清华金融评论

文/中央财经大学中国金融发展研究生院博士生 冯乾、清大益讯投资管理有限公司董事长 张驰轩

众筹模式具有典型的双边市场特征。本文在双边市场理论框架下考察中国众筹融资市场特征，揭示众筹行业的经济学内涵和竞争策略，并提出关系到中国众筹行业未来发展的不同于传统单边市场的适应性监管思路。

自2011年以来，众筹融资在中国得到了迅速发展，便捷了小微经济体的融资活动，成为国内关注的热点。与欧美等发达国家相比，中国社会融资体系依旧是一种非均衡结构，间接融资占据融资总额绝对比重，而众筹作为一种直接融资模式，可以直接接触到广大的网络用户，省去了通过传统金融中介融资的繁琐程序，对于拓展中国资本市场层次和倒逼金融管理体制改革具有重要意义。

众筹在网络平台两边聚集用户群体后进行项目融资，这一独特的业务模式和发展路径，使其具有浓厚的双边市场特征。本文在双边市场理论框架下考察中国众筹融资市场特征，揭示众筹行业的经济学内涵和竞争策略，并提出关系到中国众筹行业未来发展的不同于传统单边市场的适应性监管思路。

双边市场理论分析

双边市场理论源于网络经济学和产业组织理论，涉及的领域非常广泛，既包括传统的大型商场、媒体、房产中介，又包括新兴的软件系统和游戏平台。这些交易平台把产品或服务的供给者与需求者同时吸引到市场中并促成交易，其中，供给者构成一边，需求者构成另一边，供给者的收益取决于另一边需求者的规模。法国的两位著名经济学家让·夏尔·罗歇（Jean-Charles Rochet）和让·梯若尔（Jean Tirole）最早把双边市场定义为“价格总水平保持不变，价格结构变动会影响平台交易总量的具有双边结构的市场”。

假定产品的供给者(S)和需求方(B)分别向平台支付的价格分别为PS和PB，当价格总和P＝PB＋PS固定不变时，如果平台上的交易量会因为任意一边价格变化而受到直接的影响，则该市场属于双边市场；如果交易量与价格结构无关，则该市场不属于双边市场。

后来有些学者对双边市场理论做了进一步发展，认为双边市场必须同时满足三个条件：首先，平台企业面临的是两类或者两类以上不同的用户群体，只有这两类用户群体都进入平台，平台才能运营；第二，双边市场用户之间具有需求互补性和相互依赖性，并能从需求协同中增加各自效用；第三，市场中一边用户的行为决策对另一边用户存在影响。

众筹平台是一个典型的双边市场

众筹模式由筹资人、投资人和众筹平台三方主体构成。其中，筹资人即项目的发起人，通常是需要资金支持的创业者或创意者，投资人往往是数量庞大的网络用户，而众筹平台则是连接筹资人和投资人的交易平台。一方面，众筹平台对发起人的项目进行审核和发布，并有义务对项目融资金额、截止日期和预期回报等相关信息进行披露；另一方面，也有责任监管资金去向和维护投资人利益。因此，从产业特征来看，众筹融资具有典型的双边市场特征。

按照投资特点、目的及回报形式，通常可以把众筹分为四类：物品回报、捐赠、网贷（P2P）债权和股权众筹。本文分析的众筹模式范围要窄一些，包括在中国当前开展最为成熟和广泛的物品回报型众筹模式，忽略了捐赠、债权和股权众筹模式。本文接下来对众筹的双边市场特征展开讨论，并在此基础上提出中国众筹融资的监管建议。

众筹融资的双边市场特征体现

第一，具有交叉网络外部性，存在运营之初起步难题。双边市场中的交叉网络外部性，是指一边的用户数量和交易量对另一边用户数量和交易量产生影响。这在众筹平台上体现为：参与的项目越多，投资人进行选择的范围越大；反之，进入平台的投资人越多，发起人的项目越容易在既定期限内实现事先设定的筹资额。可见，众筹平台两边用户群体具有“鸡蛋相生”的特征。正因为这一特征，使得众筹在运营之初常面临起步难题。当消费者用户稀少时，平台对筹资人没有太多吸引力；反之，如果项目选择空间小，消费者也缺乏加入平台的动力。因此，众筹平台在运营早期，需要一些特殊方法来解决用户基础和起步难题，双边用户一旦突破临界规模，就可以通过正反馈效应迅速聚集大量用户。

第二，不再遵循边际成本定价，存在价格结构不对称。传统单边市场中，产品价格通常按照边际成本定价，价格变动反映边际成本变动，但众筹平台对双边的收费价格却可以不表现其产品和服务的边际成本变动。为了更好地说明该问题，假定众筹平台向产品供给者(S)和需求方(B)收费为MS＋MB，同时，其服务成本为CS＋CB，只须满足条件MS＋MB≥CS＋CB，平台即可实现盈利，而不需要满足对每边用户的收费大于该边服务成本。这意味着众筹平台在追求利润最大化时，可以采取不对称的定价方式，就收费价格总额在双边进行“分配”：对一边用户采取高收费，而对另一边用户低收费或零收费甚至倒补贴方式，享受低费用或免费支付的一边正是享受了高费用支付一边的交叉补贴。

