作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：大宗商品
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4月18日，第6届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在北京举行。深圳市凯丰投资管理有限公司董事长吴星在论坛发言，分析了中国经济与大宗商品价格之间的关联及未来趋势。
以下是他的发言实录：
吴星：大家好，第一次参加这么高大上的会议。作为一个金牛行业的新兵，很感谢组委会给我们这个机会。我是从大宗商品期货这边出身的，我最早做过商品期货研究员，目前主要管理的基金也在期货领域。我们主要在大宗商品期货里面做一些对冲的策略。我们整个策略的裸露头寸一般不超过10%，尽量控制在5%。所以，我们更多是分析市场的差异性，或者说市场的链条逻辑产生的原理，可能在这方面会关注更多。因为这几年整个期货行业的发展，跟股票这两年的发展有点停滞。特别是大宗商品期货，从2011年到现在为止，基本上一直维持在一万亿上下的规模。在我们这个市场管理资金的压力其实还是挺大的。
今天我宏观不讲太多，尽量把我自己相对理解比较深刻的，从不同产业链上的一些产业逻辑讲一下。刚才各位股票大佬都讲了不同的观点，我们是作为期货，我讲讲跟实业相关的，或者我们眼中的一些实业，我们眼中的一些产业在什么样的背景，未来可能经历什么样的风险。所以，我把今天的题目放在中国经济乐观中的隐忧，我觉得乐观主要出于第一个看法。
这里有一个数据，整个中国跟印度的情况，1970年开始印度跟中国的产能，包括它的人均GDP，到目前为止，2012年到4.47%，说明整个中国在中国共产党领导，或者我党领导表现的优秀明显好于印度，从国土面积、人口、成立时间都可以具备相对的比较性分析。实际上中国的制度在目前全球是具备了一个比较优势。我们分析很多行业更多擅长从比较优势的角度，可能我们社会主义制度不一定是最好的制度，但是大多数如果都是资本主义制度，可能我们社会主义制度是最好的制度，是因为我们属于稀缺性的制度，这也是投资里面的稀缺性原理。如果大家都是封建，可能我们社会主义制度不一定好，但是如果大家都是自由，我们相对有点偏封建，偏绝对领导，反而有绝对竞争优势。我也特别看好中国未来的发展，因为尽管我们制度本身有很大的问题，但是他所处的环境决定了这个制度在比较优势上有核心竞争力。这是我们的一个看法。
另外，在很多经济学里分析的时候，我简单分析一下我们自己，因为我们求真。其实经济学里面有一个最大的假设条件，在资源配置稀缺性的背景下，大家怎么去竞争资源？中国的制度是相对来说更有引导性的制度，国际很少。反过来，什么叫健康生活？比如深圳的跑步一族，通过运动锻炼，实际上我们整个人的身体细胞、机能更有活力，更大的新陈代谢。但是，这个问题会导致我们对能量的损耗比较大。其实中国的经济，或者从改革开放到现在，我们一直都是小步快跑的方式，我们对能量的消耗是很大。
通过这个图可以看到，我们跟印度的能耗比，可能跟GDP的差异比也是差不多。所以，很多经济学家说我们对环境的污染确实是有。但是，核心的一个背景条件，限制中国经济的发展是中国经济制度发展模式它能不能从世界这个领域上索取到能耗。那就是跑步好不好？所以，我对中国的经济用一个跑步理论，实际长我们机理很健康，但是我们很多东西会排泄出来，看到很多问题，但是核心是跑步过程。但是，前提是我们的资源能不能够我们跑步运作。
我个人觉得，从这几年来看，我实际上挺乐观的在这上面，国家集中力量办大事，但是也有可能集中力量办错事。但是，我觉得这个是我们作为期货领域，我们更多讲求真的分析理论，我们觉得有可能中国在未来竞争，极有可能远差世界同行，就是因为我们的制度跟我们的跑步理论可能会有一个非常大的竞争力。
