标题：李克强追问杠杆背后：中国资本罕见大裂变
时间：2015年7月21日 (上午9:23)
分类：消息汇
标签：杠杆
作者：清华金融评论

7月10日，李克强总理主持召开经济形势座谈会。会上，李克强总理与经济学家刘元春就消化泡沫和去杠杆展开精彩讨论。 刘元春在发言中建议，要充分吸收宏观经济学的最新创新成果，“比如当代‘去杠杆’、‘去泡沫’理论对于‘宏观去杠杆’的新认识”。 李克强总理立刻追问道：“你的意思是说，去杠杆、去泡沫有两种办法，第一种是‘挤’，第二种‘反向’的，提高生产率，做实质量，在这一过程中逐步消化泡沫和杠杆问题？” 刘元春连连点头：“没错，‘勒紧裤腰带’现在有人认为不一定是一个挤泡沫的好方法。如果在逐步释放潜在生产率的过程中消化泡沫，可能效果会更好一些。”   金融危机中的金融危机对于中国经济面临的困境，很少人知道其问题真正的严重性，中国目前面临的经济困境属于金融危机中的金融危机，叫做超级去杠杆化。从金融经济学的角度而言，新常态就是超级去杠杆化，这个过程得持续十年左右，到2022年左右结束。超级去杠杆化这个理论很新，在2008年因为美国次贷危机才在欧美引起全方面关注，这包括美联储主席，下到对冲基金操盘经理，还有普通的投资者。去杠杆化还有一个相关的概念叫做“去杠杆化悖论”。大家常常在财经媒体和专家会议里看到去杠杆这个词，但很少有人能明白个中奥妙。   什么是“杠杆”讲杠杆，有一个古老的阿基米德的故事，相信大家都知道“给我一个杠杆一个支点，我可以撬起整个地球”。这就是杠杆的含义，它可以放大创造力，也可以放大破坏力。人类经济社会的杠杆其实就是债务扩张——你挣钱时候可以挣很多，回报率可以很大，当经济下行时，资产泡沫破灭的时候，亏损也会相当严重，债务杠杆就是放大创造力和破坏力的一面双刃剑。  杠杆有两类，一类就是财务杠杆，也就是对于企业来说，它的资产负债表，负债和资产的占比，这是资产负债表端的这样一个杠杆。   还有一个杠杆就是宏观杠杆。宏观杠杆有很多数据可以观察，我比较关注一个数据，就是银行资产对GDP的占比，通过这个数据来看整个国家的宏观杠杆。   去杠杆化的意思无非就是把这个比率降低，这个比率不能太高，就像血压一样，血压不能太低，但如果太高就会带来生命的危险。什么叫经济泡沫？经济泡沫就是资产价格太高，导致经济的宏观杠杆过高。还有一个比较流行的定义就是：所谓经济泡沫指的是由于局部的投机需求（虚假需求）使资产的市场价格脱离资产内在价值的部分。它实质是与经济基础条件相背离的资产价格膨胀。这个定义不太好把握，“资产内在价值”，“与经济基础条件相背离”，这些描述太定性了，不好量化。不像银行资产对GDP的占比，这个宏观杠杆的数据很好观察，容易量化。   中国经济去杠杆化表现中国的去杠杆化体现在两方面，一是资产负债表去杠杆。资产负债表的杠杆是由中国的经济模式造成的，因为在2008年之后由于全球的金融危机，导致我们主要的出口市场美国和欧洲的债务压力非常严重，那个时候它们就必须要压制中国对他们的出口。中国是外向型的经济，出口不行了，产能就严重过剩，这个时候就必须找到能够从出口那里接盘的东西，所以就有兜底的问题。  当时中国政府想出的兜底办法是做大投资。但我们知道资产在资产负债表的对面就是负债，资产不断扩张也就是负债不断扩张的过程，所以，所有的这些企业都在资产负债表方面进行了非常大的杠杆“大跃进”，大量举债，到现在这个时期就面临着资产泡沫破灭的过程，尤其是房地产。   房价快速上涨的时候，当然怎样加杠杆都好挣钱，但一旦房价涨速下降甚至泡沫开始破灭价格下行了，其所带来的危害也相当严重，所以中国经济整体现在都面临着资产负债表去杠杆化的问题，这个会引发资产负债表通缩，也就是资产价格下沉，从而导致资产所带来的回报无法支付债务相关的各种费用。所以资产负债表通缩就是去杠杆化在企业端的一个呈现。   除此之外，去杠杆化还有在宏观层面呈现，那就要看银行资产跟GDP比例。中国的银行总资产跟GDP的这样一个占比比率在2008年前的两三年内都是维持在200%左右，但2008年金融危机爆发之后，中国4万亿刺激计划出来之后，直到2012年这个比率迅速飙升到了257%，这个增速是非常惊人的，你就看到那个占比的曲线之前都是比较平缓的曲线，突然一下子就拉上去了了，而且这个比率被拉到中国改革开放以来前所未有水平。   在经济学里有一个派别叫做实证经济学，就是通过对历史数据的研究来发现经济的规律。