作者：清华金融评论
分类：消息汇
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2013年，第三产业在我国GDP中占比达到46.9％，首次超过了第二产业，2015年一季度，第三产业占比为51.6％，在国民经济中的分量占半壁江山，而制造业，随着投资驱动的增长模式结束，在经济总量中的占比则逐渐下降，到今年一季度，已经降至42.8％。服务业和制造业增速变化以及他们的国民经济中扮演角色的变化，使得中国经济进入一个产业结构迅速变化的转型周期，在这个周期中，人口结构、社会融资结构都发生了一系列变化，于是，我们观察数据的时候发现：传统经济增长的宏观、中观、微观指标之间的函数关系出现了明显的变化，一些宏观、微观指标的相关性弱化甚至出现背离现象。由于人口结构、金融市场结构以及国有企业预算约束方面的特殊性，用西方宏观经济学的常规逻辑关系已经无法解释转型期中国的经济现象。
一、就业指标和GDP的增速出现背离
五年来，GDP增速逐年下行，但是每年新增的城镇就业人数不但没有下降，反而出现了上升。这与产业结构的变化相关，第三产业占比从2010年的44.3％，增长到2014年的48.2％。根据人社部2014年的统计数据，第三产业吸纳就业的比率比第二产业高出20％。我国人口结构变化，出现刘易斯拐点是就业指标和宏观经济增长指标发生背离的主要原因，其次，由于第三产业吸收就业的密度比制造业至少高出20％，因此，第三产业比重的上升和第二产业的相应下降从另一个方面强化了就业数据和宏观增长指标的背离。
二、发电量以及铁路货运量与GDP的相关性出现弱化
最近五年来，我国发电量、铁路货运量一路下行，尤其是铁路货运量，从2012年下半年开始，就已经跌入负增长的区间。但宏观经济总量增长速度一直保持在7%以上的中速增长区间。可见在产业结构调整的大背景下，随着单位GDP能耗的不断下降和能源结构的改变（我国的能源结构以煤炭为主，燃煤火电占到全国发电设备装机容量的70%。而其中50%的煤炭靠铁路运送），发电、铁路货运等以往反应制造业需求景气程度以及国内经济增长形势的指标，已经难以客观反映我国经济增长的总体情况。发电量以及铁路货运量指标与GDP的关系在2011年后都出现了不同程度的弱化。与此同时，工业增加值与GDP的关系也相应出现了类似的弱化现象。
三、M2与物价水平的相关性有所弱化
从2011年以来，我国的CPI指数走势和M2增速的相关性有所弱化，究其原因，2013年前大量流动性进入了房地产，推升了资产价格，因此，2013年以后大量资金进入了理财领域，其共同特点就是，都没有进入实体经济，对企业投资需求和居民消费需求影响不大，因此对物价的影响也相对较弱，这从另一个侧面反映，在金融创新工具层出不穷和融资渠道多元化的背景下，数量型货币政策工具的有效性在不断下降。（基于类似因素，美国在90年代初就放弃了M2作为货币政策的中介目标，改以基准利率作为中介目标）。
四、人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性在下降
2010年以来，随着社会融资结构的多元化，人民币贷款在社会融资总额中的占比在不断下降，新增人民币贷款规模和GDP增速之间的相关性也在下降。这一方面和传统行业资本回报率下滑以及资金周转率下降有关，每单位信贷所能推动的经济增长动能在下降，新增一单位信贷带来的GDP增长效应也随之下降。另外，随着信托等影子银行规模的不断扩大，银行贷款不再是企业与地方政府资金的唯一来源。因此，新增人民币贷款的增加对于实体经济的影响也在减弱。
五、总量增长和企业微观利润之间的关联性下降
根据两千多家上市公司年报披露数据，从2013年9月份开始，到2014年底，大部分公司的营业利润率见底回升，中位数同比增速从-4.74%升至0.17%，但是同期的经济总量增长数据GDP却从7.9％一路下行至7.3％，宏观总量增长数据和企业微观利润数据之间出现明显的背离趋势，反映了在经济结构调整的大背景下，过剩行业去产能一方面带来宏观增长数据，尤其是制造业增速的大幅下滑，另一方面也带来幸存企业经营环境的改善和微观利润数据的回升。因此，在经济转型期，观察宏观周期的变化，企业利润数据往往比中观行业增长数据和GDP数据更为重要。
总体而言，以上宏观经济数据和微观经济指标的背离说明了经济转型期，货币政策的有效性在下降，结构调整对就业的促进作用并不亚于经济增长。企业利润和宏观经济的总量甚至行业的总量增长之间并不存在必然的正相关，因此，增长的质量应该看盈利水平而不是增长速度。
（来源：格上私募圈）
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