作者：清华金融评论
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文/中国社会科学院研究生院金融系 邢自强 本文编辑/孙世选
本文回顾人民币汇率的走势，总结进行汇率评估的几种主要方法，并运用这些方法，分析和展望短期、中期和长期的人民币汇率走势。
汇率评估的主要方法
自2008年以来，以实际有效汇率计算，在经过对贸易伙伴的通胀进行调整后，人民币显著升值逾32%，在所有主要货币中呈现出相对较强的走势。尤其是2012年以来，由于美国退出量化宽松货币政策逐渐提上日程，美元相对于其他主要货币一直处于强势，而人民币在此期间对美元却依然有所升值，从而使得人民币对其他主要货币进一步升值，实际有效汇率升值明显（图1）。
本文试图分析和展望短期、中期和长期的人民币汇率走势。大量文献对货币汇价进行了深入的分析，且说明基本经济要素与汇率的关系密切，及有显著影响长期汇价的能力。综合各大文献的研究结果，除了运用购买力平价（PPP)（其没有把市场消息对汇率所造成的短期波幅计算在内），我们还从几个主要基本经济要素如通货膨胀率、劳动生产率、利率、贸易比率和海外净资产等，分析人民币汇率的走势。
1.购买力平价
经合组织（OECD）公布的PPP汇率结果，是基于购买力平价对汇率进行分析的代表。但其只覆盖经合组织相关国家（主要为发达国家）。除了经合组织的PPP汇率，由《经济学人》杂志编制，暗含购买力平价理论的“巨无霸汉堡指数”亦显示各国货币与它们的购买力平价的背离程度。
在多种限制下，PPP不能把市场消息所造成的短期波幅计算在内，欠缺正确预测汇率短期走势的能力。但无疑PPP是一个长线指标和均衡汇率的参考值。在此基础上，又提出了相对购买力平价（RPPP）理论。这一理论认为，决定汇率变动的因素是国家间通货膨胀的差异，如果本国的通胀率高于外国，则本币会贬值。
2.劳动生产率
一个国家的劳动生产率越高，生产力越高，其货币的相对购买力也就越大，货币便会升值。所以，劳动生产率也从基本上决定货币的价值。
3.利率差
短期的汇率变化主要受货币政策和境内外息差影响。直到不久前，中国境内的短期利率持续上升，显示出投资高速增长和边际投资效率下降带来的融资需求强劲。这与美国、欧元区和日本等地的宽松货币政策和低利率形成鲜明对比。因此，境内外息差不断扩张且保持高位。境内外息差和人民币近年来的显著升值吸引了资本流入，其中一部分以虚报出口的方式流入。投机性资本流入加速了外储升高，进一步加大了人民币升值压力。
4.贸易条件
较高的贸易条件比率会通过收入或财富效应令汇率升值。国际货币基金组织（IMF）2008年1月的研究报告指出，贸易条件上升10%，本币会升值约5.5%，该贸易条件与汇率的关系和大部分文献得出的结果相同。
5.海外净资产
Higgins、Klitgaard和Tille（2005）以美国为例，为支付其不断扩大的经常项目赤字，美国20世纪80年代从国际债权国变为债务国。相反，日本国外债权国的地位则不断提升（日本为目前第二大外汇储备经济体，仅次于中国）。其他主要的债权国是新兴的亚洲国家和石油出口国。美国不断从这些地区以较低成本借入资金，但同时亦不断投资在收益率较高的海外资产上。另一方面，美国对外直接投资的回报远高于其他国家在美直接投资的回报。因此，尽管美国是一个净债务国，美国仍能产生巨额收入盈余，从而支撑了美元汇率。
6.宏观平衡方法
宏观平衡方法被广泛应用于对经常账户和汇率的研究。通过这种方法，可以分别计算出在当前和均衡汇率水平下的经常账户差额，进而应用经常账户等式中汇率的弹性系数，我们可以调整汇率水平来消除该差额。
7.基本均衡方法