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的这样一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了这么一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着金融危机爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发金融危机的地步了。上面说了那么多，主要是讲中国经济去杠杆化在微观层面和宏观层面的表现。   超级去杠杆化超级去杠杆化是一个实证经济学的概念。从历史经验来看如果一个国家的银行总资产/GDP占比增速过快，达到前所未有高度，这个国家就极有可能启动超级去杠杆化。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息。投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期。庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。超级去杠杆化的触发点就是经济体融资活动中投机融资和庞氏融资比重相当大，当这个比重达到一个零界点，资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut)，坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，金融危机全面爆发。实证经济学就像老中医号脉一样，超级去杠杆化就是给目前中国经济号脉的结果。   美国林务局曾是一个非常高效的政府机构，然而1910年的爱达荷超级野火火灾改变了一切。那场火灾烧毁了300万英亩左右的林地，造成了至少85人丧生。此次火灾震动朝野，自此美国林务局就开始把主要精力从伐木管理上转移到了扑灭野火上来。可怕的是没有人意识到野火在林区的生态平衡中扮演着重要的角色，这些野火对于维护美国西部的林区生态健康至关重要。比如有些耐阴的林木如果没有野火定期的来清理一下就会过分增长。美国林务局数十年如一日的压制野火使得许多林区树木密度过大，一片片面积巨大的森林因此长成了超级火柴盒，一旦起火破坏力惊人。这一切终酿苦果，如今美国每年用来扑灭野火的费用高达200-1250亿美元之巨，美国成了超级野火频仍的国家。   经济衰退就像野火，定期出现，把那些庞氏融资或是投机融资的经济体毁灭掉，如果拼命压制经济衰退，就像拼命压制野火，最后就会酿成超级野火。2008年全球金融海啸爆发的时候，中国本来要陷入经济衰退的，但被中国政府用4万亿经济刺激计划阻止了，结果中国眼下将要面对的债务危机会是所有金融危机中最厉害的一种——超级去杠杆化。超级野火就是超级去杠杆化的完美比喻。超级去杠杆化三四十年难得一遇，这是中国资本市场罕有之大裂变。   超级去杠杆化的症结所在现在中国经济面临的困境本质是什么？借用美联储的术语来讲，中国现在面临的主要问题就是抵押品链条的系统性断裂和内生性货币的坍塌。抵押品链条很简单，你去银行借债或者去借高利贷，不管你借什么债务，别人不会平白无故借钱给你。比如你有房子或者你家有一些祖传的珍宝，总之你都得有这样一些有价值的东西，这些是什么东西？抵押品。你不存在这些东西，别人不会借钱给你。所以，这叫做抵押品链条，它是维持整个债务融资机器良好运转的润滑油。  现在中国最重要的抵押品是什么？是房地产，因为在银行的债务中50%都是和房地产有关的，所以，如果一旦房地产破灭，本身不是房地产的危机，房地产的危机本质是债务问题，债务出问题房地产肯定会出问题，因为它是债务的抵押品，是融资的抵押品。所以，现在的问题是抵押品链条开始断裂了，整个债务融资要宕机了。   还有一个是内生性货币的坍塌。什么是内生性货币呢？货币供应有两大块，一大块是外生性货币，外生性货币其实就是中央银行制造的这样一种信用凭证，这叫做法定货币。还有一种就是这样一种资产或债务的证券化，然后金融机构对这些证券进行买卖交易的这样一个过程所制造的大量货币供应。   比如，央行印钱很简单，这是钱，所以这个叫做外生性货币。内生性货币是什么呢？比如说我欠银行1亿债务，但是我有10亿房地产，那我就跟银行做一个交易，我说我欠你这1亿的款项，不过资金周转有问题，但我有10亿的房地产，那么可不可以把这1亿的到期债务进行再融资。