标题：美国证监会在公司收购防御问题上的立场与作用
时间：2015年12月26日 (下午8:07)
分类：编辑专栏, 评金融, 首页
标签：万科, 安邦, 并购
作者：清华金融评论

文/张子学 美国的公司收购防御问题是随其经济史上的并购浪潮发展起来的。在20世纪60年代中期至60年代末的第三次公司并购浪潮中，随着公司控制权争夺的手段从征集表决权转为以现金要约方式收购目标公司股权，联邦和各州开始对要约收购和收购防御问题进行立法。在20世纪80年代以敌意收购为主要手段和收购防御措施被不断推陈出新的第四次并购浪潮中，影响范围迅速扩展的公开收购战争，引起了州法院、州立法机构、美国国会、联邦法院和美国证券与交易委员会（简称证监会，SEC）的高度关注和深度介入，关于敌意收购和收购防御的立法与判例，特别是州层面的立法与判例，在此期间获得了极大丰富。目前，大体来说，美国的公司法属于州法的范畴，有关收购防御的实体性判断由州法规范，州法又包括各州的制定法和法院的判例，在公司法领域处于绝对主导地位的特拉华州法院允许目标公司董事会比较自由地采取收购防御措施。由于美国国会和联邦最高法院在收购防御问题上采“实体不干涉”的立场，SEC主要从证券法或者资本市场法的角度，对相关程序和信息披露进行规范，保证程序公平。不过，为了防止和遏制目标公司董事会滥用防御措施，保护股东利益，SEC进行了不懈努力。 SEC对收购防御问题进行监管的依据与限度 为规范现金要约收购，美国国会于1968年通过了《威廉姆斯法案》（WilliamsAct），在1934年《证券交易法》中增加了第13节（d）款、（e）款及第14节（d）款、（e）款和（f）款，确立了公司收购的“信息公开原则”与“公平原则”，主要对要约收购的信息披露、要约期限、要约价格作出了要求。《威廉姆斯法案》的目的，并非是阻止收购发生，而是向股东提供收购信息，给目标公司管理层和股东合理的考虑与反应的时间，同时保证股东受到公平对待。其中，与收购防御有关的主要是第14节（e）款。该款是宽泛的反欺诈条款，规定“与任何要约收购相关的重大误导性陈述或遗漏，或者任何欺瞒、欺骗或操纵，均属非法。”虽然不够明确，但这款规定是SEC对收购防御问题从信息披露方面进行监管的依据。在其1984年依内部行政程序处理的一个案件中，[i]SEC声明：“委员会在此再次强调对反收购措施进行充分和准确披露的必要……（目标）公司必须披露反收购措施的所有重大影响，包括对任何被提议的交易的影响，无论是友好还是敌意。同样，管理层在上述交易中的利害关系（包括任何现实或潜在的利益冲突的存在），以及反收购措施对股东的最终影响，也都必须加以披露。”[ii] 不过，关于第14节（e）款的用途是仅限于确保真实、充分的信息披露，还是也规制要约收购参与人的实体行为，联邦法院之间一度存在分歧。一些法院认为，目标公司所采用的某些收购防御措施，即使已经进行充分披露，也构成第14节（e）款所指的“操纵”；另一些法院则持否定态度。[iii]1985年，联邦最高法院在Schreiberv.BurlingtonNorthern,Inc.案中对这一问题进行了明确。[iv]　联邦最高法院认为：第一，14节（e）款下的“操纵”行为要求存在误导性陈述或者隐瞒。把虽然已经充分披露但“人为地”影响了目标公司股价的行为解读为涵盖在14节（e）款中的“操纵”术语之内，并不符合这一术语的标准含义，即“操纵”是指通过控制或者人为影响股票价格，故意欺瞒或者欺诈投资者的行为，没有误导性陈述或者隐瞒，就不存在对第14节（e）款的违反。第二，对14节（e）款中“操纵”术语作上述理解，是有法条目的和立法历史支持的。《威廉姆斯法案》规定14节（e）款的目的，是为了使公众股东在面临要约收购时，不被要求在未获得充分信息的情况下就作出反应。从立法历史看，14节（e）款的适用仅限于信息披露，并没有任何之处提示“操纵”这一术语可以解读为对要约收购的实质性公平进行监督，一个要约是否实质公平应该由市场来决定。 这样，Schreiber案确立了联邦法院对收购防御的“实体不干涉”准则，意味着在联邦证券法层面上，只要对相关信息做出充分披露，目标公司董事会就可以自由地采取收购防御措施。与此相一致，法院还重申了其在著名的SantaFeIndustry,Inc.v.Green[v]一案中的观点，即在不存在重大虚假陈述或隐瞒的情况下，董事违反对股东的信义义务并不触犯联邦证券法的反欺诈条款，尽管他们可能会因此承担州公司法下的责任。[vi] SEC为限制收购防御进行的努力 《威廉姆斯法案》颁布后，作为该法案的具体执行者，SEC迅速积极行动起来，颁布了实施规则。总体来讲，当敌意收购发生后，SEC主张把保护普通投资者的权利放在至上地位，而在敌意收购者和目标公司之间保持中立立场。