股东的以下持续信息披露义务：一是经注册的公司，应当发布年报，公开财务状况，尤其是与公司支付能力有关的信息。二是年报的内容，应包括“完整与公正”的资产负债表，并有至少一名审计师进行审计。若多名审计师负责审计，则其中至少有一名应是由股东所任命的。三是年报披露后的处理办法，经审计的资产负债表应由股份公司的注册员（Registrar）即时归档备查。

至于招股书的内涵和外延，是在1900年《公司法》中最终明确的。该法规定，招股书是“向公众要约认购股票或债券的任何种类书面材料”，并规定招股书须先由公司董事或欲任命之董事或其授权之代理署名，再由贸易部注册办公室注明日期、署名并归档，并要求附上年报以备审计。应当说，英国在南海泡沫事件后的一系列立法，系统规定了公开发行注册及信息披露制度，直接影响了后来美国各州和联邦证券法的发展。

综合英国对证券发行的监管历程来看，公开发行证券最初被视为公司的固有权利，但在造成一系列泡沫与欺诈之后，法律对这一权利进行了限制。过于严格的限制钳制了经济的发展，不得不适当放松，最终，通过多部法案寻找平衡点，形成了今天普遍适用的公开发行注册与信息披露制度。

美国：基于自然权利逐步走向注册制

美洲殖民地长期以来适用英国公司法和证券法。因此，英国对于股份公司公开发行的“宽松——严格——平衡”的发展规律在美国也有所体现。美国20世纪初的蓝天法和1933年的《证券法》继承英国注册制度，并进行了发展，明确了发行人、投资者和监管者分别的权利、义务和责任，对公开发行权利进行了适当制约，向发行人课以充分的信息披露义务。

活跃的发行和交易市场促进股份公司发展

美国独立后，英国的《股份公司法》等法律都在美国得以延用。因此，尽管美国的股份公司一开始就比较成熟，但由于对公开发行的管制较为宽松，也出现了许多欺诈投资者的事件。

美国的股份公司制的发展，有一个从“人合”向“资合”转化的过程。“人合”指的是合股公司（Joint Stock Company），“资合”则指的是公开融资公司（Public Corporation）。后者通过向不特定的法律主体发行证券，作为筹集资金主要方式，以其融资效率和治理合理而成为最主要的公司形态。而公司形态的演进，又与证券发行和交易的兴盛密切相关。

这个时期，公开发行普通股成为最主要的融资方式，这是由以下几个原因导致的：一是科学技术的发展降低了投资信息获取的难度；二是大型的电气公司首先采用了跨地区的股份公司的组织形式，起到示范作用；三是1912年开始废除了股票面值的硬性规定，允许股票不标明面值；四是公共会计的发展有助于公众衡量判断普通股的价值；五是各类市场中介机构既承担承销功能，又作为客户的金融顾问，推动普通股的发行与认购。

作为“自然权利”的发行酿成大量欺诈事件

但是，普通股的大量发行也导致了欺诈和市场违规行为的出现。对此，美国各州通过“蓝天法”进行规制，并取得了一定成效。但是由于监管力度不足，各州立法不一，反欺诈效果不佳。

从打击欺诈的方式来看，几乎所有的蓝天法都采取了严厉的刑罚惩处手段。多部蓝天法规定，州检察总长或者地方检察官有权在证券监管机构的支持下，对欺诈发行行为提起刑事控诉。不过，从能获得数据的十个州的情况来看，整体上此类控诉的数量非常少。如佛蒙特州在1923年至1925年之间，没有任何证券刑事控诉，佐治亚州1920年至1925年6年之间，仅有6件证券刑事控诉，平均一年才一件。和同时段频发的证券欺诈事件相比，各州对证券欺诈的刑事执法效果并不尽如人意。加上司法管辖权以州为界，各州的刑事控诉只能限于州境内的诈骗犯。因而，跨州欺诈和欺诈后的跨州逃脱，使得蓝天法的执行大打折扣。总体上看来，仅仅是蓝天法不能制止猖獗的证券欺诈，也不能恢复当时已经开始崩溃的市场信心。

《1933年证券法》明确了注册制下的各方角色

无论是认定为“自然权利”而放任公开发行，还是以“蓝天法”进行各州监管，都不能实现经济发展与市场秩序的平衡，加上各州对跨州证券欺诈行为的无能为力，客观上要求联邦统一立法。在此基础上，美国《1933年证券法》应运而生。从法律传承上来看，这部法律的立法精神可以追溯至前述的1900年英国《股份公司法》，即通过充分信息披露，让投资者自行判断风险，同时，对于披露的内容和形式，以法定注册的方式进行规定。《1933年证券法》规定，任何人在进行证券州际销售时必须使用载有法定内容的招股说明书。行政机构不对证券承载的投资价值进行判断，而仅对招股说明书披露是否充分完整进行形式判断。在招股说明书等文件的信息失实、造成欺诈的情况下，进行事后的监管追查。

富兰克林·罗斯福在1933年关于《证券法》的说明中写道：“这部立法的主要目标是：（1）新发行证券过程中的所有必需的重要因素应当全面披露；（2）无论联邦政府为了披露采取了什么样的行动，应当仅限于全面披露的目的，而不应当被解释为对所发行证券质量的承认或者保证；（3）那些作为董事、专家或者承销人主持投资他人金钱活动的人，应当肩负更高标准的受托人职责。”

综合美国证券公开发行监管的发展历程，可以发现公开发行的涉众特征成为普遍现象，监管者和相关法律以信息披露方式介入公开发行。公司固然有权利公开发行证券，公众也有权利充分知晓信息，政府和法律的角色就是确保信息沟通顺畅，双方的权利都得到并行不悖的行使和保障。在这个意义上说，公开发行与其说是立法或政府授予公司的特许权，不如说是公司拥有的自然权利。

曾经有一种极端的说法这样表述:“不是美国证券交易委员会（SEC）赋予了公司公开发行的权利。相反，是公司的公开发行活动缔造了SEC。”