我知道银行不愿再借给我了，那你可不可以找一些比较有钱的投资者或者机构来认购，我要发行2亿的这样一个债券，1亿我还给你，1亿我再做周转。   我凭什么发行这个债券呢？我有10亿的房地产，当你这些机构投资者看到我有10亿的房地产，你不会担心我的偿还问题，大不了我到时候把这些房地产拍卖，我可以偿还债务。所以，银行就答应把这2亿打包成债券，理财产品等等各种各样的金融产品，然后把它卖给别的银行，别的基金，别的富人。那你看到这样一个债务，这样一个资产，它就被打包成了证券了。证券在这些机构中买卖，又形成货币供应。这个证券，比如说其他银行可以接受这个证券作为抵押，你这两亿的证券，你可以在我这里抵押，我再贷你1.8亿。所以它就这样循环，又造成了货币供应，这种货币供应的过程就叫做内生性货币，它虽然是很深奥的一个概念，但是很好理解的一个东西。   现在中国的问题就是，人民银行的政策包括逆回购，正回购，还包括常设借贷便利（SLF），所有的这一切操作的都是外生性货币这一块，内生性货币它没有操作，为什么？房地产完蛋了，内生性货币要完蛋了，因为主要的内生性货币在中国来讲，他都是通过房地产这个资产去打包债务的。房地产完蛋的话，内生性货币就要出大问题，所以，中国的银行现在要做的问题就是要防止内生性货币的坍塌，也就是阻止信用再造货币的这个体系的坍塌，防止这个抵押品链条的破裂，这就是央行要做的事情，其他不管你做什么东西，取什么SLF之类好听的名字，债务置换也好，降息降准也好，如果你看它没有解决这个抵押品价格的问题，也就是资产价格的问题，它没有解决内生性货币的问题，它就完蛋了。 货币供应是经济的心脏，中国经济的心脏正在坏死，急需移植。发力于内生性货币的量化宽松就是做这个移植手术的。目前的降息降准都是在过去坏死的心脏上修补，都是贻误心脏转移的战机。鉴于量化宽松在中国被严重妖魔化了，这里我先不用量化宽松理论来解释，我用邓小平的逻辑来说明问题。我想引用邓小平的一句话不管白猫黑猫抓到老鼠就是好猫，我只讲猫的逻辑。   猫的逻辑就是说，现在中国遇到的问题主要是内生性货币的坍塌。其实要从中国的历史来讲，中国在改革开放初期是不太需要考虑内生性货币的，因为在中国改革开放的这些年里特别是八十年代后的十几二十年的这段时间，中国的出口增长，特别是经常账户顺差，增长速度是非常快的，所以那个时候通过外汇占款的形式来发行货币就已经够用了，在高峰时期占到了80-90%，不需要考虑内生性货币。   人民币贬值与去杠杆在超级去杠杆化的前提下，人民币的战略性贬值就显得尤其必要。贬值有两种，这也是从去杠杆的原理上看的，在债务金融里面，货币贬值是可以起到去杠杆化的这样一个效果，很简单比如说中国目前的外部债务就超过一万亿美元，我一贬值你的债务压力会小很多，这是很开心的事。所以这是一个角度，通过贬值来去杠杆，还有一个贬值不是去杠杆，也就是去杠杆悖论的问题。我这个经济和企业杠杆已经很高了，我通过卖资产来去杠杆，结果好家伙我一卖，这个房子的下降的百分比超过了我的想象，结果我杠杆没有降，因为我还有房子没有卖，杠杆率反而更高了。就像有时候退烧一样，吃了药反而烧飙得更高了。这就是杠杆化悖论，你想降杠杆，但杠杆率更高，这就是一个悖论。所以，有一种人民币它贬值就不是去杠杆，它不但没有去杠杆，反而更高了。所以，这个人民币贬值有两种，一种就是去杠杆的贬值，一种就是加杠杆的贬值。   问题是你要想人民币的贬值是前一种，你必须要由国家，像中央银行和外汇管理部门主动进行战略性贬值来达到这样一个去杠杆化的目的，因为如果你把这样一件事交给外部的投资者，他们不在乎去不去杠杆，他们只在乎最后他们能够锁定多少利润。   人民币贬值如果是降压药那是一件好事，如果吃了以后血压升得更厉害就不是一件好事，后者更多的是经济硬着陆造成的，如果经济硬着陆了，人民币贬值肯定相当厉害，所以我们不能把这个东西交给外部的投资者。   超级牛市和去杠杆都说中国经济景气不济，股市牛没有道理，但瘦死的骆驼比马大，改革开放三十多年以来的财富沉淀巨大，这是一股不可忽视的力量。根据中信银行和中央财经大学联合发布的《2012年中国私人银行发展报告》，中国超富人群数量近年来迅猛增长，总量将由2006年的36.1万人增长到2015年的219.3万人。同时，超超富人群数量也由2006年的1万人增长到2010年底的3.2万人。同时，超富人群总共持有可投资资产从2006年的10.4万亿元增加到2010年的30万亿元，预计在2015年，这个数字将达到77.2万亿元。