作者：货币时代
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文/韩松 美国联邦储备委员会 科研统计司短期融资部主任
影子银行的崩溃是导致2007-2009年金融危机最重要的因素之一。对于影子银行的一些机构和活动，像商业票据和货币市场基金等，人们有一定的关注和认识，但对整个影子银行市场依然了解不多。总体来讲，影子银行对实体经济增长、信用供给和对货币政策的传导机制到底有多大影响，人们并不很清楚，需要有效的理论和实证框架及数据来指导研究和政策制定。
监管影子银行的重要性
什么是影子银行？目前比较普遍的定义其实很简单：所有在传统银行体系之外进行期限或流动性转换的信用媒介，就是影子银行。影子银行有如下特征：
第一，传统银行是通过吸收存款作为最主要的融资方式，而影子银行是通过资本市场手段，将产品卖给一般是非个人的投资者。
第二，影子银行没有像存款保险这样的政府提供的风险保障。
第三，影子银行多存在传统监管体制之外。很多影子银行机构没有公共报表，很多运作方式也是通过场外交易进行的。
关于影子银行的公共信息不多，要对这个市场进行研究和监管是困难的。
在美国，联邦储备体系（美国的中央银行）与其它金融政策机构对影子银行的问题都很重视。金融危机使人们意识到监管影子银行非常重要。一方面，影子银行的发展很快，规模很大。从1980年到2007年金融危机之前，从借债量与国内生产总值（GDP）的比例来看，影子银行从20%增至100%，而商业银行和银行控股公司加在一起，同期才从75%增至100%。另一方面，整个影子银行体系存在着基础结构的不稳定性。影子银行的操作方式，在通常情况下是发行一些短期流动性很强的、像现金一样的债务，来购买长期的、流动性不强的，或是风险很强的债券，学术上讲就是期限、流动性，或信用风险转换。这些经营模式都存在“挤兑”的可能性，从而对经济有“外在性影响”。简单讲，若一个影子银行因挤兑而倒闭，它往往会得对直接投资者之外的人也有很大的负面影响。
挤兑之所以可能发生，部分原因是影子银行发行的短期债务没有政府或者是很强信用的金融机构作为担保。比如，花旗银行可能成立一个特殊实体来发行一种商业票据，并把所筹资金投资到一些不动产衍生品上，但花旗银行并没有以法律上的合同约定在该实体出问题的时候会担保。当然，即使花旗银行明确为此商业票据担保，也存在它自身拿不出钱的可能性。从根本上讲，这反映了私有机构提供流动性的有限性。影子银行所具有的这些风险，与传统的存款挤兑性质上大致是一样的。那么，挤兑现象什么时候会出现？就是当人们预期这个实体的信用风险过高时，或者当人们觉得别人有在自己之前提款的可能，就可能发生挤兑。所以，影子银行体系不稳定的最根本原因，就是它总有结构性挤兑的可能性。
监管要以数据和科研为基础
目前业界和学术界的基本共识是，影子银行的崩溃是导致这次金融危机最主要的因素之一。在危机中我们已看到，在不同的市场，有挤兑的现象发生，且造成了严重的后果。这些负面的、外在性的影响意味着，不但要对影子银行有很好的了解，还要提高监管水平。
那么，如何监管呢？监管影子银行的首要原则应该是以严格的科研做基础。首先要通过研究数据做好严格的经济分析，分析这个市场的操作情况，以及对经济的影响，才可以做政策性的分析和预期。影子银行的存在肯定有一定的道理。监管的目的不是把它全部“掐死”，或一味地想法办法把它缩小，而是要了解影子银行存在的动力是什么，对经济情况有什么影响，对社会的福利有什么影响。只有把这些搞清楚，才能制定出有效的政策。
其次，监管要有一定的务实性。这是因为目前对影子银行知道的还不多。一方面，还很缺乏系统的数据；另一方面，理论和实证科研都还滞后。但市场已经发展到这种地步了，不管也不行，政策制定者需要采取一些务实性的经济措施。现实的局限性会使得实际结果与科研里做出的经济模型预测不一样，有时需要做出妥协。
“妥协”是指，要在没有很好的数据，没有很好的经济研究的情况下，制定出不会对经济有重大损害的一些经济政策。另外，还得想到预期之外的后果。这为什么重要呢？中国有句流行话说：“上有政策，下有对策。”不管出台什么政策，投资者总有一些新的办法来应对、来规避。从影子银行的角度看，就是监管者可能实行某些政策，但实际结果却可能把现在的影子银行变得更“影子化”。