在20世纪年代80年代以敌意收购和收购防御为主要特征的第四次并购浪潮中，SEC对收购防御问题进行了更加广泛和更加深刻的介入，但最后的结果往往是并非如其所愿。 一、与美国国会的较量 1983年，SEC组成了要约收购咨询委员会。1984年10月，SEC拒绝了咨询委员会关于禁止通过修改公司章程建立“公司控制权转移高位障碍”的建议，但没有解释拒绝的理由，有人认为SEC对收购防御的这种容忍是有意采取观望态度，把是否禁止收购防御问题留给各州去解决。不过在1984年5月，SEC把咨询委员会的大部分建议变成了《1984年要约收购改革法案》，其中就包括禁止“绿色邮件”和“金降落伞”。[vii] 但是，第四次并购浪潮中发生的一系列事件，使SEC中立的立法观点受到了严峻挑战。到了1985年，敌意收购引起了公众广泛关注，也带来了许多负面评价，自然也引起了国会的兴趣。这一年，国会收到了51单要求规制收购行为的提案，大部分提案要求出台允许收购防御、限制要约方行为的收购规则。SEC反对这些立法建议，主张维护一个公平竞争的市场和坚持股东决策，要求限制收购防御乃至宣告“毒丸计划”等一些防御措施无效。但是，在这场风暴中，甚至连SEC自身的《1984年要约收购改革法案》都受到了威胁，美国国会试图将其修改成一个走向其对立面的反收购法案。修改意见要求要约方提交一份社会影响声明，把要约期间延展成50天，并且取消了关于管理层采取防御行动的限制。SEC立即宣称反对这些修正。最后，SEC的努力并没有换来它想看到的结果。不过，在里根政府的帮助下，SEC维护了其地位并挫败了国会关于出台联邦反收购立法的企图。1987年，SEC又试图推出一项限制“绿色邮件”和“金降落伞”并要求某些防御措施须经股东同意的要约收购改革法案，但没有成功。 二、对州法院施加影响 在第四次并购浪潮中，面对越来越多的州推出反收购立法和越来越多的公司采用收购防御措施，SEC一再公开宣称这些允许公司进行收购防御的州制定法和法院判决，缩减了股东的选择权力因而是难以接受的。在这场战斗中，SEC首先积极反对公司采用收购防御措施。早在1987年，SEC就公开宣称它“越来越关注防御性的公司章程修改对投资者，特别是对面对要约收购的投资者的影响。”后来，这种“关注”演变为积极的行动。其中，最主要的是抵制“毒丸计划”的采用，同时，还试图禁止两级表决权证券（dual-classvotingstock），认为两级表决权证券侵害了一个股份享用一个表决权的公司概念，阻滞了收购活动，并于1988年推出了禁止上市的公众公司采用两级表决权机制的19C-4规则，不过，最后D.C.巡回法院以超出了SEC在证券法下的规则制定权限为由，判定这一规则无效。在1985年Moranv.HouseholdIntern,Inc[viii]案中，SEC作为“法庭之友”，主张“董事会无权篡夺股东接受要约收购的权力”，“无权从根本上限制股东发起表决权征集较量的权力”，但是，特拉华州法院最终还是认定该案中董事会采用的“毒丸计划”是适当的防御措施因而是有效的。1986年，SEC发布了由其首席经济学家完成的关于“毒丸计划”的研究报告，宣称“毒丸伤害了目标公司股东，”“毒丸的负面效应超过其正面效应”。随后，SEC又把一项拟推出的要求“毒丸计划”须经股东认可的规则提交公众评议，但后来又以州法院已经对投资者关心的问题做出实质性解决，推出规则的时机尚不合适为由撤回了这一规则。这里，SEC所指的可能是1985年特拉华州最高法院作出的两个革命性的判决UnocalCorp.v.MesaPetroleumCo.和Revlon,Inc.v.MacAndrews&ForbesHoldings。这两个判决的重要性在于其确立了特拉华州法院可以按照强化的商业判断规则对收购防御手段进行审查，从而初步划定了可以使用收购防御的界限，SEC也因此对公司的收购防御行为保持了忍耐。在随后的80年代后半段，特拉华州法院通过解释和适用这两项判决，成为公司收购领域最活跃的监管者。例如，在80年代，特拉华州衡平法院依照Unocal案确立的标准，在6个案件中判决董事会对敌意收购采取的防御措施是不适当的。 不过，SEC后来以修改规则的形式，禁止使用Unocal判决中认可的“排除性的自我要约”这一防御手段。所谓“排除性的自我要约”，是指目标公司在面临敌意收购时，对自己的股份发起回购要约，要约价较市价有一定幅度的溢价，但不允许敌意收购者接受要约。这种防御手段，在对付两阶段收购上很管用。1986年，SEC通过修改“公平对待规则”和“最优价格规则”，禁止使用这种防御手段。 三、坚持不懈地反对各州出台反收购立法 1979年，在SEC的行动下，俄亥俄等多个州的反收购立法被确认为无效。第四次并购浪潮开始后，各州采取变通的办法，从公司内部事务的角度推出反收购立法。