那么，在宏观的问题上，我们简单的过。我们可能跟市场的观点也可能相似，也可能不想死。我们分成三类，2003-2008年是被动式的宽货币，宽信用。2009-2013年是紧货币，宽信用。2013年到现在宽货币，紧信用，它的结构都可以看到市场的变化。宏观方面我们不过多阐述，可以跳到后面形成的问题。未来形成的问题跟目前中国的现状，2013年以后现状的表现形式。我觉得问题主要是产能过剩，地产泡沫，利率高起跟债务问题。我们想通过对产业的理解，重点阐述一下我们的观点。
从产业，第一、能源化工。第二、黑色。我们认为能源化工是一个人机体里的血液，黑色属于你的整个骨骼，我们长大了，检查身体的时候，量高度已经不在乎了，更重视血液的指标。所以，未来可能在能源化工上是观察中国市场是不是健康的一个非常重要的指标。我们从能源跟黑色两个大的产业链来理一下，整个行业的一个变化。图表很多，我自己也可以解释一下图表的含义。
首先，能源化工，大家都谈美国页岩气的问题对市场的冲击。页岩气封闭完以后就是页岩油。美国从2003年，整个对页岩气的投入量从最早50亿到2008年开发量投入是750亿美金。2007到2008年美国天然气几个上涨了8倍，由于天然气的价格上来，导致美国在页岩气上投入非常大，另外在科技进步上形成了一些突破，形成美国的页岩气，页岩油的革命。2012年的时候，这个变化主要是因为从美国出身，然后传导到中国，中国很多问题实际上因为美国页岩油的问题最后传导到中国，这个变化核心在2012年的一个节点。
因为美国的页岩气上来以后，它就开始冲击整个美国的页岩气、天然气的价格。从最早的14美金，跌到最后2美金，大幅的下跌。在大幅下跌过程中，美国通过装机的情况可以看到，煤电气的发展成本就形成一个冲击。由于页岩油、页岩气、天然气上来以后，价格便宜，冲击了美国发电。美国发电2008-2011年大量的煤制发电开始被天然气替代。因为煤发电只有15%到40%，而天然气发电效率可以更高达到60%，所以从页岩气来看，整个煤被受到冲击。美国煤的产量就形成过剩，冲击到澳大利亚，最后澳大利亚这些人就开始往中国沿海港口进口。我国2012年整个动力煤的进口量，下面那个图，下面的蓝线，2011跟2012年的蓝线，2012年整个动力煤的进口大幅飙升，对国内动力煤行业形成冲击。其实伴随国内水电的装机总量的增加，另外那年的来水特别大，火电在2011-2012年没有增量。水电是从6000多增加到7400。一边是动力煤的进口，一边是火电被水电的冲击，所以引发了最后动力煤的下跌。
这里是一个秦皇岛动力煤的价格走势，从2012年蓝线往下跌，然后形成整个价格不断的下跌的趋势，本质是因为美国一个动力煤的冲击。到现在我们可以看这个图，中国煤炭的产量在2013年达到高点，2014年的煤炭产量其实是下降了2%点多。尽管目前整个煤炭下来了，但是整个国内的煤炭价格从去年的600左右到今年跌到400，还在持续下跌，最高在这一轮超过一千亿，整个煤炭价格其实是最后的竞争力非常弱。
这是整个能源市场。第一个是由于美国的页岩气跟页岩油的问题最后冲击到美国的动力煤，中国的水电、发电、装机组的问题，冲击到最后国内的动力煤的生产。到目前为止这个生产还在下跌过程中，而且可以说这个动力煤行业的问题可能远超出大家的理解。
目前为止，跌到400左右，从澳大利亚，从国际市场进口的煤并没有下降。等一下我会讲，这个问题主要集中在哪儿？这是我国的发电情况，火电在“十二五”发电总量开始逐步下跌，风电的冲击也是很大，持续性的，其他的能源也在冲击。所以，整个动力煤市场，其实最大的需求来自于发电，这块最主要的量被冲击了。一旦中国经济不好，比如像现在中国发电量不好，实际上对中国还会有影响。