按这个指导思想，美联储及其他金融政策机构从发生金融危机以来对监管影子银行做了很多工作。一，各种监管部门，像美联储、美国证券交易委员会等机构，采取了很多措施，收集新数据，增加金融行业报表透明度，并对新数据在政府部门和科研学术界之间进行分享。比如，《多德-弗兰克法案》指定在美国财政部下成立了金融研究署，其主要任务是为新的监管收集数据并与公共分享。二，是对货币市场基金和回购市场进行改革。货币市场基金是多种短期债券最大的机构投资者，也是在危机当中造成损失比较严重、对金融体系影响最大的一个部门。回购也经历了挤兑现象，因此也存在怎样提高效率，透明度和稳定性问题。三，增强需要跨部门跨国家的合作，因为资金的流动是没有国界的。四，就是要增加监控和科研能力。要想制订一个很好的监管政策，必须得增加相应的科研能力。在这方面除了收集新的数据之外，还得招收并培养优秀科研人员。
美联储监控影子银行的主要领域
美联储监控影子银行的主要领域有以下三个方面：
一是批发短期融资市场，包括资产支持商业票据、货币市场基金、回购、大额可转让存单等。目前监管机构和学术界对有些市场已有很好的数据，比如货币市场基金和资产支持商业票据，但其他市场的数据正在收集中。
二是券商中介的融资。在金融危机中很多短期融资工具，都是由券商站在中间，一手推进、一手带出的。券商自身也依赖短期资金市场融资，所以认真分析券商在影子银行的角色非常重要。
三是证券化和金融创新产品。随着监管的变化，市场上总有一些力量，以生产一些新产品来躲避这些监管。因此，新的金融产品会层出不穷。开始时，这些新产品一般都很少，发展会比较慢。但如果没有跟踪好，等发展到一定程度再去认识它们，可能为时已晚。这在金融危机当中也是个教训。因此，从一开始就要密切地注视市场新的动向，要分析其对金融稳定和实体经济有什么潜在影响。
美国监管影子银行中的交叉部门合作
美国金融监管体系是多头监管模式。美联储的主要监管对象是银行控股公司和为美联储成员的商业银行，美国货币监理署监管全国性银行，联邦存款保险公司监管所有买了存款保险的银行，有的银行既不是全国性银行，也不买存款保险，就由州银行委员会来管理，而美国证券交易委员会监管与证券有关系的企业和金融机构。比如，美洲银行是一家银行控股公司，其下属有商业银行。美联储要对其控股公司和分行做监督和规制工作，检查其风险管理模型、资本要求和杠杆比例。美国货币监理署也做此类工作，因为美洲银行有全国性银行分支机构。这种多头管理是美国金融监管体制的一个重要特点。
这种多头金融监管体制意味着影子银行监管也需要交叉部门合作。事实上，很多监管政策都是多家机构一起合作制定出来的。比如，目前货币市场基金改革建议，主要是美国证券交易委员会制定的，因为货币市场基金是归美国证券交易委员会监管，但美联储、美国货币监理署有专人和美国证券交易委员会一起参加会议，讨论，并提出建议。
这种多头管理制度有优点也有缺点。从一个角度看，不能把所有的权力都集中在一起，权力一旦集中，一个人说了算很容易出问题；但从另一个角度看，所有人都说一句话，有的事情就不能很快地办成。
重点监管流动性风险
金融危机后，美联储成立了专门部门关注影子银行。美联储主席伯南克讲得很清楚，忽略金融机构的高风险行为是一种监管失误。从美国金融历史的角度看，美联储监管基本上都是针对个体银行机构的。当一个个体出现了问题，着力解决这个问题就可以了，很少关注整个市场的流动性问题，这样就形成了一种政策惯性，无论在监管者角度，还是在学术上，都没有把精力放在研究整个市场流动性方面。所以，最近提出一个新的概念——“宏观审慎”，即从市场的高度来把握行业的流动性风险。
这次金融危机的本质是流动性危机。一般来说，当个体银行出现流动性问题时，美联储就给它提供流动性，前提是这家银行的财务必须是健康的。比如说，农民在春冬播种时候需要很多钱，这个时候他们就会去找银行，银行没有现金怎么办？你如果不帮它一把，它就把一些财产卖掉，把不该卖掉的卖掉，最后导致损失或破产。美联储作为最后的贷款人，在考虑个体银行长期的融资能力的情况下，可以提供短期的流动性。但是，如果只针对一些小范围的个体银行进行关注，没有考虑整个金融市场风险，就会导致一些意想不到的后果。
