清华金融评论

文/安信证券首席经济学家 高善文

本文回顾了过去一百年美国商品市场与股票市场变化之间的关联，发现商品市场的熊市通常对应着股票市场的牛市，其间的联系应该不完全出于偶然。考虑到商品正在转入熊市的背景和中国经济的现状，这一联系的经验值得借鉴。

商品熊市和股票牛市高度相关

我们研究了过去一百年（1913—2013年）大宗商品市场与美国标准普尔指数之间的关系。

我们首先定义商品的牛熊区间，价格从底部到顶部是牛市，从顶部到底部是熊市。随后我们观察在商品各个牛熊区间内，剔除通货膨胀以后的美国标准普尔指数的表现（图1）。

先来看大宗商品牛市中股票指数的表现。1913年至1923年，大宗商品价格累计上涨38%，1966年至1982年累计上涨98%，2000年至2011年累计上涨113%。在这3个时间段里，剔除通胀以后的美国标准普尔指数的增长分别是-50%、-48%和-28%。可以看到，大宗商品的牛市，无一例外地对应着股票的熊市。

反过来的情况也是成立的，大宗商品的熊市往往对应着股票的大牛市。在1982年至2000年这18年的时间里面，大宗商品价格累计涨幅-4%，而扣除通货膨胀后标准普尔指数累计涨幅超过400%；在1950—1965年里大宗商品累计涨幅16%，标准普尔指数累计涨幅302%。从1929到1949年的20年时间里面，大宗商品累计涨幅是18%，但股票市场的跌幅是-50%，但需要知道，这是在大萧条和第二次世界大战的背景下出现的。

商品熊市利于股票市场的两个可能原因

商品和股票之间的反向关系完全来自于统计上的偶然性吗？很难认为是这样。

至少存在以下两方面理由，支持商品和股票之间反向关系成立：

第一，大宗商品价格的下跌和熊市，会拉低一个国家的通货膨胀水平，从而拉低其利率水平。当通货膨胀和利率水平很低的时候，它们也会变得更加稳定，波动性下降。

所以，在大宗商品熊市的背景下，通货膨胀和利率水平变得低且稳定，这在无风险利率和风险溢价两个层面上，都支持股票市场的上涨。

第二，商品价格暴涨背景下，商品出口国、提供商品开采服务的企业，能够收获更多的利益，而中下游的企业和普通消费者为此付出代价。

在很多国家，提供商品开采服务的企业在全部上市公司中的市值占比是很小的，中下游企业是上市公司的主体。作为上市公司主体的中下游企业利益的受损，以及普通消费者利益的受损，都不利于股票市场的上涨。

还有一个附带的原因也许是，在商品供应极其紧张的背景下，下游企业加大技术研发、鼓励员工努力工作，最后的结果是商品价格涨得更高。这实际上对下游企业技术研发和员工努力工作构成了一种负向激励，不利于企业进行持续的具有创新性的研发活动，从而最终损害了经济增长。

但是当大宗商品步入熊市的时候，这一逻辑完全被扭转过来。

商品熊市利好中国市场

我们回顾2000年以来中国股票市场几轮大的调整。

2004年初，上证综指从1800点跌到1000点，2008年从6000点跌到1600点，2011年从3000点跌到2000点，这三轮市场转折的共同背景是通货膨胀和货币紧缩。严重的通货膨胀，迫使中央银行进行货币紧缩，而货币紧缩使得股票市场进入大熊市。

在这三轮大的通货膨胀背后，都有大宗商品暴涨的影子。2008年原油价格最高时上涨到147美元/桶，2011年全年石油平均价格比2008年更高，2004年石油价格也在暴涨。一定程度上，大宗商品价格的暴涨加剧了通货膨胀，加剧了中央银行的货币紧缩。

中国现在是世界上最大的制造国和商品消费国，也是世界第二大资本市场。在这样的位置上，中国第一次面对商品市场转入大熊市。所以，研究美国过去一百年的经验和案例，对于我们分析现在和未来的经济与股票市场，都有很大的价值。

在商品熊市格局下，即使未来中国经济出现了强劲的扩张，盈利大幅度上升，股票价格大幅度上涨，相对于过去我们也不太容易碰上通货膨胀和货币紧缩，这样股票市场就不太容易发生根本性的牛熊转换。

（本文编辑/王茅）