作者：清华金融评论
分类：消息汇
标签：股权众筹
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作为互联网金融的代表，中国股权众筹市场在2014年经历了一轮高速发展阶段。同时，中国证券业协会在2014年12月18日出台了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》），明确了股权众筹的合法地位和重要意义，这必将引导中国股权众筹市场走向更加健康可持续的道路。本文主要就股权众筹市场及其经营模式做一简要分析。
一、股权众筹市场的竞争格局和发展趋势
目前，中国股权众筹市场出现了爆发式增长，但是市场总体却呈现出高度集中的竞争格局。
根据天使汇披露的《2014互联网股权众筹盘点报告》，截止2014年9月已经有21家股权众筹平台，仅2014年前三个季度就新成立了14家股权众筹平台。目前国内已初步形成了以天使汇、创投圈、原始会为第一梯队；创业易、V2IPO创客、路演吧、众投邦、天使街、、微投网、大家投等为第二梯队；爱合投、天使客、云筹网、奇点集、股权易、币帮、爱创业等为第三梯队；而后来者如搏实众筹等平台，也大多以强悍的金融投资实力的优势迅猛进军其中，市场总体的竞争格局已经出现。
在国外，股权众筹市场也同样出现了高度集中的竞争格局，比如美国的Wefounder、Angellist两家平台就占据了美国绝大部分市场，其他国家情况也类似。
这表明，股权众筹市场的野蛮生长不可持续，一批规模小、质量不高的平台将难以生存，尤其是《管理办法》出台之后，对平台的监管更加严格，股权众筹平台的发展将进入缓慢而健康的阶段。
但是，股权众筹尽管搭上了互联网的快车，依然无法改变其金融属性。互联网企业尽管有平台的优势，但是其金融领域的经验积累不足，而且短期内难以突破；而金融机构，尤其是传统的券商，在直接融资方面具有资源和专业方面的优势。《管理办法》规定”证券经营机构可以直接提供股权众筹融资服务，在相关业务开展后5个工作日内向证券业协会报备”。这就意味着，未来中国的股权众筹市场格局将进一步发生大的变化，一些传统券商将借助自身优势迅速转型，进入股权众筹领域，从而加大市场的竞争力度，这对一些已有的股权众筹平台是一个挑战。
由以上分析可以看出，中国股权众筹市场的格局未定，未来竞争将进一步加剧，但是随着监管政策的不断完善和细化，市场会逐步进入有序发展阶段。但行业高度集中的属性却难以改变，因为股权众筹是资源密集型的行业，平台越大，资源越广，服务能力越强，呈现出典型的规模经济效应。就目前来看，中国股权市场正在经历”野蛮、无序生长–整顿–健康、有序发展”的”整顿”阶段。
二、股权众筹模式分析
（一）经营模式
在经营模式上，目前主要有两种：一是以Wefounder为代表的”基金模式”；二是以Angellist为代表的”合投模式”。
1. 基金模式
这种模式下，投资者的资金交由众筹平台托管，投资者只负责选择项目然后进行投资，在项目融资完成后，由平台成立新的独立的小基金作为单一股东来持股公司，平台方代表投资者进行后续的监督和管理。
这种模式的典型代表是Wefounder。Wefounder提供包含项目审核、资金保管、投后管理等一条龙的线上投融资服务。Wefounder对融资项目有较严格的审核，所选项目质量都较高。投资者也要经过Wefounder的资质审核，通过审核后，可以把资金交由Wefounder保管，然后便可以在Wefounder的网站上浏览正在融资中的项目，并且可以向Wefounder了解更多关于项目和公司的信息，因为Wefounder已经对项目和融资公司做了详尽的调研。一旦选中项目，就可以直接在网站上进行投资操作（Wefounder要求最低投资额为1000美元，个别项目最低投资额降低为100美元），投资完成后在线签署投资文件，经过融资公司的确认后投资便生效。这一切都是在线完成。
