作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：外汇市场
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摘要
当前中国外汇市场运行进入了多重均衡状态。从宏观层面看，跨境资本流动对中国国际收支运行的影响加大，短期资本流动的影响也越来越大。从微观层面看，当前中国外汇市场表现出三个明显背离：货物贸易顺差与外汇储备增长相背离，本外币正利差与套利资本流向相背离，外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。这表明，影响我国跨境资本流动的因素正日趋多样化、复杂化。
2014年以来外汇市场运行环境的深刻变化，进一步凸显了市场的强大力量，令人更加敬畏市场。2014年以来的实践表明，当前市场环境下，人民币汇率双向波动是可能的，而且波动以后确有促进外汇供求平衡的效果。
建议未来境内外汇市场发展可从以下几方面发力：有序扩大银行间市场参与主体，稳步推进外汇市场开放，进一步丰富外汇市场产品，完善外汇市场基础设施，加强投资者风险教育。
2013年底，十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出，要使市场在资源配置中起决定性作用，完善市场化人民币汇率形成机制，加快实现人民币资本项目可兑换，构建开放型经济新体制。外汇市场是市场配置外汇资源的重要平台，也是开放型经济条件下金融市场体系建设的重要组成部分。随着经济发展步入新常态，中国国际收支运行也呈现新特点，外汇市场发展迎来了前所未有的机遇和挑战。
一、中国国际收支运行呈现新特点
在经济步入新常态的大背景下，中国国际收支状况正从贸易顺差过大、外汇储备增长过快的“旧常态”，逐步向经常项目收支基本平衡、跨境资本流动双向振荡、外汇储备变动趋缓的“新常态”过渡。
经常项目收支趋向基本平衡。1994年外汇体制改革以来，中国经常项目收支连年顺差，2005年以来顺差不断扩大，2007年最高达到当年国内生产总值的10.1%。这曾经成为国际社会非议中国货币政策，发起对华贸易保护主义的重要借口。2007年6月，国际货币基金组织专门出台新的《成员国双边政策监督的决定》，重点加强对成员国汇率政策实施的监督。这被认为是进一步向中国施压人民币汇率重估。2008年国际金融危机以来，中国该比例逐年回落，自2010年起降至国际认可的±4%的合理标准以内。2014年全年，经常项目顺差2197亿美元，同比增长48%，与国内生产总值之比为2.1%，较上年回升了0.5个百分点，但仍远低于国际认可的合理标准，显示人民币汇率处于均衡合理水平。2015年一季度，随着货物贸易顺差大幅反弹，经常项目顺差不出意外地升至789亿美元，同比扩张了10.3倍，与同期国内生产总值之比为3.4%。但这主要是因为国内经济下行、国际大宗商品价格下跌导致的“衰退型”顺差扩张，并不表示人民币汇率水平低估。市场一度传闻，近期国际货币基金组织拟将对人民币汇率水平的评估结论从2012年以来的“温和低估”改为“估值合理” 。
跨境资本流动双向振荡加剧。从年度数据看，1994年改革以来，除1998年和2012年个别年份外，国际收支的经常项目与资本和金融项目（以下简称“资本项目”）持续“双顺差”，这是中国对外经济失衡的另一重要表现。但从季度数据看，2008年底全球金融海啸以来，中国跨境资本流动的波动性明显增强。2005年初至2014年底的40个季度中，有9个季度出现过季度资本项目逆差，其中7次是发生在金融海啸之后。2014年虽然全年仍为资本项目顺差382亿美元，但自二季度起转为持续净流出，后三个季度累计逆差达558亿美元，使得全年资本项目顺差较上年减少89%。根据最新的国际收支初步数据，2015年一季度，资本项目逆差1594亿美元（含净误差与遗漏） ，为连续第四个季度资本项目净流出。并且，资本项目顺逆差的转换越来越频繁。本轮资本净流出之前经历了6个季度的连续净流入，而上一轮净流出（2011年四季度至2012年三季度）之前经历了连续11个季度的净流入。
