清华金融评论

“日特估”是什么？

“日特估”主要是指被股神巴菲特增持的以日本五大商社（三井商社、三菱商事、伊藤忠商事、住友商事、丸红株式会社）为代表的那些价值被低估，同时有着高分红且正不断提升治理效率的日本上市公司。这些公司在日经225 指数的PBR（股价净值比）长期低于美国标普500 指数，但是为什么能够吸引股神的青睐呢？让我们先来了解一下这五大商社的概况。

这五大商社经营范围广泛，涵盖能源、化工、金属、食品、农产、大众消费等领域的贸易和基础设施，并在全球各地拥有投资和多元化业务。以三菱商事为代表的五大商社在日本社会中具有举足轻重的地位，垄断了日本全国近99％的大型生产企业和贸易公司，背靠各自的财团垄断全球的矿产和石油资源产业链。这些财团以产业资本、商业资本和金融资本相结合，是明治维新和二战后得到日本政府倾力扶植的垄断性大型控股公司。

财团内的制造商、综合商社、银行通过交叉环形持股的形式，实现财团内各成员之间的牢固利益绑定，形成“产商融”相结合的体制，同时增强开放性、竞争性和民主性。财团内有不少世界知名的大企业，例如，丰田和东芝就属于三井财团，三菱汽车、三菱重工、麒麟啤酒属于三菱财团，日立、佳能、日本精工属于富士财团，日本电气、马自达属于住友财团。而这五大综合商社，实质上是在制造商和国际市场之间扮演了经纪人的角色，为日本制造走向世界，为支持日本经济发展起到重要作用。

综上可以看出，这五大商社有着良好的经营基础，且具有世界独一无二的经营模式，只是因为企业业务的多元化战略，企业估值难以客观评价，叠加在泡沫经济破裂后日本陷入“失去的30年”，经济低迷不振的因素，外国投资者普遍敬而远之，因此价值被低估了。

美国著名投资家沃伦·巴菲特掌管着全球最大的投资公司之一伯克希尔·哈撒韦公司。日本成为巴菲特在美国以外最大的投资目的地有以下几个原因：

一是地缘政治因素有利。在当前不稳定的世界政治局势下，老牌投资家巴菲特深谙“鸡蛋不能放在同一个篮子里”的道理，分散投资对象就是一个稳妥的做法。在美国财政失衡和金融混乱中，巴菲特深知美日同盟关系中日本所处的优势地位，地缘政治风险因素在投资决策中起到了举足轻重的作用。

二是企业积极回馈股东。根据近年来日本证券监管政策改革的要求，日本企业开始增加派息和股票回购，日本企业经营者开始认真倾听并高度重视股东的诉求意见，正在创造更多资金用于分红和回购股票，积极对股东进行收益回馈，对于外国投资者来说，日本股票市场提供的总回报较其他发达国家股票市场更具吸引力。

三是上市公司物美价廉。巴菲特当年在哥伦比亚大学读研的时候，跟导师格雷戈姆学到的“捡烟蒂”大法成为巴菲特一生的投资信条，就是寻找被低估的公司，即使周围的人犹豫不决，但是从长远来看显得低估，就要果断投入资金。这样一旦股价涨到真实价值就能大赚一笔，如果不能涨那么破产清算也能赚钱。不低估就不投资是巴菲特的哲学。他认为：“烟蒂虽让味道不佳，但却是免费的。”被低估但有高分红、重视经营质量、不断满足广大消费者基本稳定需求、拥有世界独一无二商业模式、正加强改革治理能力的日本五大商社，这样物美价廉的企业，即所谓的“日特估”，就是巴菲特眼中的烟蒂。

四是日本企业治理效率提升。自从20世纪90年代日本经济泡沫破裂以来，日本上市公司的净资产收益率（ROE）水准长期低于国际水平。主要原因在于企业经营战略保守、人力成本高、人才流动不畅，人力资源利益率低；税负高、财务杠杆率低等。2012年安倍晋三二次组阁后，出台多项措施为企业减负，提质增效。在日本政府各监管机构的共同推动下，日本企业治理水平得到显著提升，科技股开始走强。

五是获得疫后红利。2023年5月8日，日本政府将新冠肺炎下调至“5类感染症”，完全取消新冠肺炎相关的管控。外国旅游者随之大量入境，疫后日本旅游业、酒店业、餐饮业等迅速复苏，是吸引外国资本关注的原因之一。

此外，日本央行特立独行，在全球加息潮中岿然不动，依然维持着宽松货币策略，外国投资者预判日元将持续贬值，汇率杠杆作用下可以低价投资高质量的日本企业。日本央行的超宽松政策叠加美联储的暂停加息都将对日股形成支撑。这是外国资本青睐日本的原因之一。

政策分析

在日本经济经历了低迷不振的“失去的30年”里，日本股市承受了债务过剩、人口递减、长期通缩等多重压力，2023年终于迎来了逆势翻身，日本股市暴涨的背后，离不开安倍经济学的推动作用。日本前首相安倍晋三于2013年6月发布日本复兴战略，明确要求提升日本企业的ROE，即提升企业的盈利能力，以促进就业、提高企业价值，推动日本经济走出持续疲软的状态。主要有如下几方面政策特点值得关注：

设定8%的ROE目标

2014年8月，在日本经济产业省主导下，日本著名商科大学一桥大学的伊藤邦雄教授发布了后来对日本股市产生深远影响的《伊藤报告》。报告一针见血地指出阻碍日本可持续发展的根本原因是，企业盈利水平低下、企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、忽视研发投入、设备投资短期主义经营惯性等。报告建议通过企业与股东的积极对话来创造应有的企业价值。报告树立了具体的约束目标和量化基准。从资金成本的观点考虑，将8%的ROE理念渗透至日本资本市场……