在项目融资结束后，Wefounder将所募集到的资金集合起来，成立一个新的、独立的小基金，作为单一股东持股创业公司。而分散的单个的投资者则没有投票权等权利，平台方代表投资者进行后续管理。投资者则只有等到公司被并购或者上市后才能退出。
这种模式的优势是显而易见的，那就是作为平台方的Wefounder做了大量工作，包括项目审核、挑选、资金保管、投后管理以及其他相关服务，为投资者和融资者提供了极大的便利，降低了投资和融资成本。另一方面，对于创业企业来讲，由于面对的是Wefounder单一股东，也降低了由于股东众多、股权分散带来的协调成本，更有利于企业的管理和决策。而投资者由于不直接面对投资企业，而是面对具有公信力的Wefounder，也使投资更加安全。
此外，Wefounder的另一个优势是项目质量较高。这一方面是由于Wefounder对项目进行严格的筛选和审核，另一方面则是由于Wefounder依靠着创业孵化器Y Combinator（以下简称”YC”） ，项目源较为充足，这在一定程度上保证了项目质量。这既降低投资者的投资安全，也提升了Wefounder的项目融资成功率。
2. 合投模式
这种模式就是国内目前流行的”领投+跟投”模式，或可称为”Syndicates模式”，由美国的Angellist开创，从此开启了股权众筹平台的VC模式。Angellist推出的Syndicates功能，允许经过认证的单个天使投资人联合其他众多投资者一起进行投资。一般作为领投人的天使投资人负责挑选和审核项目，并且首先投资融资额的一定比例（Angellist规定这一比例不低于10%），其余部分由联合投资人抱团合投。同时在融资完成后，也是由领投人负责将投资人的资金投资到融资公司并进行后续的监督和管理。当然，作为领投人，会获得一定的报酬，一般是投资收益的20%，作为平台方的Angellist也会抽取一定比例的投资收益作为报酬。
这种模式有极大的好处。一方面，作为天使投资人，可以通过合投降低投资额度，分散投资风险，而且还能像传统VC一样获得额外的投资收益。另一方面，作为跟投人，往往是众多的非专业个人投资者，他们既免去了审核和挑选项目的成本，而且通过专业天使投资人的领投，也降低了投资风险。而且比传统的VC的LP不同，跟投人并不需要向领投人交管理费，而传统上VC的LP要交2%左右的管理费。这也降低了投资成本。
（二）国内的情况
尽管Wefounder的基金模式有其独特的优势，但是在中国目前资本市场相关法律不完善以及投资者不成熟的情况下，Angellist的合投模式显得更加适宜。一方面，《管理办法》明确规定，股权众筹平台”不得对众筹项目提供对外担保或进行股权代持，不得通过本机构互联网平台为自身或关联方融资”。这意味着，股权众筹平台只能作为融资中介，而不能直接参与融资过程并且提供类似Wefounder那样的投后管理服务。另一方面，中国资本市场发展时间短，广大中小投资者并不具备较强的投资经验和投资理念，若直接通过自身判断项目来进行天使投资，风险较高。而合投模式则较好地克服了这些缺陷，尤其是通过领投人判断和挑选项目降低了跟投人的投资风险，以领投人为责任主体的投后管理机制也避免了法规对平台方的限制。因此合投模式较符合我国的现实情况。
从实践来看，目前中国的股权众筹平台大多采用合投模式。最具代表性的是天使汇AngelCrunch。天使汇甚至联合了多家机构，共同发布了《中国天使众筹领投人规则》，建立了完善的”领投+跟投”机制，比如规定了领投人和跟投人的责任、权利、义务，同时也规定了领投规则和平台方天使汇的服务等。下图显示了天使汇股权众筹的投资流程。
但是，合投模式也有其缺陷。在这种模式下，如何保护作为跟投人的中小投资者显得非常重要。尤其是目前信任机制不健全，对投资中领投人、平台以及融资方各自法律责任没有明确界定的情况下，一旦出现领投人和融资方串通欺诈的情况，跟投人难以受到合理的保护。
（三）盈利模式
在盈利模式上，目前主要为”佣金+增值服务费”。 比如Wefunder主要有两个收入来源：从每一个成功项目中收取融资总额10%的费用；根据投资额度收取小额资金托管费，包括监管申报和会计等相关费用，最低10美元，最高75美元。但是目前国内的股权众筹平台的收入主要为佣金，一般为融资额的5%，向融资方收取，也有同时向投资者收取的。