外汇储备变动逐渐趋于收敛。危机以来，虽然经常项目收支趋向基本平衡，但外汇储备增长居高不下。2007至2013年国际收支口径的外汇储备资产（剔除了汇率和资产价格变化的估值影响，下同）的年增加额平均相当于国内生产总值的7.3%，较2000至2006年年均占比上升了0.5个百分点。然而，随着国际收支“经常项目顺差、资本项目逆差”的自主平衡格局初步形成，中国外汇储备资产变动趋于放缓。2012年，外汇储备资产增加987亿美元，相当于同期国内生产总值的1.7%，环比下降了4.1个百分点；2014年上半年，外汇储备资产增加1486亿美元，但由于三四季度的持续减少，全年外汇储备资产仅增加1188亿美元，较上年下降73%，相当于同期国内生产总值的1.1%，回落了3.5个百分点。2015年一季度，外汇储备资产减少795亿美元，过去四个季度外汇储备资产累计减少864亿美元，但仅相当于同期国内生产总值的0.8%，仍属于可承受的国际收支基本平衡的范畴 。
二、当前中国外汇市场运行进入了多重均衡状态
随着经济市场化和国际化的程度不断提高，中国外汇市场运行的宏微观基础也正不以人的意志为转移地悄然发生改变。
从宏观层面看，一是跨境资本流动对中国国际收支运行的影响加大。过去二十多年来，除个别年份外，我国国际收支持续“双顺差”。其中，2005-2009年，经常项目顺差与资本项目顺差对我国国际收支总顺差、外汇储备资产增加的平均贡献率分别为73%和27%。2010、2011和2013年，其平均贡献率分别为36%和64%。2014年全年分别为85%和15%，其中，一季度分别为7%和93% ，二至四季度分别为136%和-36%。从理论上讲，如果国际收支顺差、外汇储备增加主要来自于经常项目顺差，则其来源是稳定的；反之，如果主要来自于资本项目顺差，则来源有可能是不稳定的。而且，当外汇储备变动主要是资本流动驱动时，则意味着汇率具有资产价格属性，也就容易出现汇率超调（overshooting）。结合2014年一季度的国际收支状况和年初人民币汇率加速升值的事实，不难理解，为什么后来人民币汇率的单边预期被打破后，汇率的双向波动也就成为市场内生的、水到渠成的变化了。从非市场因素上过度解读，实际是舍本求末。实际上，任何政策都不可能太任性。
二是短期资本流动对中国国际收支状况的影响越来越大。基础国际收支差额（basic BOP），也就是国际收支口径的经常项目与直接投资差额之和。从理论上讲，由于跨境直接投资属于波动性小的长期资本流动，因此，它与经常项目差额构成国际收支差额的稳定来源，即外汇市场刚性的供求缺口。所谓波动性大的短期资本流动，也就是非直接投资资本流动（non-FDI capital flows），则主要是指国际收支口径的证券投资和其他投资（有的研究中也包含净误差和遗漏项）。从中国的情况看，2005-2010年的24个季度中，只有2个季度非直接投资资本流动差额相当于基础国际收支差额的一半以上；2011年初到2014年底的16个季度中，却有7个季度占比超过一半。而且，短期资本流动呈现明显的顺周期特点，即：内外部形势好的时候，加大资本流入的压力；内外部形势不好的时候，则扩大资本流出的规模，呈现所谓的“钟摆效应”。尤其是前期人民币汇率长期单边升值、低波动率的情况下，境内美元利差交易（carry trade）活跃。
2014年人民币汇率双向波动明显增强后，利差交易的大幅平仓，在较大程度上冲销了当期货物贸易和直接投资顺差的影响。2014年二至四季度，基础国际收支顺差平均每季度为1225亿美元，较一季度增长102%，但非直接投资资本流动由一季度的净流入401亿美元转为每季平均净流出702亿美元，变动额达1103亿美元。二至四季度，国际收支口径的外汇储备资产每季度平均减少24亿美元，较一季度少增1234亿美元，基本可以由非直接投资资本流动的变化来解释。