第三，用户群体黏性较低，难以形成高的市场集中度。众筹平台双边用户群体数量和行为特征关系到平台的生存和发展，如何增强平台用户黏性是平台企业能否持续发展的关键问题。由于价格结构的不对称性和交叉补贴效应，我国众筹平台对投资人几乎都采用前端免费方式，这样产生两种现象：一是投资人可以低成本地在多个众筹网站上进行注册，即投资人对平台具有多重归属；二是投资人的需求价格弹性非常大，对项目品质极具敏感性，他们在不同平台上进行项目和服务比较，并以低成本在不同平台进行转换。这两种现象最终决定了众筹市场竞争性强，难以形成市场集中度高的局面。如果将来出现大的众筹平台并形成垄断趋势，其地位也是不稳定的，因为随时可能遭受潜在对手的竞争威胁。

第四，存在信息不对称问题，投资者保护机制不足。这种信息不对称主要体现在两个方面：一是投资者通常依据平台宣传网页做出投资决策，对项目的一些真实情况，如项目进展和资金使用无法掌握，使其难以对项目风险做出准确估计；二是互联网金融的信用监控机制还比较脆弱，监管者在合理评价发起人的项目进展程度及效果等方面存在不足。这两方面的原因，使得对投资人的保护比较欠缺。例如，项目发起人为了获得资金，可能在回报物品的基础上做出更多的其他承诺，如发放纪念品、见面会、精神体验等，现有法律在这种后续服务的监管方面还存在缺失，发起人有可能在到期时无法实现各项回报承诺，更严重的甚至可能挪用筹集的资金，损坏投资人利益。

众筹融资的适应性监管思路

众筹融资具有双边市场特征，其盈利模式和竞争策略也不同于传统单边市场，在制定监管规则时，需要遵循其有关特征和发展规律。

第一，基于双边市场特征，加强对众筹融资平台的监管。众筹平台在运营之初可以通过特殊措施，比如名人效应来聚集双边用户，解决起步难题和用户基础问题，而用户在平台上的聚集，则需要良好的金融市场秩序。例如，明确限制众筹平台的业务范围，不能自行参与交易，也不得为投资人提供投资建议等；实行资金托管和监管制度，引入商业银行作为第三方负责资金托管和监管，进行资金划转，保证资金的安全；进行投资风险提示，平台在宣传众筹项目时，应提醒投资人面临的各种风险；要求众筹平台设立开放性的讨论区，促进投资人之间的信息交流，发挥众筹平台社交媒体的作用，促使平台提升项目质量。

第二，改变传统金融监管中基于成本定价原则的价格规制方式。为避免企业恶性竞争，传统金融监管中通常把产品或服务的成本作为底线进行价格规制，而对于互联网众筹平台，这种传统监管思维应该有所改变。在众筹双边市场中，平台为了追求利润最大化和尽快建立用户基础，往往对两边用户群体进行不对称的定价和交叉补贴方式，众筹项目融资中对投资人采取免费甚至倒补贴是正常的经营模式，这与传统经济学中企业带有掠夺性质的定价方式有着本质上的不同。如果忽视众筹双边市场的交叉网络外部性，对某一边用户群体进行价格规制，这样的规制将是无效率的。

第三，慎用传统单边市场下的反不正当竞争和反垄断条例。根据传统经济学中的价格理论，如果厂商向消费者制定的价格低于其产品或者服务边际成本，那么可以认为这是卖方对消费者的掠夺性定价，而高于其边际成本则认为厂商具有垄断势力。对于众筹平台而言，其定价行为可以不体现产品或服务的边际成本，它可以对某一边用户指定低于其边际成本的价格，而对另一边用户指定高于其边际成本的价格，通过这种不对称的定价方式来吸引双边用户并促成交易行为。众筹平台的这种定价方式，并不是其掠夺性定价和垄断势力的体现，而是其双边市场特征和发展需要的体现。

第四，建立发起人信息披露制度，加强对投资人的保护。首先，需要从监管层面尽快建立发起人信息披露制度，发起人作为融资主体和资金使用者，有义务及时、准确、完整地披露项目进展和资金使用情况；其次，引导投资人合理控制风险，适当地对其进行监管，在众筹平台扩大其影响力和增加投资人参与时，应注意限制投资人的投资规模，设定投资上限标准；最后，需要提升众筹平台在回报承诺中的监督作用。众筹平台可以建立有关制度，对不履行或不及时履行回报承诺的发起人实施对应的惩罚。此外，众筹平台还可以通过精心设计配套机制，凝聚双边用户的互动，使双边用户拥有对平台的归属感，增强用户黏性，并通过用户群体过滤机制保持众筹平台生态圈的质量。

从本文的分析可以看出，众筹模式具有典型的双边市场特征，研究该特征对于监管政策制定具有重要的应用价值。对众筹行业的监管应避免简单运用“单边市场”的相关经济学理论和规制措施来分析和解决问题，否则将导致错误的研究结论和公共政策建议，进而不利于我国众筹市场的未来健康发展。

（本文编辑/邢缤心）