清华金融评论

【编者按】2024年7月的道口金融晴雨指数显示出微增态势，但同比来看，市场活动显著减少。总体金融市场环比略有回升，但同比大幅下降，表明市场活跃度显著下滑。在货币供应增速放缓的背景下，未来政策需更加关注金融稳定和经济可持续发展，特别是应对全球经济不确定性和贸易摩擦带来的潜在风险，同时优化贷款结构，以确保市场的长期稳定。

宏观金融状况指数解读

2024年7月，总体金融市场指数环比从120.2上升至120.5，上升0.3个百分点，表明本月整个金融市场活动略有增加。总体金融市场指数同比从133.7下降至120.5，下降13.2个百分点，显示出市场活动的显著减少。

分市场同比来看，股票市场金融指标从2023年7月的21.6减少到2024年7月的18.8，同比下降13%。我国转融券业务于7月11日按下暂停键。暂停转融券业务将削弱市场的做空力量，减少卖空压力，从而导致股票市场环境趋于宽松，股价可能得到一定支撑；而频繁的监管收紧举措则会增强市场的监管压力，整体市场环境可能因此趋于收紧。这两者的结合可能导致股票市场在短期内出现一定的稳定，但长期来看可能面临更复杂的波动性。此外，7月一些宏观经济指标，如M2的增长表明市场中的流动性依然较高，这通常利好股票市场，尤其是在其他资产回报率较低时。然而，M1的下降可能表明短期流动性紧缩，这反而利空股票市场，尤其是对流动性依赖度较高的中小盘股。

宏观杠杆金融市场指标从2023年7月的24.2下降至2024年7月的16.5，同比下降32%，表明过去一年杠杆使用显著减少。这一降幅可能反映了市场风险偏好的显著下降或监管政策的收紧，导致市场参与者在杠杆使用上更加谨慎。数据显示，前七个月人民币贷款增加了13.53万亿元，其中企（事）业单位贷款占了大部分（11.13万亿元），而中长期贷款增长较多（8.21万亿元）。这表明企业部门在利用中长期贷款进行投资或扩展业务，这可能会提升整体宏观杠杆水平。然而，杠杆的增加如果得不到有效控制，可能会加大系统性金融风险。

货币与同业市场金融指标从27.5下降至23.8，同比下降13%，显示出同业市场活动和流动性有所减少。7月银行间人民币市场的同业拆借月加权平均利率为1.81%，质押式债券回购月加权平均利率为1.82%。这两项利率较上月均有所下降，但同比去年有所上升。这表明虽然短期流动性有所宽松，但相对于去年仍有一定的紧张程度。为应对同业市场流动性减少的问题，中国人民银行在2024年7月通过中期借贷便利（MLF）操作向银行体系注入了3000亿元流动性，以确保银行有足够的资金应对短期需求，维护市场流动性合理充裕。然而，这些举措尽管旨在注入流动性，货币与同业市场活动依然有所减少，反映出整体市场需求的疲软。

银行与信贷金融市场方面，2023年7月的指标为21.9，到2024年7月略微下降至21.6，同比仅下降1%，表明银行信贷市场较为稳定。贷款方面，企业和住户贷款增加，其中企（事）业单位的中长期贷款增长明显，这反映了企业在扩大生产或进行资本支出。存款方面，住户存款增加显著，而非金融企业存款则减少，这可能反映了企业在投资上的资金需求增加，也可能是由于企业利润下降导致的资金流出。

债券市场金融指标从23.3下降至18.5，同比下降21%，表明债券市场活动显著减少。这一降幅反映出市场参与者在债券交易中的活跃度下降。债券市场活动的减少可能是由于整体经济环境的不确定性增加，导致投资者更加谨慎。此外，间接反映债券市场情况的质押式债券回购利率的变化表明债券市场的资金需求有所缓解，市场流动性较为宽松。这可能会促使债券市场中的资金成本下降，有利于企业发债融资，也可能导致债券价格上升，收益率下降。

非传统银行金融市场在六大金融市场中表现亮眼，从15.2上升至18.8，同比上升24%，表明这一市场的活动显著增加。这一增长反映了市场参与者对非传统金融服务的需求不断上升。自2023年1月起，中国人民银行将消费金融公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。非传统金融机构提供了更多灵活和多样化的金融产品和服务，吸引了更多的客户和投资者。这一趋势显示出非传统金融市场在推动金融创新和满足市场需求方面的潜力，同时也对传统银行业构成了一定的竞争压力。