SEC继续以与联邦法律冲突以及加重了州际商业活动的负担因此违反宪法为由，强烈地反对所有这些立法，结果，SEC赢了MITE案但输掉了CTS案。更重要的是，特拉华州不顾SEC的公开反对，仿照纽约州推出了“商业合并条款”。尽管如此，SEC依然很激进地指控这些新的反收购立法不符合宪法，其立场通过1988年其首席律师DanielGoelzer作证时的一段话可见一斑：“委员会要求我们对特拉华州反收购立法的合宪性提出挑战，我把它作为头等大事，因为我们挑战的成败对公司要约收购的实践具有深远影响，同时也极可能影响到国会对要约收购立法的态度。”为此，SEC积极地以“法庭之友”的身份介入到具体的反收购诉讼案件中，宣称州反收购立法违宪。时任主席DavidS.Rude还跑到国会，企图说服国会授予SEC否决州收购立法的权力。这些努力最终都失败了。到了80年代末，几乎所有的美国公众公司都采用了一种或者多种收购防御措施。但是，不可否认的是，SEC不遗余力的结果，至少部分地限制了州反收购立法发挥作用的范围和实际效应。论者认为，特拉华州的反收购立法最后之所以采取了中庸的立场，很大程度上要归因于SEC的强烈游说。[ix] 第五次并购浪潮与SEC在收购防御问题上面临的挑战 进入20世纪90年代以后，SEC与特拉华州法院对收购领域“双雄共治”的局面出人意料地演变成特拉华州法院一家“独步天下”。[x]从1999年到2006年，SEC仅出台了两项与收购有关的规则，而且它曾在收购领域进行的其他活动，例如对收购问题发表公开评论、推动收购立法、发布概念解释、发动事实调查、进行经验研究也都停止了。这与1969—1989年期间它在收购规则领域的作为和活跃监管者的形象形成了鲜明对比。尽管SEC在1999年10月发布的M&ARelease被认为是为推动联邦收购法律现代化所作的重要努力，但是它对第三、第四次并购浪潮带来的许多重要问题并没有做出实质性回应。 更重要的是，从90年代中，第五次并购浪潮开始了，延续至今。这一波浪潮中，公司并购交易的结构和策略都在转变，在截至到2001年的第一阶段，表现为从以现金支付对价转向以证券支付对价，从要约收购转向合并，以及越来越少采用高风险杠杆融资工具。但是，此后由于私募股权基金（PE）逐步成为收购领域的支配力量，杠杆融资和全现金交易又变得常见了。而且，在延续至今的整个浪潮中，协议收购成为主流，敌意收购尽管时有发生，但已经不象第三、四次浪潮中那样司空见惯了。[xi]发生这种转变的主要原因在于20世纪80年代发展起来的收购防御策略，使敌意收购变得异常旷日持久，而且成功的机率较低。[xii]与此相吻合的是，“毒丸计划”作为现今最被普遍采用、最有效的收购防御手段，其作用已经从阻止敌意收购，演变为在友好的协议收购中，目标公司为提高收购要价而采用的主要的讨价还价工具。但是，收购防御问题在第五次并购浪潮中依然存在。同时，由于协议收购越来越多，一种具有排斥第三方敌意竞购性质的附随的“锁定”条款被越来越多地采用，例如被收购方同意在不能履行或者违背收购协议的情况发生时给收购者以补偿，形式包括“分手费”、“终止费”、“证券或者资产选择权”等。 在1990年的ParamountCommunicationsv.TimeInc.和1994年的ParamountCommunicationsv.QVCNetworkInc案中，特拉华州最高法院将Revlon的适用范围作了进一步限制，即限制在公司解散和公司控制权易手的情形。根据这些判决，换股收购交易（stock-for-stockacquisitiontransactions）不适用Revlon案确定的严格审查标准。其理由是，在换股收购的情形下，收购方和被收购方的股东共享公司控制权，因此很难确定公司控制权是否发生了转移，所以不产生Revlon义务而是适用Unocal下的中等审查即可。这种排除适用极大地影响了第五次并购浪潮的交易结构，也即极大地刺激了以证券作为收购支付对价方式的广泛应用，收购的参与方一般都把他们的换股收购交易称作“平等主体间的合并”，从而避免Revlon标准的适用。更重要的是，这两个判例使得特拉华州法院利用SEC处于“休眠”状态的机会，放松对收购防御的管制，并由此确立了其自身在收购决策问题上首要裁判者地位。在第五次并购浪潮中，特拉华州法院对收购防御问题的主基调是宽容主义，同时又保持了自己对该问题的监督者角色。这种宽容主义事实上从第四次并购浪潮中的Unocal判决就已经开始了，即确认了排他性自我要约的合理性。因此，在SEC缺位之后，特拉华州法院自然会限制Unocal的适用并扩大目标公司董事会采取防御措施的权限。在Time判决中，特拉华州最高法院不仅限制了Revlon的适用范围，并且通过支持“只要说不”(justsayno)防御措施的合理性，对Unocal案中的“合理性标准”进行了更加宽泛的解释。