标题：张旭阳：让银行成为中国直接融资体系与资本市场的重要参与者
时间：2014年6月25日 (下午2:43)
分类：评金融, 首页
标签：无
作者：清华金融评论

  文/张旭阳 光大银行资产管理部总经理 银行业目前所面临的变化是结构性的改变，而非周期性的变化。这种改变不仅来自于中国金融市场自身已经开始并不断加快的金融脱媒、利率市场化、资本管制加强等进程，不仅来自于互联网与数字时代发展带来的技术脱媒与新金融业态的挑战，更来自于经济结构变化带来的社会阶层变动与居民生活方式的变化。 因此，银行业必须对自身的运行模式进行深刻变革。这种变革应使商业银行的盈利模式可持续，也应使银行业务与经济转型结合更加密切，这种变革除在传统银行业务上建立更有效的风险资产配置机制和更高效的运行体制外，还要使商业银行通过资产管理、财富管理、投资银行等更多元的市场化业务，成为直接融资体系和资本市场的重要参与者。 中国商业银行在金融体系中举足轻重，有着广泛的企业、个人客户基础、相对良好的风险管控机制和品牌声誉。如果能够推动商业银行理财业务转型，通过允许商业银行设立资产管理子公司、股权直投子公司，允许商业银行控股证券公司，允许商业银行发起产业基金，允许商业银行成为企业年金或养老金的投资管理人等方式，让商业银行积极融入到直接融资体系和资本市场当中，将有利于中国金融体系由间接融资为主向间接融资与直接融资并重转化，有利于中国经济的杠杆率降低和经济结构调整。 让商业银行成为直接融资与资本市场的重要参与者，首先是直接从供给与需求两端促进直接融资和资本市场的发展。以债券市场为例，商业银行的参与加快了债券市场的发展。在供给方，人民银行从2005年开始陆续推出了主要由商业银行承销的企业短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等企业债务直接融资品种，到2014年5月底这些品种余额近6万亿，占企业债券融资的63%（截止5月底，银行间和交易所的企业债、公司债、短期融资券、中期票据、PPN等企业债券规模为9.3万亿，其中银行间市场企业债券规模为8.57万亿）；在需求方，截止2014年5月底，银行理财产品余额达到13.44万亿，除投资企业非标债权融资、货币市场工具、存款外，22%左右即2.9万亿投资于企业信用债，占银行间市场和交易所市场企业债券直接融资的31%。 可以说，资产管理行业的壮大，特别是资产组合规模足够大、投资足够分散的强有力的机构投资者的存在，与直接融资市场的健康发展是一个硬币的正反面。通过银行理财制度框架的设计，推动银行理财发展为中国金融市场上最大的机构投资者，才能有足够的空间吸纳更多的债券发行以及单一信用体的违约风险，有利于破除债券刚性兑付，推动多层次的直接融资市场的发展。债券市场发展如是，今后随市场发展股票市场也可能如是。随银行理财业务规模扩大，客户风险偏好多样化，理财资金可通过量化投资、结构化产品、优先股等形式从低风险业务起步涉足股票市场。 二是促进实体经济转型。过往，银行通过理财业务通过试水利率市场化、资产证券化等多种方式减缓了我国金融市场因利率、规模管制和市场发育不完全多导致的金融抑制，增加了对实体经济的资金支持，也降低了各类企业的融资成本。在中国经济发展模式重塑的现在，商业银行也要思考如何在更好对接实体经济的过程中获得持续发展的动力。但实体经济的核心是什么？经济发展的目标是什么？肯定不是产能过剩行业，也肯定不是GDP，以及与GDP相关的投资、消费、出口。经济发展的目标是国民财富增长，根本动力是通过市场与专业化分工、企业家精神的宏扬和科技体制创新带来的技术进步与全要素生产率的提高。 对金融而言，服务实体经济就是要通过金融工具创新和交易结构安排，支持和增强企业活力，这就涉及到公司治理结构与企业资本结构的改善。美国资本市场上存在的外部并购压力是推动美国企业不断进步的动力。因此，鼓励商业银行通过设立子公司开展股权直投业务、使用理财资金和并购贷款对并购重组、管理层收购提供融资支持，配合国有企业混合所有制改造，改善公司的治理结构，不仅是国企改革的路径选择，也是经济结构调整的政策手段。 三是老龄化社会背景下促进经济长期平稳发展。