清华金融评论

文/中国证券监督管理委员会创新部 辛欣

近年来，股权众筹在世界各主要国家都出现了快速发展的势头，我国也不例外。股权众筹作为新生事物，如何在创新发展和风险防控之间取得平衡，上述国家的监管部门都在不断探索。本文在总结各国监管部门的监管经验的基础上，对我国股权众筹的监管实践提出思路，以期抛砖引玉。

境外股权众筹的发展概况

近年来，众筹这一融资模式从美国发端后迅速推广至全球主要经济体。根据国际证监会组织（IOSCO）的定义，众筹融资是指通过互联网，从大量个人或组织获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。众筹融资主要包括融资方、融资平台、投资者三个要素。据统计，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，到2012年迅速增长至27亿美元，2013年预计突破50亿美元。从地区分布看，95%的众筹融资集中于北美和欧洲，亚洲不足1%。从平台数量看，全球活跃的众筹网站近3000个，覆盖超过90%以上的国家，美国的活跃平台数量第一。

根据投资者获得回报形式的不同，众筹可以分为四类：捐赠型、回报型（也称为实物型）、借贷型（P2P）和股权型。其中，借贷型和股权型属于金融众筹，截至2013年9月，全球金融众筹活动累计实现融资额约64亿美元。股权众筹是指融资方利用互联网平台集中多笔小额资金，给予投资者股权回报的活动。股权众筹在整个众筹市场中占比不大，但增速很快。2012年，全球股权众筹规模约为1.2亿美元，占比为4.4%，全球活跃的股权众筹网站有76个。在近三年来成立的股权众筹平台中，欧洲占大部分，年增长率114%，股权众筹已成为欧洲中小微企业融资的创新渠道。在项目规模上，超过60%的项目融资额在2.5万到25万美元之间。

境外股权众筹的监管概况

（一）立法情况

股权众筹的发展很大程度上受国家监管立法的影响。首先，股权众筹如果以公开发行证券形式向社会大众募集资金，在各国都要受到严格监管，履行繁复的注册或核准程序，时间成本、合规成本都很高，小企业无法承受；其次，为投融资双方提供中介服务的股权众筹平台，其服务性质与金融中介服务有重合、有不同，是否对平台进行准入牌照管理、监管标准高低如何将直接影响股权众筹平台的定位、运作模式以及股权众筹市场的发展。因此，实践中，在监管规则出台前，大多数股权众筹在一国现行证券发行法律框架下，以私募发行方式或一定条件下的公开发行豁免方式开展，市场规模难以做大。

在立法进程上，一些国家或地区已出台或正在推进相关立法，例如美国、英国、法国、意大利、加拿大、西班牙、日本、韩国等，或制定新法规或修订原有法规以适用股权众筹这一新型融资模式。其中，意大利、法国、日本的法规已正式实施，其他多数国家或地区正在推进立法或实施细则的出台，有的已向社会公众发布了拟议规则、征询报告或专项意见，将视征求意见情况后修订实施。时间上，启动股权众筹立法最早的是美国，于2012年推出了JOBS法案，但尚须SEC、FINRA出台正式细则才能生效。意大利则在2013年7月率先签署了Decreto Crescita Bis法案及监管细则，成为世界上第一个将股权众筹合法化的国家。除上述国家外，一些国家或地区认为现阶段行业发展不明朗，不急于采取立法措施，而是援引现有法律法规对股权众筹进行监管，例如德国、中国香港地区、巴西等。也有一些国家目前尚不存在对股权众筹立法的需求。

（二）监管框架

一国对股权众筹的定义和立法，主要基于本国的实体经济形势和资本市场情况，以满足企业实际需求为出发点，以同时兼顾鼓励众筹市场发展和充分保护投资者为原则。从监管部门来看，股权众筹由于涉及证券发行，多数由证券监管部门监管，且可能与借贷型众筹受同一部门监管，例如英国。从目前出台的监管规则看，其主要特点是：在遵守既有法律法规的前提下，或创设新的股权众筹发行豁免规则，或降低现有可适用规则的标准、放宽要求以适应这一新模式。

