作者：张晓燕
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文/法国巴黎银行首席中国经济学家、中国宏观经济研究主管陈兴动
本文编辑《清华金融评论》彭晓云
我们应该如何预测2015年和2016年的经济增长前景？外部需求和国内需求以及改革进程是几个决定因素。中期看，至少在2014到2016这三年，中国经济在转型过程中将遭遇下行压力。2016年经济增速可能见底，但2015年和2016年改革力度加大后会出现一个新的增长模式。鉴于过去四年中国的目标完成情况，中国在制定未来五年的发展规划时需更加实际。
习近平2013年11月宣布了大规模改革方案，并于2014年出台了实施细节，这些方案将在2015年和2016年得以落实。总体而言，实施改革应当能够带来长期性的好处，但短期内将经历阵痛。在转型期相对降低经济增长预期是自然而然的。
去年12月，在筹备2014年中国经济前景报告时指出，2014年中国将难以维持和2012年以及2013年一样的增长势头。中国政府将2014年的增长目标定在7.5%，我们的预期是7.3%，和官方目标基本一致。实际上，我们是在暗示中国今年经济增速低于7.5%的可能性非常大。
总结2014年这一年的经验教训，许多人在想政府明年是否还会设定增长目标。我们倾向于认为政府还会这样做，因为这是所有宏观经济政策的基础和关键指标。但政府将从中吸取教训，把增长目标下调至7%，并对这一目标采取更加灵活的政策。
明年经济增长面临的外部条件并不比2014年好。除美国外，所有的经济体今年截至目前都比预计的表现要糟。原油和大宗商品价格的暴跌反映出全球需求低迷和产能过剩，令人们对全球超低通胀或通缩的担忧加剧。
在政策措施的扶持下，中国的出口自5月份以来重拾强劲增长势头。中国国家统计局公布的经济增长统计数据显示，今年前三个季度，净出口对国内生产总值(GDP) 7.4%的增速贡献了0.8个百分点，而2013年为-0.3个百分点。2015年和2016年出口将难以保持这样的势头。在我们使用的模型中，2015年净出口对GDP增速的贡献将从2014年预计的0.7个百分点降至0.2个百分点。
国内需求将从很大程度上受到固定资产投资的制约。10月份前，现有投资项目的固定资产投资预算的增速放缓至仅11.5%，低于2013年10月份的18.2%。过去12个月，现有项目的投资预算增幅下滑了6.7个百分点，快于实际固定资产投资4.2个百分点的增幅下滑速度。鉴于制造业普遍存在的产能过剩以及楼市的供应过剩，即便是政府也将试图保持基础设施的投资，2015年的固定资产投资增速可能从2014年预计的15-16%放缓至12-13%。
消费是明年经济增长的唯一希望所在。消费品零售额增幅比官方的目标低2.5个百分点，意味着消费一直低迷不振。这一定程度上是因为受到反腐行动的影响。预计反腐行动的影响将转为中性，也正因为如此，餐饮业有望恢复增长。更加重要的是服务业的消费。预计服务业将继续建立增长势头，尤其是与消费有关的服务。
基于中国国家统计局的统计，预计2015年资本形成所贡献的GDP增长率将由2014年的3.2个百分点降至2.9个百分点，出口对GDP增长率的贡献将由2014年的0.7个百分点降至0.2个百分点。换句话说，如果我们预计2014年和2015年的GDP增长率分别为7.3%和6.8%，2015年消费对GDP增长率的贡献必须提高0.3个百分点，由2014年的3.4个百分点提高至3.7个百分点。2015年实际消费增长率必须由2014年的7.0%提高至7.6%。
2015年的政策行动
据观察，中国的决策者们准备好调低增长目标，但不希望调低幅度过大。7%的GDP实际增长水平可能会被决策者们接受，但这可能仍过于乐观，或许需要付出政策努力才能实现。
投资政策。固定资产投资仍是关键驱动力。这表明政府将不会只为了实现短期增长而批复项目，而是将关注长期前景。在以下领域肯定会有许多投资机会，包括保障房、铁路、机场、水利灌溉、地铁系统、医院、养老院、核电站、太阳能、风能、环保和降低污染。
消费政策。消费是关键，但刺激消费的难度大于刺激固定资产投资。不过，李克强领导的政府已确定了六个将努力推动的消费领域，即扩大信息消费、促进绿色消费、稳定住房消费、升级旅游休闲消费、提升教育文体消费以及鼓励养老健康家政消费。
货币政策。预计货币政策仍将维持宽松。广义货币供应量(M2)增幅和信贷增幅仍将在12.5%。这一增幅能确保大多数旧债得以进行滚转，以避免金融风险成为现实，同时也能为新的经济增长提供资金。由于定向货币宽松措施未能取得预期效果，中国央行可能会重新采用传统的货币政策工具：降息。
鉴于中国央行在11月22日重新开始降息，降息趋势可能已经开启。考虑到超低的通胀率、生产者价格指数(PPI)下降、经济增长乏力以及企业资产负债表恶化，进一步降息的压力依然很大。我们预计央行明年可能在第二和第三季度各降息一次，每次降息25个基点，而且为了减少来自商业银行的阻力，存款和贷款利率的降幅将一致。