从环比数据来看，股票市场金融指标从2024年6月30日的19.5下降至2024年7月31日的18.8，环比下降4%，显示出本月股票市场表现略有下降。宏观杠杆金融指标从16.4到16.5，环比上升1%，表明杠杆使用情况保持上涨。货币与同业市场金融指标从23.3上升至23.8，环比上升2%，显示出同业市场活动和流动性略有增加。银行与信贷金融市场指标从22.4下降至21.6，环比下降4%，表明银行信贷市场本月略有下降。非传统银行金融市场指标在这两个月内保持不变，为18.8，表明这一市场活动保持稳定。债券市场金融指标从19.9下降至18.5，环比下降7%，显示出本月债券市场活动有所减少。

综上，六大金融市场整体表现稍有提振，但是在股票市场、银行与信贷金融市场以及债券市场方面，同比和环比均有下降。宏观杠杆、货币与同业市场和非传统银行金融市场则表现出较为积极的增长趋势。

政策建议与观点

为应对2024年7月金融市场的变化，我们提出以下政策建议，以确保金融市场的稳定与健康发展。

首先，对于股票市场，当前的指标显示出同比和环比的下降趋势，建议政府和监管机构进一步优化市场流动性，采取灵活的货币政策措施，避免过度紧缩。针对证监会暂停转融券业务并上调融券交易保证金比例的举措，建议继续密切监控市场反应，防止因做空力量骤减导致非理性波动，同时在市场稳定后逐步恢复部分转融券业务或优化相关政策，以保持市场的流动性和定价机制的有效性。此外，应加强投资者教育，提升其对新规的理解，并通过完善风险防控机制，确保市场参与者理性投资。最后，建议定期评估政策效果，并根据评估结果适时调整政策，以平衡风险防范与市场健康发展。

在宏观杠杆方面，尽管过去一年杠杆水平大幅下降，但近期出现了一定回升，企业部门的中长期贷款增加正在推动整体杠杆水平上升。这种情况可能增加系统性金融风险的潜在威胁。为此，建议监管机构加强对企业部门杠杆的监控，尤其是在高风险行业方面。必要时，可以通过提高资本充足率要求或实施差异化信贷政策来抑制过度杠杆化，防止系统性金融风险的积聚。

对于货币与同业市场，数据显示出一定的流动性紧缩，尤其是同比下降13%。为了确保市场流动性适度充裕，建议央行根据市场资金供需情况，适时调整货币政策工具。可以通过公开市场操作或降准等手段，适度释放流动性，以避免因流动性不足导致的金融市场波动。

债券市场方面，金融指标的显著下降反映出市场参与度的降低和投资者的谨慎情绪。为了促进债券市场的健康发展，建议政府在优化债券发行机制、提高市场透明度和加强投资者保护方面加大力度。同时，可以通过扩大债券市场的参与主体、提升产品多样性和加强国际合作，吸引更多长期资金进入债券市场，推动债券市场的稳定与活跃。

与此同时，非传统银行金融市场的表现亮眼，显示出强劲的增长势头。为了继续支持和鼓励这一领域的创新发展，建议监管机构在加强监管的同时，确保其在快速发展的过程中不偏离审慎经营的原则。出台相关法律法规，规范非传统金融机构的业务活动，防范潜在的金融风险。

最后，鉴于各类金融市场的表现存在一定的波动，建议政府和监管机构加强对金融市场的监测与预警，特别是在全球经济不确定性增加的背景下。建立更加完善的金融市场监测体系，及时捕捉市场异动，采取必要的调控措施，保障金融市场的健康运行。尽管金融市场整体表现略有提振，但不同市场的表现存在差异。通过实施上述政策措施，政府和监管机构可以有效应对金融市场的变化，确保其稳定与健康发展。

（田轩为清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长，张铧兮为清华大学五道口金融学院博士后研究员。本文受到国家自然科学基金委杰出青年科学基金延续资助项目（72425002）、中国博士后科学基金第74批面上资助项目（2023M742022）、2023国家资助博士后计划（GZC20231382）和教育部人文社科基金青年项目（23YJC790186）支持。数据搜集/赵子豪，责任编辑/周茗一）