另外，从政府行为的角度来看，很重要的问题就是有些金融机构该管的没管，或者说没有管到。比如说,美国保险集团是一家保险公司，当然不是美联储的监管范围；因为它不是银行，所以它也不是美国货币监理署的监管范围。它应该是保险监管机构监管的范畴，但是它做的很多交易都不在资产负债表上，或者说是表外业务，这样它就“漏网”了，因此它做了很多风险性特别高的交易，后来美国保险集团就出问题了，而且导致了一连串的问题，这是一个很重要的金融机构没有监管到位的案例。
美国经验对中国监管影子银行的启示
美国经验对中国启示较大的也许是美国对两房（即房利美和房地美）的处理方法。两房是政府支持企业，且在房贷市场上起着举足轻重的作用。它们买了很多的按揭贷款，通过打包证券化来融资，同时，它们还给许多按揭贷款提供担保，这些按揭贷款以及其支持的证券是很多影子银行的资产。两房以前从商业银行买按揭贷款有一定的标准，但在次贷扩张过程中，它们把标准降低了。从法律上来讲，这里有一个隐形担保，即若“两房”出现问题，政府最终还是会拉它们一把。这其实和中国的国有银行一样，如果工农中建“四大行”出了问题,破产的可能性很小，中国的央行或银行监管机构会出来把坏账重组一下，肯定不会清算银行。所以，国有银行和其他金融机构一样想赚钱，它们也会推动影子银行的发展。
对于中国目前的金融政策来说，美国的影子银行发展史也有借鉴意义。美国在很长一段时间禁止商业银行给支票账户付利息，并对许多其他账户制定最高利率。在利率高涨的20世纪80年代，产生了许多非银行机构以比银行利率高的收益吸引居民和企业储蓄，影子银行也因此很快发展。加上监管失误，为这次的金融危机奠定了基础。中国的银行今天面临类似的问题。中国的银行存款利率也有上限，这是现在理财产品增长很快的原因之一。
央行的货币政策中还有影响影子银行的其他因素。比如，因为央行的货币政策主要手段之一是控制商业银行的信贷额度，当信贷需求不能被商业银行满足时，就给影子银行的扩张制造机会。这些新的贷款机构的背后也许还有商业银行的直接的支持。在这种情况下，影子银行的扩张是好事还是坏事，现在还很难讲，有可能是好事。为什么影子银行发展这么快？这是因为，市场对贷款有需求，有的是在炒房子，但也有的是在做实际的事情，为实体经济做贡献。可是，货币政策的有效性也就打了折扣，因为央行的信贷政策能控制商业银行的直接信贷量，但不能有效地控制影子银行的间接信贷规模。
中国影子银行对金融系统风险有多大影响，要看债务和资产结构以及金融模式。要基于数据来看金融系统的风险结构，要看流动性问题及其潜在的外在性影响是不是主要矛盾。目前对于金融系统风险的观点主要有两种：一是金融机构的债务和资产会互相联系交错，因而,一个环节出问题会引起连锁反应，导致金融系统的波动。二是大家投资于相似的产品。若商业模型过于接近，比如都投资在了与房地产有关的方面上，一旦房地产部门出现了问题，会波及整个金融系统的安全。在这种情况下，从表面上看，市场呈现高度的金融机构相关性。但这个高度相关并不是因为我借钱给你，你借钱给他，他借钱给我，而是因为我们投资的都是同样的东西。所以，这是两个相竞争的假设，实证上到底它们对金融系统风险有多大影响，还没有定论。在中国也存在这个问题，需进一步研究。
另外，政策的透明性也很重要。近些年来美联储对政策的透明性很重视。政策的透明是减少市场对政策不确定性有效的方法。不确定性是投资者最大的敌人，也是造成市场波动的重要原因。
最后，中国的影子银行的发展对美国和其他国家的金融稳定也会有影响。比如，在欧洲主权债务危机之后，美国的货币市场基金把一些资金转投到中国金融机构发行的短期债券上。从目前来讲，这些投资的风险可能对美国的影响不是特别大，因为中国金融机构发行的短期债券占美国货币市场基金总额还很小。但这个增长速度很快，将来是不是问题还未知，需密切关注。
（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。作者感谢本刊编辑，特别是贾红宇在本文写作过程中所提供的帮助。）