目前，各国股权众筹在不同的监管框架下，有不同的运作模式，总体而言，主要有三种：一是股权众筹公开发行的监管框架，典型代表是美国JOBS法案下的股权众筹，在这种模式下，监管部门出台专门的股权众筹监管规则，企业根据规则公开发行证券，在一定条件下豁免注册和信息披露等。二是小额公开发行的监管框架，以澳大利亚的Australian Small Scale Offerings Board（ASSOB）为代表，这种模式下，企业主要根据本国的小额发行豁免规则发行证券，无须向证券监管部门提交招股说明书。ASSOB主要利用澳大利亚《公司法》708条规定的几种无须向澳大利亚证券投资委员会ASIC提交发行文件注册的情形（主要为小额公开发行豁免规则）开展业务。在欧盟，根据有关招股说明书披露的监管指令，10万欧元以下的募资在欧盟范围内可以豁免发布招股说明书；10万至500万之间的募资由各成员国自行规定相关规则，一些欧盟国家的众筹平台据此豁免规则开展业务。三是私募发行的监管框架，以英国模式为代表，企业主要根据本国的私募发行豁免规则，面向范围拓宽的合格投资者发行。一国范围内，以上三种股权众筹模式可能并存，即使是已经创设了新的众筹发行豁免规则的国家，股权众筹仍然可能利用小额公开发行豁免、私募发行豁免的模式进行。

（三）监管要求

1. 对平台的要求

无论采取何种监管框架，各国都是以众筹平台作为监管抓手。鉴于股权众筹涉及证券发行，绝大部分国家对众筹平台采取牌照管理，一些国家未对众筹平台设立新的牌照类型，例如英国，通过对现有法规进行微调将股权众筹融资纳入监管，如果平台的业务活动不涉及受监管行为就无须持牌，但如果从事活动涉及受监管行为，则需要自己持牌或与持牌机构合作。一些国家则为众筹平台设立了一类单独牌照，例如法国、美国、日本，将其定位为“集资门户”，其标准明显低于金融业务牌照，因此，持牌金融机构通常可自动开展股权众筹业务而无须取得监管部门许可。总体看，各国对众筹平台的准入一般不设定资本金要求（日本、韩国、西班牙设定了较低的资本金要求），单独的“集资户门”牌照不能开展证券承销、投资咨询、投资顾问、推介、经纪、资产保管等业务，如要开展，必须取得相应的金融业务牌照。

2. 对发行人的要求

各国的监管框架和具体规则根据发行人类型、发行规模、发行范围等条件对发行人的要求各有不同，但具备一些共性：一是地域限制，要求发行人必须为本土公司（美国、意大利、澳大利亚、西班牙都有此要求）。二是限定时间范围内的融资额度限制，例如，对12个月内单个发行人累计融资额的要求，美国规定不得超过100万美元，法国规定不得超过100万欧元，意大利规定不得超过500万欧元。三是鼓励小微、初创、创新型企业进行融资，一般不允许投资公司、投资基金、房地产企业通过股权众筹融资。四是要求发行人提交融资计划书，虽然多数规定豁免了发布招股说明书、大幅降低了财务数据类的信息披露要求、审计要求，但是仍然规定了适当程度的信息披露义务。

3. 对投资者的要求

各国对股权众筹的监管目标，都体现在安全与效率之间的平衡，即兼顾融资便利性和保护投资者。对投资者保护的做法，一般体现在以下几方面：限制投资者投资额度、强调投资者适当性与投资者教育、要求平台充分揭示投资风险、禁止平台不当宣传或劝诱、严防欺诈风险等。一些国家要求投资者在投资前必须填写风险测试问卷、签署风险揭示书。此外，澳大利亚、加拿大、日本、美国等国家设置了冷静期制度，在冷静期间，投资者可以无条件撤销投资；韩国、加拿大、美国等国家对股权转让做出限制。