虽然中国央行一直在抵制市场的呼声，但仍可能在2015年下调存款准备金率两到三次。央行将利用下调存款准备金率来抵消货币市场冲击。原因有三点：第一，当同业存款纳入存贷比的存款计算口径后，商业银行将必须交存必要的存款准备金。第二，在存款保险制度生效后，存款准备金率下调将抵消该制度对商业银行流动性的影响。第三点也是最重要的一点，由于外汇占款增长放缓，且央行将减少通过抵押补充贷款(PSL)、短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)和其他工具实施的定向宽松措施，我们预计基础货币供应量将放缓，在这种情况下，下调存款准备金率能够维持货币市场的流动性。
财政政策。尽管政府明确表达了在2014年实施积极财政政策的意图，但实际上却并未真的出现这种情况。事实上，在反腐运动的影响下，许多预算支出都被推迟。很多获得地方财政支持的项目都受到检查及复核。根据修订后的预算法以及国务院有关地方债务的指导方针，2015年的总体预算赤字预计将会增加，政府将动用闲置的财政资源应对地方融资不足及现有地方债务的问题。另外，根据政府行政管理的负面清单，多种收费将被取消或废除。
人民币汇率。不仅仅是中国政府，市场也倾向于认为当前的人民币汇率已接近均衡水平。自2014年3月将人民币兑美元日浮动区间扩大至2%以来，中国央行入市干预的频率已大为降低。人民币兑美元将承受贬值压力。从理论上讲，在日本推出第二轮量化及质化宽松措施(QQE2)以及欧元大幅贬值的情况下，中国也应该有让人民币贬值的强烈动机。但在推进人民币国际化与让人民币贬值以获取短期出口效益之间进行权衡后，我们倾向于认为中国仍会把维持人民币汇率稳定作为其基本政策。我们仍预计，美元将在人民币6.0-6.30元的范围内波动，6.10元为该区间的中线。
改革实施方案
中国的改革在2014年取得了进展，但程度不及市场预期。主要原因是最高领导层仍专注于打击腐败、纠正官员行为和政府工作方式以及改革方案实施细节。我们更加确信，从2015年开始，实施改革方案将是政府工作的主题。
国企改革。民间资本将被允许进入那些过去被国企垄断的行业。地方政府将抓住混合所有制改革的契机出售部分地方国企的资产，从而降低负债率并为新的地方性项目提供资金。国家任命的国企领导人将面临薪酬大幅下调的局面。但是从管理国企向管理国有资产转变并大幅提高国企利润上缴比例将面临更多困难。
户籍制度改革。自从户籍制度改革的指导原则发布以来，在放开符合资格的农村流动人口进城落户方面进展缓慢。造成这一局面的原因是市政府在制定执行细则方面遇到了困难。预计各个城市的落户要求将各不相同，整体落户人口数量或许低于最初计划的每年2,300万人。
土地改革。土地使用权交易方面的变化已经令市场感到振奋。中央政府的政策是不得以退出土地承包经营权、宅基地使用权和集体收益分配权作为农民进城落户的条件，这样一来那些离开了农村、长期生活在城市中的农民就会愿意转让自己的权利。这一改革已经在许多地方启动。预计2015年起土地使用权的交易将加速。有鉴于此，中国的农业生产将迈进新时代。农村流动人口可能增加在城镇地区的购买力并促进城镇化进程。
金融改革。中国央行11月30日公布了存款保险条例征求意见稿，表明等待已久的存款保险制度将于明年上半年开始实施。存款保险制度是利率市场化和人民币实现完全可自由兑换的先决条件。
除了11月22日的降息之外，央行还允许存款利率在存款基准利率的基础上上浮20%，此举有望扶持小型民营银行发展。另外，藉助着沪港通项目、央行降息和地产市场看跌的东风，中国A股市场获得了强劲的复苏动能。预计中国股市未来将有一个朝有利方向发展的新基础。同样，国债、公司债市场也会进入新的发展时期。为了让人民币继续完成国际化进程，中国将加速开放资本项目，设立更多的人民币国际清算中心。
这可能会改善上海自贸区的运营情况。此外，广东、福建、天津、重庆等地的自贸区也有望于2015年获批。
财政改革。根据预算法修订草案，市级、县级政府将再也不可以直接从市场借款。取而代之的是，省级政府可以发行地方债，募得资金供给省政府预算和市县政府，但必须在中央政府的债务配额之内，而且必须获得省级人民代表大会的批准。中央政府将会大幅度削减专项转移支付项目的比例，同时大幅度增加一般性转移支付的比例，以提高地方政府分配财政资源的自治权。从财政支出义务的观点来看，通过遵守权责平衡的原则，中央政府只需要为义务教育和执法成本划拨款项。
市场对于三大领域尤其关心，分别是房地产、金融风险以及“十三五”规划的前瞻。
中国的房地产/住房市场总体将保持回调模式，但不会暴跌。部分二线城市以及大多数三、四线城市的住房市场将继续面临供应过剩的问题。但一线城市和部分二线城市的住房市场将获得政策放松的扶持。这些城市的住房销量和价格可能经历积极和向上的变化。
预计金融风险将恶化
随着经济增长、盈利和现金流的减速，债务违约将可能增多。影子银行债务（不受监管或由非金融实体运营的债务）将可能是最严重的。
尽管表内信贷资产是安全的，但商业银行的不良贷款及不良贷款率显然一直在上升。但短期内出现系统性或地区性金融危机的可能性应会降低。
“十二五”规划将于2015年结束，中国政府目前正在研究制定“十三五”规划（2016-2020年）。鉴于过去四年中国的目标完成情况，中国在制定未来五年的发展规划时需要更加实际。“十三五”规划的重点内容包括：促进经济保持中高速发展，到2020年使经济总量比2010年翻一番；通过改革形成一种新的经济增长模式；使中国成为一个法治社会；大幅减少污染；改善收入和财富分配。
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