另外一个亮点，这是中国一个煤化工行业。当时中国在煤化工烯烃也好，刚才江晖总谈到的一个丙烯和丙烷，其实在大宗商品行业，叫烯烃行业。烯烃行业由于整个动力煤的价格下来，包括前期原油一直在100美元左右，当时他们做过测算，在60-70美金左右，动力煤制成甲醇，往烯烃、芳烃这个方面走，实际上是有利润的。所以，我们可以看到2011-2014年大量的烯烃装置，每年新增产量大概1500万，全国动力煤的产量，去年在大概38亿上下，有一块增量，这块增量冲击以前整个以前的天然气为原料的烯烃行业跟原油行业的新行业。我们是大宗商品，可能大家关注的不是那么多，我尽量解释一下。
烯烃整个化工其实有三个原料，一个是动力煤，一个是天然气，一个是原油。由于我国动力煤的装置开始冲击，去年整个烯烃价格从8月份开始往下跌。影响到全球的烯烃价格，也影响到另外的芳烃，PX、PTA等聚酯行业。主要是化工下游产业链受到新增产能的冲击。由于这个冲击以后，另外再谈一个非常重要的数据，整个原油的下游需求开始被冲击了，另外一块，美国的原油产量从2012年大概600万桶，增加到2015年1250万桶，增加了将近600多万桶的一个产量，美国现在变成全球原油第一大产量国。下游被冲击，上游产量增幅没有下降，整个原油市场最终在下面这个图可以看到，这个绿线是美国原油的库存，这个在去年8、9月份起来的非常猛，到今年4月份基本上见底了，今年4月份又传出美国原油有可能在5月份减产。但是反弹幅度有可能不会太高。这是整个原油市场。
在这个过程中，介绍一个背景资料。2004年开始，在全球有一个农产品的价格上涨。而当时的农产品价格上涨最本质的原因是比如美国的玉米，现在有1/3的玉米作为我们的汽油，类似于燃料乙醇，叫汽油。农产品上涨的原因是因为原油价格上涨，每年我们吃的食用油的产量在全球大概1.5亿，而有2000万吨左右用于汽车里面的柴油需求。玉米在美国8亿吨，大概将近1.8亿吨左右的玉米用量用于汽车燃料乙醇，农产品完全是因为被原油市场带动。但是随着原油去年7、8月份开始下跌，整个油脂行业库存量又在累积。随着原油价格的下跌，我们可以看到，整个美国的钻机数大幅度的下降，美国由于价格不合适，钻井降下来以后，未来的原油产量极有可能会受冲击。
我们梳理一下整个能源市场，最早由于整个天然气价格下来，冲击到美国的发电，冲击到最后的动力煤，导致动力煤的出口。从动力煤的出口，到最后国内的动力煤的价格下跌，到最后慢慢冲击到原油市场。这个行业是在经济不太景气下形成的单产能过剩的一个行业。目前这个行业又开始冲击到传统的第一产业农业。
我们从黑色产业这个板块来讲。我们可以看到，整个黑色的量，全球目前的粗钢产量，2014年整个粗钢产量在16亿吨左右，中国粗钢产量一年大概在8亿吨左右，中国占整个全球出钢产量的一半。从下面这个图可以看到，整个中国的粗钢的产量，最大的增量来自于中国，我们用了其他国家的产量情况，2004-2014年，全球整个粗钢产量基本上全部增加在中国，中国基本上大部分是丢在房地产跟基建。这个实际上是影响非常大的，一旦中国钢铁需求没有增速，很多行业可能受相关影响。
这个可能跟股票有一些关系。到2011年以后，这个数据2011年开始产能利用率往下走，到2012年处于相对低点。也就是到2011年，整个钢铁行业从爆利下来，2012年出现亏损，导致螺纹钢从最高5200一线跌到2200。这是我们做的简单的数据对比的分析，上面铁矿石的图，2012年基本上铁矿石价格在1000左右，整个钢铁价格当时在5200上下。到2013年底，整个铁矿石的价格还在1000元左右，但是整个钢铁价格跌到大概3400、3500。从2012年初到2014年初一直都是挤压钢铁利润。由于铁矿石在去年1月份以后开始持续下跌，从1000多块钱跌到现在500，然后，出现了另外一个行业的变化。这个是非常经典的一个产能压力整个的传导。