美、英两国股权众筹的监管

以美国、英国代表，分别介绍公开、私募发行框架下的股权众筹监管。

（一）美国

JOBS法案出台前，美国股权众筹主要在私募发行框架下进行，股权众筹平台如果提供了金融服务，则根据金融服务类别，或注册为经纪/交易商，或注册为投资顾问，接受SEC以及FINRA的监管。

2012年JOBS法案出台，在第三章创设了“众筹公开发行豁免”这一新型发行注册豁免——规定符合条件的众筹公开发行可以豁免向SEC注册，且允许在考察公司是否属于公众公司时，不计算众筹发行中的投资者；众筹平台需要向SEC和FINRA或注册为经纪/交易商，或注册为集资门户，接受相应监管。JOBS法案对众筹的监管，突破了以强制注册和信息披露为核心的传统金融监管思路，通过限制投融资金额的方式，力求达到保护投资者利益和提高融资便利之间的平衡，真正体现了“小额、大众”的众筹核心属性。

根据JOBS法案规定，与众筹相关的规定需要SEC进一步出台细则后才正式生效。2013年10月23日，SEC发布了征求意见稿，但最终规则至今仍未发布。业界普遍认为细则迟迟未出的原因是SEC内部在安全和效率之间仍存争议。SEC在咨询稿中选择以安全为先，对每个上线项目，平台都要增加一笔不菲的花费，这些成本属于固定支出，即使筹资不成功，平台和发行企业都要支付这些费用。对众筹平台来说，严重制约了其业务扩展能力；对企业来说，增加了融资成本。不少美国学者认为，SEC的规则使发行人和平台面临的成本较高，不如JOBS法案中私募发行公开营销的规定有吸引力，因此估计，即使股权众筹公开发行豁免规则生效，也会有许多发行人和集资门户网站仍然采用私募方式进行股权众筹。FINRA自JOBS法案颁布后，也采取了一系列配套措施，并于2013年10月发布《集资门户监管规则》（征求意见稿），明确集资门户的自律监管规则。

（二）英国

2013年10月24日，英国金融行为监管局FCA首先发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》,详细介绍了拟对“网络众筹”的监管办法。这份征求意见报告共收到98条反馈意见，受访者普遍认可这份报告推行的方案。FCA结合反馈意见，于2014年3月6日，发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（以下简称《众筹监管规则》），并于2014年4月1日起正式施行。FCA计划于2016年对其实施情况进行复查评估，并视情况决定是否对其进行修订。《众筹监管规则》将借贷众筹和股权众筹纳入监管范围，并制定了不同的监管规则。

整体上，英国对股权众筹的监管，并未新制定针对股权众筹的公开发行豁免规则，而是更多地适用原有的监管框架。英国的股权众筹已在《2000年金融服务与市场法》下，《众筹监管规则》只是对股权众筹的监管做了微调，调整的结果，一是放宽投资者准入，在传统私募投资者之外，新增一类基于投资限额的零售投资者，让更多的投资者参与股权众筹；二是强调投资者适当性，确保只有能理解和承担相应风险的投资者参与股权众筹。因此，实践中，英国的股权众筹在私募发行框架下开展，监管的重点是投资者适当性。

在英国，股票以及其他证券的发行构成金融促销（Financial Promotion），根据英国相关法律，可以面向零售投资者进行的金融促销必须满足以下两个条件之一：金融促销由持牌金融机构（经FCA许可）进行或批准；金融促销符合相关豁免规定。股权众筹必然包含金融促销。一些有实力、有必要技术和专业的众筹平台（例如Seedrs、Crowdcube）向FCA申请成为持牌机构，专门从事股权众筹业务。但是，金融促销审批耗时耗力，更多的众筹平台和持牌金融机构合作，由该金融机构批准或从事相关金融促销，通常，众筹平台会通过持牌金融机构实现最初的投资者沟通（建立相应联系），之后，就特定的投资机会，主要利用私募豁免规则进行金融促销：仅面向成熟投资者、高净值投资者和专业投资者进行。简而言之，如果平台的业务活动不涉及受监管行为就无须持牌，但如果从事受监管行为，则要么自己持牌，要么与持牌金融机构合作。

