清华金融评论

文/社科院世界经济与政治研究所 中国工商银行博士后 熊园

2014年11月以来卢布汇率出现暴跌，在这一背景下中俄两国央行在2014年10月份签署的双边本币互换协议备受关注。事实上，与传统模式相比，我国的货币互换协议旨在推动人民币国际化，而并非用于解决短期的外汇流动性问题。在卢布大跌情形下，中俄双边本币互换协议也并不会损害我国的利益。

受油价暴跌和西方制裁等因素影响，卢布兑美元汇率2014年11月以来出现自由落体式下跌。2014年12月15日卢布兑美元汇率下跌逾10%，创下1998年金融危机以来最大单日跌幅，12月16日盘中跌破1美元兑80卢布，刷新了历史新低，2014年全年看跌幅近50%。卢布的此轮暴跌，已经严重威胁了俄罗斯自身的经济运行和金融稳定，甚至有爆发金融危机的可能。

作为俄罗斯经贸联系的重要伙伴，中国将受何影响自然成为人们关注的焦点。其中，中俄两国央行在2014年10月份刚签署的规模为1500亿元人民币/8150亿卢布的双边本币互换协议，更是引发了广泛讨论，不少人甚至认为“这是给俄罗斯白白送钱”。在笔者看来，此类观点反映了民间对货币互换协议的诸多误解。事实上，与传统模式相比，我国的货币互换协议旨在推动人民币国际化，而并非用于解决短期的外汇流动性问题。在卢布大跌情形下，中俄双边本币互换协议也并不会损害我国的利益。

何为货币互换协议？

货币互换始于20世纪70年代，起初主要是在商业机构之间进行，商业机构相互利用比较优势，降低各自融资成本，锁定各自汇率风险。2008年美国金融危机之后，货币互换开始盛行于各国央行之间。所谓“货币互换”，通常是指市场中持有不同币种的两个交易主体按照事先约定，于期初交换等值货币，于期末换回各自本金，并相互支付相应利息的市场交易行为；而以此约定为基础所签的协定则称为“双边货币互换协议”。

一般来说，通过货币互换，一方面，协议双方将对方货币注入本国金融体系，使得本国商业机构可快捷获取对方货币，用于支付从对方的进口商品的货款；另一方面，在双边贸易中，出口企业的货款可直接以本币结算，从而有效地规避汇率风险和降低汇兑费用。近年来，各国央行或货币当局也逐渐将货币互换用于加强区域金融合作、推进本国货币国际化和维护本国金融稳定。

我国货币互换协议：不同于传统模式

2008年以来，中国人民银行已经先后与28个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议，规模累计超过人民币3万亿元。与传统的货币互换协议相比，我国的货币互换协议有其特殊之处，体现在以下三个方面：

其一，我国签署货币互换协议，更多的旨在推进人民币国际化。随着中国经济实力和综合国力的显著增强，在经济金融全球一体化不断加深的背景下，人民币国际化可谓大势所趋，我国也加大了人民币国际化的步伐。鉴于当前人民币的国际化程度仍处于较低水平以及人民币资本项目尚不可自由兑换，我国签署货币互换协议将有助于扩大他国的人民币流动性，解决日益增加的人民币贸易结算和跨境投资需求，提升人民币的国际接受度，并增强人民币的国际储备货币职能。中国人民银行历次公告亦显示，与他国或地区签订货币互换协议，将有利于该国或地区的人民币市场的进一步发展，提供人民币的流动性支持，促进人民币在境外市场的使用，同时也有利于我国贸易和投资的便利化。

其二，我国参与的货币互换协议并非用于解决短期的外汇流动性问题。传统货币互换协议的重要用途就是缓解一国的外汇市场流动性问题。例如，2008年9月，韩国急需大量美元干预外汇市场以应对陡增的资本外流压力，为此，韩美两国在当年10月份签署了300亿美元规模的货币互换协议，韩国随即宣布动用其中40亿美元的互换额度。而差不多同时，中韩两国央行亦签署了1800亿元/38万亿韩元的双边本币互换协议，并于3年后的2011年到期后续签了协议。然而，截至2014年末，韩国一直没有启动人民币互换。2014年5月30日我国央行宣布在中韩互换协议下动用4亿韩元（约合240万元人民币）资金支持企业贸易融资，这也是我国首次在双边本币互换协议下动用对方货币。

其三，货币互换协议下我国无须承担汇率风险和利率风险。根据央行的协议安排，我国签署的双边货币互换协议属于备用性质，在实际发起动用前双方并不发生债权债务关系。同时，若要启动人民币货币互换，第一，对方央行要向中国人民银行申请发起互换；第二，双方互换等值的各自货币，并且互换的汇率是按交易日当日的汇率，而不是提前设定的固定汇率；第三，期满之后双方互换回本金，申请方还需要向另一方支付利息，对方支付的利率以我国银行间同业利率为基础进行约定。

鉴于上述分析可知，虽然卢布大幅贬值，但中俄双方签署的货币互换并未启动，而即便启动了，汇率风险和利率风险也是由俄罗斯承担，我国利益并不会受损。尽管如此，需要指出的是，卢布如果继续剧烈波动，中方企业接受卢布结算的积极性将大受打击，双方政府鼓励“中俄企业在贸易结算中使用本币，避免使用第三方货币”的意愿也势必受到影响，中俄货币互换协议的作用也就难以有效发挥。此外，考虑到我国签署的货币互换协议事实上均未真正启动实施过，因此，我国货币当局应审时度势，有针对性地优化货币互换协议的运行机制，拓展货币互换协议的使用范围和启动频次，最大限度地增强货币互换协议的实质性效用。

（本文编辑/孙世选）