在2008年之前，下面有一个巴西到青岛的船运费的价格，2008年最好的时候曾经到过110美元上下，相当于800块钱左右，到现在基本上在10美元上下，整个船运市场完全被打垮。澳大利亚到中国的船运目前在5美元，以前大概在50美元。由于整个船运市场大幅度的下跌，给国际贸易实际上的一个物流运输的边际降到极致。从上海运到澳大利亚有可能比上海运到杭州都便宜，这可能是海运导致的整个市场的变化。等一下会谈整个第二产业的影响。
这个是导致2014年，刚才我描述的一个过程，2014年铁矿石价格从1000块钱跌到500。在这个跌的过程中，整个国内钢铁行业出现了一个产能竞争力，有竞争力了。比如河北钢铁[3.10%资金研报]、宝钢，今年第一季度比去年同期好很多，就是因为铁矿石上游原料下来了，形成了国际市场冲击。所以，2014年整个钢铁行业的出口量是9000亿吨，比2013年同比增加50%。由于我国的钢铁出口，国际市场的价格，美国回收过来的废钢占总的钢铁产量35%左右，所以冲击到废钢的价格。美国的废钢价格从2014年的8月份，跌到370左右，跌到现在的240，就是因为国内的钢铁出口，然后对他们形成冲击。其实国内焦炭、焦煤行业一样受到这些冲击，因为这两个行业也是产能在扩张。
我们再把这个思路捋一下。随着整个钢铁行业，钢铁行业为什么不好？一个是跟资金运行有关系，融资成本高，另外房地产价格到一定时候刚需在下降，可以看到房地产的数据。重点谈房地产购地面积同比下降32%，竣工面积下降4%，整个房地产投入量明显在下降。一旦中国从8亿吨的粗钢往下降下来，下游需求不好，因为下游不太赚钱，或者下游不待愿意购房子，钢铁行业的产量就会下降。
所以，今年目前的数据，最近3月份的数据，我国钢铁产量下降比去年同比下降10%。这个数据我不敢确定，就是下降到6900万吨，这个本来是因为固定资产投资，固定资产无法支持，最后把钢铁行业和其他行业都拽下来了。其实这为什么国家在“国五条”非常重视房地产的保卫战，如果房地产崩了，我们再看数据就知道，很多数据有高度关联量。房屋在售面积一直在累计增加，整个新开工面积累积量，2014比2013年还在下降。钢铁行业的产量下降是一个持续性的过程。在今年3月份公布的数据，我国的铁矿石产量比去年同期下降百分之十几。煤炭行业，焦煤行业已经受到冲击，而钢材租的问题我非常不认可，我讲实话，因为投资行业是求真的，观点就是观点。
整个钢铁行业的链条，最先从第二产业的下游，钢贸承受风险，到2012年由钢铁，钢厂承受风险，到2013年由铁矿石承担风险，到2014年铁矿石上游承担风险，到2015年由铁矿石的上游需求，房地产承担风险。这是我个人的逻辑推理，不一定准确。这是整个市场的传导链，我讲完消费，会把这三个板块串起来讲。
我觉得做房屋销售，新生代的我觉得这个房屋的影响肯定有，更多买房的动力来自于改善性需求，或者可以说是刚需。人口的数据实际上对未来的变化，整个房地产的行业也是一个至关重要，而且是致命的数据。房地产的销售量会大幅度的起来。经济层面，由于房地产的投资量下降，其实会影响到整个固定资产投资。而国内这么大的一个资金背景下，为什么股市有这么大的上涨，我觉得跟资金流量有关系，另外跟房地产也有关系。这轮行情，本质是股市资金供给有增量，但是股市没有增量。所以导致整个市场在上涨，其实可以理解为结构性的一波牛市。但是，未来会不会出现整个全牛，我觉得要看这轮转型成功。但是，觉得这轮转型，我们自己的看法有些担忧，我们题目就是“乐观中的隐忧”。