英国的股权众筹仅能面向六类投资者进行宣传：1. 专业投资者；2. 被归类为公司融资联系人或VC联系人的零售客户；3. 被FCA授权机构认证或者自己申请为成熟投资者的零售客户；4. 被FCA授权机构认证为高净值投资者的零售客户，即年收入超过10万英镑或净资产超过25万英镑（不含常住房产、养老保险金）的投资者；5. 受限制零售客户，即投资未上市股票或债券的限额是个人可投资金融资产（扣除主要住所、养老金和保险）的10%；6. 从受监管机构或个人处接受投资建议或者投资管理服务的零售客户。平台负有确保投资者适当性的义务，在投资者进行投资之前，评估其是否拥有必要的知识或经验从而能理解投资所蕴含的风险。

FCA为创造一个平衡监管成本及利益的均衡框架，没有限定企业应该如何应对及披露相关风险。FCA也不建议在现阶段提出关于尽职调查最低标准的要求，认为目前应由企业自行把握其商业模式存在的风险并形成应对该等风险的相应机制。此外，英国有专门的众筹行业协会对行业进行自律监管，各种众筹平台自愿申请加入，所有会员必须遵守关于资金存管、平台的信息披露、平台停运后的处置、平台人员资质、IT流程等自律规则。

对我国股权众筹监管启示

从我国的实际情况看，中小微企业融资难和促进民间金融的合法化、正规化一直是金融改革的难点，发展股权众筹融资模式一定程度上为解决这些问题提供了新的思路。股权众筹作为一种创新的融资模式，对于拓宽中小微企业直接融资渠道、推动“大众创新、万众创业”、发展普惠金融、促进社会资源整合、支持实体经济发展都具有重要的现实意义，众筹小额快速集资的特征可以高效、便捷地满足融资方与投资者的需求，在适度有效的监管之下，股权众筹将成为现有多层次资本市场体系的有益补充。

我国股权众筹行业发展短短几年，已受到社会高度关注，但由于缺乏必要的监管规范，在快速发展的同时也积累了一些不容忽视的风险和问题：一是监管规则缺失，法律地位不明确，参与各方的合法权益得不到有效保障；二是业务边界模糊，容易演化为非法集资等违法犯罪活动；三是平台良莠不齐，潜在的资金欺诈等风险不容忽视。因此，有必要抓紧出台监管规则，对股权众筹融资进行必要的规范，以促进行业健康发展。

股权众筹在我国正处于发展初期，发展既需要市场驱动，也需要政策的鼓励与支持，监管应当着力解决规则缺失的问题。在监管规则制定的过程中，建议按照“鼓励创新、防范风险”的总体要求，着重把握以下几个监管原则：一是坚持金融服务实体经济，针对当前小微企业融资难、亟须拓展直接融资渠道的迫切问题，将股权众筹定位于服务小微企业和创新创业。二是坚持“适度监管”和“创新监管”，我国股权众筹行业刚刚起步，数量少，规模小，经营模式、盈利模式等尚在探索当中，应当为这种新的金融业态和业务模式预留发展空间，充分发挥市场主体自治和行业自律管理的作用，防止监管越位，管得过死。三是“尊重市场，但不盲从”，鼓励创新与防控风险并重，强调对投资者的风险警示在教育和“买者自负”的同时，始终将投资者的权益保护放核心位置，统筹处理好融资便利和投资者保护之间的关系。四是探索负面清单管理模式，强调底线思维，注重划定“业务红线”，逐步向“法无禁止即可为”转变，依法治市，对利用互联网从事非法金融活动坚决打击。

（本文编辑/邢缤心）