但是，对于初创企业来讲，并不仅仅是缺乏资本，他们希望从股权众筹平台上获取的也不止是投资者的资金，而是希望获得更多的资源，这就是股权众筹平台的增值服务部分。因此，能带来资源的资本才是最有价值的资本，这一点在股权众筹中也是最重要的。所以增值服务将会是未来股权众筹平台竞争的焦点，也是收入的主要来源。
三、股权众筹市场发展的难题
股权众筹在互联网金融中具有代表性，其发展才刚刚开始，尚处于野蛮和无序的成长阶段。尽管刚刚出台的《管理办法》对股权众筹市场的有序发展限定了方向，但是在监管之外，股权众筹也有一些难题待解决，这些问题主要是由其内在的金融复杂性引起的，而且从根本上限制了股权众筹市场的发展。
（一）投资者退出机制
传统上，对于私募股权来讲，退出机制主要有三种：一是并购和IPO，这是主要方式；二是股权回购，但《公司法》和《证券法》对股份回购做出了严格限制；三是股份转让，既可以非公开转让给其他投资者，也可以在后续融资中退出。在这三种退出方式中，IPO和并购应该是主要的退出方式。因此，对于种子期的企业来讲，投资期相对就会比较长。但是传统的天使投资基金往往都是经验丰富的机构投资者，不但资金实力雄厚，而且对股权投资有深刻的理解，因而也会比较耐心。但是股权众筹，则突破了专业的天使投资基金，面向了广大普通个人投资者，这些投资者资金有限，抵御风险的能力较弱，而且缺乏专业投资知识，没有足够的耐心。因此，顺畅的退出机制就成为股权众筹发展的合理条件。这也是发展多层次资本市场的必然要求。
从目前中国资本市场发展现状来看，已经建立了主板、中小板、创业板、新三板，某些地方已经建立了区域性股份转让系统（四板），但是股权众筹并没有相应的股权交易市场，投资者通过股份转让来退出的可能性就较小，这对广大普通投资者进入股权众筹市场是一大潜在限制，也制约了目前股权众筹市场的发展。
在《管理办法》出台之前，一些股权众筹平台自身提供股份转让服务，为投资者退出提供通道。但是《管理办法》对此做出了限制，明确规定”股权众筹平台不得有下列行为：……（三）提供股权或其他形式的有价证券的转让服务”。
如果能够建立相应的股权众筹股份转让系统，则从根本上解决了股权众筹的退出问题，为股权众筹市场的大力发展奠定了基础。
（二）投后管理问题
传统的私募股权投资，在投资之后往往会介入企业的经营管理，尤其是重大决策。但是股权众筹使得投资者较为分散，尤其是广大普通个人投资者更是无法介入企业的重大决策，对于投资后的资金使用和项目进展以及企业的运营无法进行有效监督，这无疑加大了投资者的风险。目前主要有两种方式：一是针对每个项目成立私募股权基金，由基金出面进行投后管理；二是”领投+跟投”模式，由领投的股东代表投资者进行项目的后续监督和管理。但这两种模式尚未成熟，尤其是在中国市场上更有其特殊的难点。
四、总结和建议
股权众筹在中国的发展方兴未艾，而且作为互联网改变传统金融的典型代表，未来必将产生更大的威力。但是，无论是监管政策，还是发展模式，目前都还有很多不确定性，而且市场格局也会有较大的变动。但无论如何，有几点是确定的：(1)股权众筹市场的发展空间极其广阔；（2）股权众筹市场高度集中；（3）融资之外的增值服务是股权众筹平台的核心竞争力；（4）随着资本市场的发展和监管体系的完善，股权众筹会逐渐降低门槛，但对投资者的准入限制始终会存在。
鉴于目前《管理办法》对股权众筹做出的较严格限制，现在中国的股权众筹平台只是”互联网化的天使基金”，并没有改变天使基金的本质属性。因此，平台本身的资源是最大的竞争力，包括众多合格投资者，以及后续的各种增值服务，只要这些具备了，必定能够成为这个行业的佼佼者。
另外，股权众筹平台上充足的高质量项目是制约平台成功的一大因素，美国Wefounder是依托企业孵化器YC，保证优质项目的充足。因此，未来的股权众筹平台，开拓项目源也会成为重中之重。
最后是风险控制–这是平台持续运行成功的必要条件。
来源：未央网