这样一来，通过使用“毒丸计划”或者“驱鲨剂”，目标公司的董事会可以很容易地阻止敌意收购。随后，在1995年Unitrin,Inc.v.AmericanGeneralCorp案中，特拉华州最高法院进一步放宽了Unocal标准的限制，确认目标公司董事会具有采用有力收购防御措施的能力。据此，尽管特拉华州法院遵照Unocal标准也作出了一些不支持目标公司董事会的判决，许多学者还是宣称Unocal已经“死亡”了。[xiii] 对于特拉华州法院这种明显放纵和偏袒目标公司管理层的倾向，许多学者提出了批评，认为这样做不符合国家整体利益，至少与《威廉姆斯法案》建立“公平竞争市场”的初衷相悖。尤其是过于放纵管理层采取防御措施的做法，直接与SEC关于保护股东利益至上和股东自治的主张相左，加重了公司代理成本，会对美国经济的发展带来负面效应。[xiv]因此，学者建议SEC不能再对这一问题漠然视之，应在充分研究论证和广泛听取意见的基础上，全面检讨和修改联邦收购法规，重树SEC在公司收购领域作为监管者的地位和权威，对特拉华州法院进行牵制；因为无论从SEC的角色定位还是从历史验证看，SEC更能从国家整体利益的出发进行监管，而且更不容易被利益团体所“俘获”。 [i]   SEC v. Dorchester, in Steinberg, Securities Regulation, 3rd ed. 1998, 998。 [ii]   廖凡，抵抗的界限：美国反收购措施规制研究，中国民商法律网。 [iii]   廖凡，抵抗的界限：美国反收购措施规制研究，中国民商法律网。 [iv]   Schreiber v. Burlington Northern, Inc. 472 U.S. 1 (1985)。 [v] Santa Fe Industry, Inc. v. Green 430 U.S. 462 (1977)。 [vi]  廖凡，抵抗的界限：美国反收购措施规制研究，中国民商法律网。 [vii] Tender Offer Reform Act of 1984, H.R. 5693, 98th Cong. (1984)。 [viii] Moran v. Household Intern., Inc., 500 A.2d 1346 (Del. 1985)。 [ix] Roberta Romano, The Future of Hostile Takeovers: Legislation and Public Opin-ion, 57 U. CIN. L. REV. 457, 470-71 (1988)。 [x] 究其原因，与老布什、克林顿和小布什三任总统对收购问题不愿干涉的立场有很大关系。 [xi] PATRICK A. GAUGHAN, MERGERS, ACQUISITIONS, AND CORPORATE RESTRUCTURINGS 21-26 (2d ed. 1999)。 [xii] Robert w. Hamilton, cases and materials on corporations, sixth edition,983。 [xiii] Robert B. Thompson & D. Gordon Smith, Towards a New Theory of the Shareholder Role: “Sacred Space” in Corporate Takeovers, 80 TEX. L. REV. 261, 284-86 (2001)。 [xiv] 许多文章论证了收购防御措施的负面经济效应，例如 P.R. Chandy et al., The Shareholder Wealth Effects of the Pennsylvania Fourth Generation Anti-Takeover Law, 32 AM. BUS. L.J. 399, 401 & n.14 (1995)。但是，也有不同的看法和结论，例如， John C. Coffee Jr., The Uncertain Case for Takeover Reform: An Essay on Stockholders, Stakeholders and Bust-ups, 1988 WIS. L. REV. 435, 437 n.7 ； Lawrence D. Brown & Marcus L. Caylor, Corporate Governance and Firm Performance (2004。 来源：证券市场导报
上一篇：李大霄：减持禁令解除！拥抱蓝筹股
下一篇：央行新规对个人银行账户实行分类管理 互联网银行发展迎新机遇