基本均衡实际汇率（ERER）方法直接把均衡实际汇率表示为一个有关中期宏观经济基本面的变量的函数，并直接进行回归得到估计值。该函数的解释变量包括贸易条件、海外净资产、财政开支、劳动生产率、利差等。
人民币汇率分析
短期承压，波动加大
近期不能排除发生类似2014年上半年发生的、政策引导的人民币贬值的可能性，原因在于短期的汇率变化主要受货币政策和境内外息差影响。
● 出口高报问题恶化。中国9月和10月出口数据分别同比增长15.3%和11.6%。但高出口数据可能有水分，因为人民币升值和境内外利差吸引一部分资本伪装成贸易顺差的形式进入中国大陆，最终流入银行。例如，中国大陆对香港的出口9月和10月分别同比增长34.0%和24.0%，而对香港出口是高报出口行为的高发区；此外，贵金属及其首饰出口9月和10月同比增速达到678%和187%的历史高位，而贵金属是高报出口的主要载体之一。有鉴于此，央行可能会发起与2014年上半年类似的新一轮人民币贬值，以惩戒市场投机者。
● 资本外流。尽管中国的贸易顺差保持高位，中国的外汇储备却在第三季度意外下降了1055亿元，主要源于外商直接投资以外的资本净流出（证券投资净流动和“其他投资”）从第二季度的555亿美元升至第三单季度1255亿美元的历史高位，反映出居民和企业对海外资产的需求增加。近几个月，外汇占款也开始下降。
● 过去几个月人民币大幅升值。美元近期对其他主要货币一直处于强势，而人民币兑美元却有所升值，从而人民币对其他主要货币升值。人民币实际有效汇率从5月到10月上升6.7%。由于货币升值，中国出口竞争力受损，受到国内需求疲软和出口竞争力下降的双重夹击。
● 11月21日央行宣布降息，再加上未来可能的进一步放松（如降准或降息），也可能使得市场短期内预期人民币贬值。以史为鉴，央行曾于2012年4月到7月之间连续降低法定存款准备金率和基准利率，其间人民币一度贬值2%左右。
中期稳定
从中期看，汇率主要受国家的国际收支，特别是经常账户影响。中国的经常账户余额在2006—2007 年间达到国内生产总值（GDP）的10%，之后保持下降趋势，到2013 年已降至GDP的2.1%（图2）。中国可能将在未来若干年保持经常账户小幅盈余，主要因为中国主要贸易伙伴的复苏将促进中国的出口，而投资减速将使中国进口放缓，这表明人民币在中期内将保持稳定，甚至有小幅升值。此外，中国若想推行人民币国际化，也需要保证人民币汇率稳定或有所升值。
长期可能面临下调压力
从长期看，人民币可能面临一定的向下调整的可能性。首先，一个国家的长期货币价值取决于劳动生产率增长和购买力平价。如果一个国家的单位劳动成本（工资除以生产率）比其他国家增长更快，且通货膨胀超过其他国家导致国内购买力下降，该国家货币最终将会贬值。在过去几年内，随着中国工资上涨和人民币升值，中国的单位劳动成本较周边国家持续上升（图3）。泰国、菲律宾、印度和印尼的单位劳动成本目前已低于中国。
其次，由于货币扩张和成本上升，中国过去一段时期的实际通货膨胀率超过了许多国家。包括住房、汽车、服装甚至食品的生活成本均显著上升，甚至超过了一些高收入国家。根据《经济学人》的计算（《经济学人》，2014 年1月23日），基于收入调整的“巨无霸价格指数”表明人民币的价值在某种程度上已被高估。
在综合了对汇率评估的几种主要方法后，我们认为人民币汇率可能会在近期波动加大，不排除出现短期贬值，主要受货币政策导向和利差变化的影响；中期（未来几年内）则基本保持稳定或小幅升值，主要基于中国稳定的经常账户顺差，以及推动人民币国际化的雄心；然而，在更长期的时间内人民币汇率可能面临向下调整的压力，主要由于相对劳动生产率增长放缓和购买力平价。企业有必要逐步通过合理的汇率远期安排来减少汇率波动的影响。
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