从中国消费来看，人口红利基本上讲了，我们可以看到2011年，15-64岁人口74%的占比开始逐步下降，这是必然性趋势。因为刚才看到下面这个图，新生的人口下降肯定是明显的趋势，除非这个时候加大引进国际先进人口，一天进口300万，500万国际先进人才，有可能会改变这个数据的结构。我认为中国的消费其实一直都很好，我们用几个数据证明。第一、农民工工资，从2008年以后的增幅，基本上都高过国内GDP的增量。这是最低工资，从原来的400，到2008年700，到现在1400、1500。明显比经济快，所以消费理论是有基础的。出国旅游2011年以后快速飙升，整个国内旅游人数，这都反映了消费其实都不差，但是我们可以说，这个是由于价格，国际市场买的东西便宜，驱动了它，但是本质你是要有钱。
这个数据也可以证明中国的消费其实很好，中国水果产量从1990年到现在增加12倍，从2000年到到现在增加3倍，而同期粮食产量增长31%，我们整个膳食结构已经发生根本性的变化，这个本质代表消费，这个数据代表中国整个消费一直不差，但是我们为什么觉得消费一直不好，本质是我们在太亮眼的固定资产投资下，我们感觉没有那么亮眼，其实真的是很好的一个数据。我们举苹果跟柑橘，不一定准确，产量的数据很高，整个目前消费占比是最高的。苹果跟柑橘，可能种下去三到五年菜开始有产量，五到八年是高产期，可能高产期会持续很长一段时间。而这个行业在未来，我们看看几个数据。其实橡胶、棕榈油都是林业，2009年橡胶价格，当时国家在马来西亚、印尼鼓励种植，最后整个橡胶价格在国内从42000跌到12000，棕榈油从14000跌到现在4000桶，都是因为它一旦起来它的持续性，因为这两个主要偏工业，没有额外的增量。这是我们认为的产业后续的问题。这几个问题可能在某一个时间点刚好得到印证，也可能是一个巧合。巴菲特谈到人口的流动性，火腿肠、榨菜、方便面，2014年方便面的产量开始下降。有可能反映了整个企业用工人数可能在下降。
这是一个数据，生猪的数据，去年统计5827万，今年下降2.78%，整个生猪的产量并没有在产量下降的过程中价格出现上涨，也就是说，国内的需求有可能下降。另外，我们自己还有一种解释，中间库存的释放量，最后发现生猪的价格没有预期了，整个中间库存也可能在出，有这两种可能性。但是，从整个需求量，极有可能在下降。但是，股票后期上市好了以后，会不会改变这个数据，我不清楚，我也没法判断。农产品行业的过剩，目前为止已经在生猪行业看到了，我们可以看到生猪行业的数据很恐怖。
林业我讲了棕榈油跟马来西亚、隐匿的橡胶。一旦中国第二产业风险向第一产业溢出，整个第一产业不具备竞争力。这是中国的粮棉油价格跟国际市场价格，国际市场糖的价格可能在1800，但是中国糖的价格在5000。整个农产品这一块，农林牧副完全没有竞争力。一旦这个行业意识到价格要下跌，它的一个去库存化，对整个第一产业是一个非常大的致命冲击。
另外，简单讲一个物流。比如中国3000公里的运输，我们需要的物流成本是多少？铁路运输大概需要300多块钱，而远洋运输，3000公里可能只需要50块钱。国际市场生产出来的动力煤，焦煤可以运到国内，物流产业有可能会变成最后压跨中国第二产业的一根非常重要的稻草。因为从我们了解的一些动力煤行业，它的封口价格已经非常低了，可能封口价格在160。但是，到港口价格要加180。运输成本占整个市场港口终端消费的价格比例占50%以上。国内经济真的从第二产业的风险向第一产业溢出，会不会出问题？很难说，但是一旦出问题，会影响到最低那块人的收入。可能短期是很悲观的，我的演讲就讲这么多，谢谢大家！
（来源：期货日报）
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