所谓外汇市场的多重均衡（multiple equilibrium），经济学意义上是指，在给定条件下，受市场预期影响，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展，即出现任何一种结果皆有可能。从微观层面看，当前中国外汇市场进入多重均衡状态，主要表现为三个明显背离：
第一，货物贸易顺差与外汇储备增长相背离。1994年汇改，人民币确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度 。2005年7月二次汇改，人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。但从汇改后人民币双边和多边汇率均大幅升值的结果看，决定汇率走势的还是市场供求而非篮子货币。而市场供求后面最大的基本面，就是货物贸易持续较大顺差。每月外贸进出口数据发布之日，曾经成为外汇市场参与者交易的重要时间节点。然而，2014年以来，货物贸易差额与外汇市场供求状况的线性关系被打破。当年二至四季度，海关统计的外贸进出口顺差合计达3635亿美元，同比增长67%，同期外汇储备资产却下降了70亿美元。2015年一季度，外贸进出口顺差1237亿美元，同比增长6.4倍，但外汇储备资产减少795亿美元，上年同期为增加1258亿美元。
第二，本外币正利差与套利资本流向相背离。2008年危机以来，在主要经济体纷纷实行宽松货币，全球宽流动性、低利率情况下，我国境内利差交易盛行。但是，利差交易成立需要两个前提条件，即汇差和利差。而这两个前提条件近年来已逐渐发生改变。先是2013年下半年起，尽管即期市场人民币汇率仍面临较大压力，但人民币汇率升值预期已逐渐消退，远期美元对人民币贴水转为升水，反映了本外币利差的方向。即便是2014年初人民币汇率加速升值时，远期美元对人民币依然升水。接着是2014年2月份以后，人民币汇率双向波动明显增强，套利交易的风险增加、成本上升。受此影响，全年尽管美联储逐步退出量化宽松的货币政策，人民币利率仍持续高于美元利率，下半年境内反映利差交易货币吸引力的夏普比率甚至由负转正、大幅回升，但境内企业延续了二季度以来的“资产外币化、债务去杠杆化”的财务运作调整。2014年境内外汇贷存比由年初的125%逐步回落至12月末的99%，2015年3月末进一步降至82%；2014年上半年，进口跨境贸易融资增加428亿美元，下半年转为下降877亿美元，2015年一季度进一步减少227亿美元。
第三，外汇供求关系与人民币汇率走势相背离。2014年上半年，反映零售市场外汇供求关系的即远期结售汇顺差为1674亿美元，而境内人民币对美元汇率中间价贬值0.9%，交易价贬值2.5%。2014年下半年，境内人民币对美元汇率中间价升值0.6%，交易价升值0.02%，而即远期结售汇却为逆差累计818亿美元。2015年一季度，人民币对美元汇率中间价和交易价均先贬后升，但即远期结售汇逆差逐月扩大，累计逆差1200亿美元。其实，出现这种所谓“量价背离”并不奇怪。首先，受资本流动的影响，人民币汇率越来越具有资产价格属性，不是简单供求关系决定的，而是受很多非交易、非流量的因素包括市场预期的影响。正如，美元汇率自由浮动，某个时点上的美元供求都是相等的，但美元对外升贬值绝不是简单用美国资本项目顺差或者经常项目逆差可以解释的。从这个意义上讲，汇率由市场决定并非只是由供求关系决定。其次，价格与供求关系是相互作用、相互影响的关系，前者是快变量、后者是慢变量。事实上，随着2014年2月中旬以后人民币汇率启动反向调整，2、3月份外汇供大于求的缺口急剧收窄；2015年3月中下旬以来，随着人民币汇率止跌企稳，外汇供不应求的缺口也呈收敛之势。再次，不同的交易策略可能导致这种“量价背离”。