老龄化社会经济保持持续增长，一方面要通过体制改革提高年轻人的全要素生产率，一方面要通过机构投资者的发展，在基本养老保险、企业年金、自身理财三个支柱上帮助已老人群和将老未老人群积累更多财富以消费年轻人生产的产品。因此，推动银行理财业务向中长期机构投资者转型，发挥银行在固定收益投资领域的管理能力，使银行成为企业年金、养老金的管理机构，都有助于居民财富的长期积累。 为配套上述中长期资金来源和对应的中长期投资需求，应允许银行以资产管理的形式更多地参与基础设施资产证券化的产品创设与投资，支持和分享以人为核心的城镇化建设的成果。证券化过程是价值发现的过程，通过对基础设施等地方政府所持有资产的证券化，对地方政府资产负债表的资产方进行一次价格重估，降低地方政府负债率，并为城镇化建设和民生改善提供资金，同时通过标准的证券化过程中的资产出表，限制地方政府过度融资，配合中央所推进的简政放权，一定程度上促进地方政府角色转变。 四是促进银行转型，降低银行自身的杠杆率。金融脱媒、利率市场化、经济转型背景下，商业银行以存贷利差为主的盈利模式面临资本回报率和资本充足率的两难选择。同时，由于被掩饰的不良资产、表外业务的风险未公允计量等因素，银行业的实际杠杆率过大，因此，银行也需要通过不占用资本金的中间业务发展去降低杠杆率。银行业所面临的市场化压力也需要资产管理、财富管理、投资银行等市场化业务的发展去应对。同时，互联网的技术革命直接改变信息不对称、信用违约成本和行业壁垒，以信用与信息为基础的银行业在脱媒与互联网的大背景下，其信用中介的角色将不断被淡化。银行必将走上从“借给人钱赚钱”到“给人管理钱赚钱”的转型之路，从传统银行变身为数据分析者、集成服务商、撮合交易者和财富管理者。 五是改善A股市场的估值水平，提高中国资本市场的吸引力。商业银行成为资本市场与直接融资体系的重要参与者，除带来增量资金进入资本市场外，还通过银行自身盈利模式的改善有力提高银行股的估值，进而改善A股的整体估值，提高A股特别是蓝筹股的吸引力。目前A股市场的静态估值指标处于历史最低点，低于2004年6月998点的估值水平。但具体分析各个板块，很多板块的估值已处在历史中高位水平上，而占A股27万亿市值20.75%的银行股（市值5.6万亿）的平均市盈率仅为4.7倍，远低于市场23倍左右的加权平均市盈率，更低于银行股在A股历史高点多达到的38倍左右的市盈率。 投资者给予银行股较低估值主要来自两个主观判断，一是认为银行的不良资产没有充分暴露，二是认为银行目前的盈利模式不可持续。然而并不是每家银行的估值都很低，凡是业务模式出现了转型迹象的银行，市场认可其多元化的经营理念，很快会给其较高的评价。如果中国整个商业银行在转型层面上取得了切实的进步，至少在银行板块上将看到估值中枢的上移，并直接带动整个市场的趋势性上涨，通过财富效应的积累和扩散，加速推动更多的新增资金进入中国A股市场。 六是提高资产市场的专业分工，减少通道业务，促进各类金融机构做强做精。银行成为资本市场和直接融资体系的重要参与者，首先是将蛋糕做大，包括信托、券商、基金在内，任何能够真正提供附加价值而非仅仅是通道的市场参与者，都会从中受益。国际上前12大资产管理公司有7家是独立的非银行系资产管理公司，最大的贝莱德资产管理公司反而是收购巴克莱资产管理公司而发展起来的。而且，以商业银行的经营理念而非投行文化去做资本市场业务，有利于控制过度虚拟化，有利于资本市场的平稳健康发展。 当然，银行综合化经营的推进需要掌握好节奏，并通过监管协调和明确市场规则，特别是建立清晰有效的防火墙来防范系统性风险以及对储户利益的可能侵害。 转型之路道阻且长。在2014年错综复杂的外部环境这一节点上思考转型，尤为重要。商业银行应该以资产管理、财富管理、投资银行等市场化业务的发展来应对金融脱媒与利率市场化的挑战。在中国金融体系由间接融资为主向间接融资与直接融资并重发展的转型过程中，未来商业银行也能够成为资本市场的重要参与者，这在商业银行在金融体系占很大的比重的中国，更有利于金融与实体经济的互动。 来源 阳光资管
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