可投资资产规模在1000万~2000万人群中，投资性房地产净值占其可投资资产的比例高达70%以上。而如今房地产泡沫正在破灭，这意味着中国富人有数以10万亿元以上的财富需要另寻出路，除了楼市，股市就是中国最大的资金池，这笔海量资金除了陆续杀进股市，还真没有别的地方好去，试问鲸鱼不在海洋里游泳难道去江河湖泊里徜徉吗？而且经济景气和股市没有明显正相关性，所谓股市是经济的晴雨表是一种肤浅的误读。美国金融海啸后，百业凋敝，股市却牛了六年以上，这就是“股市是经济的晴雨表”的悖论。   股市是超级去杠杆化的工具。过去这许多年，好多个人，家族，或企业发现踏踏实实的经营打拼，日子捱得太苦了，见房价闭着眼睛往上涨，就把能周转的钱都投进了房地产市场（比如苏宁、中粮），后来看见影子银行里利息收入高，又投去做了影子银行，到如今房地产和影子银行都要硬着陆了，当初投进去的钱不少是借的（所谓的杠杆资金），这下发现自己被套牢了。 资产泡沫玩大了的中国经济怎么才能解套？除了房地产，影子银行，中国最大的资金池就是股市了。正好，沪港通通了，国家推出了很多对股市利好的政策，人民币国际化，IPO等等，炒作的题材很多。通过杠杆资金把股市拉起来，那些在房地产和影子银行里被套牢的企业和机构就可以解套了。从金融经济学的角度来看，任何经济活动，不管是生产，还是投资，都可以看作是债务融资活动。债务融资方式分三种：对冲、投机、庞式。影子银行和房地产市场已经被庞氏融资主宰，泡沫开始破灭，为今之计，只有通过举债拉高股市才能从影子银行和房地产市场的债务泥沼中脱身。股市急速崛起成了整体中国经济去杠杆化的一条捷径。超级去杠杆化一般都是十年左右，再加上中国未来将推出量化宽松，中国股市迎来6年左右的牛市，股市才能为中国的超级去杠杆化起到积极的作用。   中国也可以搞量化宽松中国会有类似于安倍经济学的大规模经济刺激出现。在安倍经济学的发力之下，2013年日经指数重返14000点，全年创下57%的涨幅，为1972年以来最好表现。安倍经济学里最重要的就是日本央行的量化宽松（QE），而过去几个月来关于中国启动量化宽松的呼声也越来越高，比如交银国际三月底就表示，不能排除中国央行直接购买中长期债券(QE)以实现降低中长端利率目标的可能性。周小川在今年的博鳌论坛上也说如有必要，中国也会搞QE，这和以前坚决否定QE的口气迥然不同。国内许多券商经济师和国外不少投行也一再表示中国有搞量化宽松的可能和必要。李克强总理在和金融时报总编Lionel Barber的访谈中讲到：“我目前还是半信半疑。因为在推动量宽政策的时候可能是鱼龙混杂，什么都能够在汪洋大海中生存下来，现在还很难预测一旦量宽政策退出会出现什么样的结果。美国最近对于是否加息，虽然没有更多的争论，对加息的时间也不确定。坦率地讲，实施量宽政策是比较容易的，无非是印票子，但是世界金融危机乃至导致经济复苏低迷的结构性问题怎么解决？还是需要通过结构性改革。在这方面不少国家没有迈出大步子。当然，就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病的时间可能都没有了，但是总有一天要撤掉激素，撤掉抗生素，让他自己的肌体能够正常恢复。所以我不反对量宽，但是我认为更重要的还是结构性改革”。李总理提到“就像病人生病一样，我们先得给他吊水，打抗生素，否则治病时间可能都没有了”还有“我不反对量宽”，这和以前对量宽口径截然不同，中国离量化宽松越来越近了。   中国如果搞量宽，当量会非常大。中国光需要置换的地方政府债务就在十万亿以上，还有银行系统和影子银行的房地产相关债务也有数十万亿，由此推算，一旦中国搞量化宽松，规模至少在10万亿以上。量化宽松一来，A股就会和日股美股那样呈现超级大牛的局面。量化宽松是A股超级牛市最强有力的背书者，中国的10万亿级别的量化宽松不出则以，一出必让安倍经济学黯然失色。美国的量宽行将就木，日本的量宽已成强弩之末，而中国的量宽蓄势待发，到时候A股会成为全球股市最闪亮的焦点，正所谓“待到秋来九月八，我花开后百花杀。”   综上所述，中国正经历三四十年难得一遇的超级去杠杆化，这是中国资本市场罕有之大裂变。中国央行未来极有可能推出大规模资产购买计划（量化宽松），以房地产为代表的固定资产泡沫将平稳破灭，而A股将迎来六年左右的一轮超级牛市，以为十年左右的超级去杠杆化提供坚实的融资管道支持。  来源：凤凰财经
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