国内外汇市场是一个分层的市场，其中，银行间外汇市场是人民币汇率形成的市场，当人民币汇率企稳后，银行持有外汇的机会成本上升，通常会采取减持头寸的策略，这会推升人民币汇率；结售汇市场是人民币汇率执行的市场，当企业坚持认为人民币汇率的企稳没有改变双向波动的趋势时，他们仍会延续回补美元空头的财务操作，甚至会采取“逢低（升值）买入、逢高（贬值）卖出”的策略。最后，从相对价格看，有助于减轻这种“量价背离”的程度。如果境内人民币交易价（CNY）经常处于中间价的升值区间，境外人民币交易价（CNH）又经常处于CNY的升值方向，这两组价格的偏离越大，则境内外汇供大于求的缺口越大；反之亦然。
上述三个“明显背离”表明，影响我国跨境资本流动的因素正日趋多样化、复杂化。除传统的贸易、利差因素外，其他国内外经济基本面因素也为市场日益关注，进而影响市场主体的风险偏好和财务运作。与此同时，境内外汇市场的多重均衡特征更加凸显，在进出口顺差和本外币正利差的给定条件下，外汇市场既可能供大于求，也可能供不应求，跨境资本流动的波动性加大。2014年以来外汇市场运行环境的深刻变化，进一步凸显了市场的强大力量，令人更加敬畏市场。2014年以来的实践表明，当前市场环境下，人民币汇率双向波动是可能的，而且波动以后确有促进外汇供求平衡的效果。
三、进一步加快国内外汇市场发展
人民币汇率形成市场化改革是三位一体、协调推进的。一方面是改进汇率调控方式，即中间价的确定、汇率浮动区间的管理。另一方面是理顺外汇供求关系，即推进外汇管理体制改革，减少对外汇收支活动的行政干预。过去经常项目持续较大顺差情况下，因为“宽进严出”的跨境资本流动管理，是导致国际收支不能自主平衡、外汇市场不能出清的一个重要原因。再一方面是培育发展外汇市场，当前境内外汇市场常常出现涨跌停的情况，其实一定程度也反映了外汇市场深度广度不够、流动性不足的问题。所以，大力推进外汇市场也是完善汇率形成机制的重要组成部分。其实，即便是实行联系汇率制度的经济体如中国香港，其同时也是国际重要的外汇交易市场。
2005年汇改以来中国外汇市场发展取得重大成就。一是创新交易工具。2005年前中国外汇市场仅有即期和远期两类产品，目前已经扩大至即期、远期、外汇掉期、货币掉期和期权产品，具有了国际市场基础产品体系。二是丰富交易模式。2005年前中国银行间外汇市场采用电子集中竞价单一模式，目前已形成电子集中竞价、电子双边询价、做市商制度和货币经纪公司声讯经纪服务的多样化交易模式，涵盖了国际市场的主要交易模式。三是健全基础设施。2005年以来中国外汇市场已在场外交易中尝试开展集中净额清算，交易报告库建设初具雏形，中国外汇交易中心作为交易主平台和定价中心、上海清算所作为中央对手集中清算机构的专业化服务功能日益成熟。四是拓宽市场深度。2014年各类产品累计成交12.7万亿美元，较2004年增长12.3倍，其中衍生品交易量增长324倍，占交易总量的比重由2004年1.8%增长至2014年43%。另据国际清算银行2013年4月的最新调查数据显示，全球日均人民币外汇交易量达1200亿美元，人民币已从2010年4月调查时的全球第17大交易货币跃升为第9大交易货币。其中，在岸市场成交量419亿美元，离岸市场成交量781亿美元。
中国外汇市场未来面临重大发展机遇。经济工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展，经济结构转型加快，对外开放水平进一步提高，特别是人民币可兑换和国际化进程加快，将对外汇市场发展提出新需要。目前离岸市场人民币外汇交易量已超过了在岸市场，这反映了近年来跨境人民币业务发展的积极成果，显示人民币正逐步迈向越来越全球广泛使用的货币。但人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实，主要是因为在岸市场限制较多，价格和交易机制不够灵活，市场主体参与不够充分。如果在岸市场发展继续迟缓，就可能被进一步边缘化，进而丧失人民币汇率的定价权。长此以往，将加大对外金融开放的风险，侵蚀国内金融发展的基础。解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是应该消除体制机制障碍，加快在岸市场的发展。再者，发展有一定深度和广度的外汇市场，是完善市场化汇率形成机制的客观需要。反过来，随着人民币汇率市场化改革深入，国内银行、企业等经济主体的市场意识和管理水平不断提高，如何更有效地摆布本外币资产负债和防范利率、汇率等市场风险，也对外汇市场发展提出了高要求。
建议未来境内外汇市场发展可从以下几方面发力：
一是有序扩大银行间市场参与主体。尽管2005年汇改时早就明确提出，鼓励非金融企业和非银行金融机构进入银行间外汇市场，但迄今为止只有50多家财务公司入市，其他类型的非银行金融机构尚未入市。因此，目前参与人民币汇率形成的市场主体主要是400多家的银行和财务公司会员。而这两类机构均基于客户指令入市交易，风险偏好相同，容易形成单边市场。未来如果能够引进一些不同风险偏好的机构，特别是引入一些金融交易参与银行间市场买卖，将有利于提高外汇市场的流动性，完善外汇市场的价格发现和风险规避功能。
二是稳步推进外汇市场开放。支持境内银行为境外机构和个人提供人民币外汇买卖的服务。拓展中国外汇交易中心电子平台，吸引更多符合条件的境外机构在风险可控前提下参与银行间外汇市场交易，打造中国外汇交易中心的国际板。研究适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制，这将既有利于锻炼境内机构参与国际市场的能力，也有助于发挥境内机构对国际市场的影响。
三是进一步丰富外汇市场产品。我国已陆续推出了远期、掉期、货币掉期、期权等基础的人民币外汇衍生产品。但根据金融为实体经济服务的要求，一直强调人民币外汇衍生品交易的实需原则。境内推出人民币外汇期货产品，实需原则也是一个重要的政策障碍。然而，从成熟市场的经验看，如果没有适度的投机，就容易影响外汇市场功能的发挥。境外无本金交割的人民币远期（即NDF）之所以能够随时出清，就是因为市场参与者既有套保的、也有投机的，市场才有足够的流动性。下一步，应根据人民币汇率市场化改革和资本项目可兑换进程，适当突破实需原则，加快在岸市场人民币外汇衍生品交易的发展，增加外汇市场的深度和广度。同时，外汇市场监管的重心逐渐从产品准入管理，转向完善市场基础设施和加强市场风险监测。增强市场自律管理，建立健全政府监管与市场自律并行的外汇市场管理新框架。
四是完善外汇市场基础设施。包括统筹银行间市场竞价和询价交易模式、声讯经纪与电子交易平台协调发展，建立分层、包容性交易平台；扩大银行间市场净额清算业务，稳步发展中央对手清算（CCP）等。加强外汇市场风险监测，可借鉴本次国际金融危机后国际社会的做法，健全外汇交易数据报告库制度。我国在这方面已有一定的基础，银行间的外汇交易数据均早已要求向中国外汇交易中心集中报送。今后重点是加强对已报送外汇交易数据的深度加工和利用，以及对场外人民币外汇衍生品交易等外汇业务数据的采集和分析，以及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。
五是加强投资者风险教育。2014年以来人民币汇率双向波动明显增强，对企业是一次生动的风险教育，有助于企业增强汇率风险意识。下一步，还要进一步引导企业树立正确的汇率风险意识，积极管理汇率双向波动的风险。要帮助企业正确认识汇率避险工具的作用，不能把汇率避险当作赚钱的工具而应作为管理风险的手段，并引导企业对外汇敞口进行适度套保而避免过度投机。
（本文以作者2015年5月9日在对外经济贸易大学第二届金融学院校友论坛暨“新常态下的中国金融市场”学术会议上的发言为基础整理而成。）
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