作者：清华金融评论
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新冠疫情以来，全球经历了一轮高通胀。尽管美、欧等主要经济体纷纷通过收紧货币政策来试图抑制高通胀，但通胀高烧依然迟迟不退。与此形成鲜明对比的是，中国一直保持了较低的通胀水平。本文基于国际对比解析了中国低通胀的原因，并提出应理性看待中国当前低通胀的影响。
新冠疫情以来，全球经历了一轮高通胀。尽管美、欧等主要经济体纷纷通过收紧货币政策来试图抑制高通胀，但通胀高烧依然迟迟不退。与此形成鲜明对比的是，中国一直保持了较低的通胀水平。
从国际对比分析中国低通胀的原因
第一，中、美、欧通胀指标构成本身存在较大不同。由于每个国家衡量通胀的指标构成不同，其影响因素也存在较大差异。要分析不同国家通胀走势背后的原因，首先就要对通胀指标的构成进行拆解。通过对比中、美、欧消费者物价指数（CPI）的结构（表1），笔者发现，三者的差异主要表现在以下几个方面：一是食品类项目占比差异较大。中国CPI结构中食品类项目权重达30%，要显著高于美（14.4%）、欧（21.5%），尤其是猪肉占比较大（约为2.2%）。由于猪肉价格存在明显的周期性波动，其对中国CPI运行具有重大影响。二是能源类项目占比差异较大。中、美、欧CPI结构中，能源项目占比分别为4%（估算值）、6.9%和10.7%，中国CPI结构中能源类商品和服务的权重明显更低，能源等大宗商品价格变化对中国CPI的推动影响明显弱于美、欧，而更多的是体现在对中国生产者物价指数（PPI）的影响上。三是居住类项目占比差异较大。美国CPI结构中住宅占比高达44.4%，明显高于中国和欧元区。
第二，疫情以来中、美、欧经济恢复节奏存在较大差异。在美、欧等主要经济体的经济恢复过程中，消费表现好于生产。由于美、欧等主要经济体实施了较大力度的财政补贴（包括为居民发放现金支票、增加联邦失业金补贴等），居民资产负债表非但没有在本次疫情中受损，收入反而有所增加。截至2022年末，美国人均可支配收入（按年化率进行的季节性调整）为5.71万美元，较疫情前（2020年初）增长了12.5%。并且疫情期间美国人均可支配收入增长并不是匀速的，增长快的时点恰好分别对应着大规模财政“发钱”。随着疫情影响的缓解，居民储蓄逐渐转变为消费，消费需求迅速释放，首先表现为耐用品消费支出的较快恢复。2022年4月美国耐用品消费支出为2.34万亿美元，已超过疫情前水平。接着，服务消费支出也随之修复，2022年4月美国服务消费支出为8.92万亿美元，还在向疫情前趋势线回归的过程中。服务消费的恢复也是2023年以来美国经济增长的重要支撑。然而生产端方面，疫情影响下欧美出现劳动力短缺、运输体系混乱等问题，供应链受到严重冲击，供需矛盾凸显。
中国的经济修复则是从生产端开始的，供给表现好于需求。在疫情初期，中国便采取了强有力的防控措施，较早地控制住了疫情发展，率先恢复了生产活动和经济秩序。此外，中国疫后救助政策首先是保市场主体，而不是美、欧“撒钱”促消费的模式，这为从源头上解决供给动力不足的问题创造了好的环境。加之中国工业体系完备且韧性较强，疫后中国供给恢复较快。2020—2022年中国工业增加值增速均值为5.3%，与疫情前水平（2019年为5.7%）基本持平。但由于消费场景的缺失、居民收入受损和市场预期走弱，疫情期间中国居民储蓄意愿上升、消费倾向减弱。居民人均消费支出年均增长从2017—2019年期间的8%降至2020—2022年期间的4.4%，下降3.6个百分点。在疫情防控措施放开后，由于居民收入和消费信心恢复缓慢，消费表现仍不及预期。2023年一季度，全国居民人均可支配收入增长仅3.8%，低于同期国内生产总值（GDP）增速；消费倾向（人均消费支出占人均可支配收入的比重）为62%，仍低于疫情前水平（2015—2019年一季度均值为66%）。
第三，中、美、欧应对疫情冲击的货币、财政政策表现不同。为应对疫情冲击，美、欧等主要经济体推出了超级宽松货币政策和大规模财政刺激政策，二者效果的双重叠加导致大量超发货币流到实体领域，进而推升通胀水平。一方面，史无前例的宽松货币政策使得全球流动性处于极度充裕的状态；另一方面，大规模财政刺激推动财政赤字大幅走高。截至2021年末，美联储、欧洲央行资产规模分别为8.81万亿美元和8.57万亿欧元，分别较疫情前（2020年初）增长了109.7%和83.4%；美国、欧元区的政府部门杠杆率分别攀升至95.5%和116.3%（图1），均位于历史高位。与此同时，货币政策与财政政策还实现了高强度的捆绑，诸多国家出现了财政赤字货币化现象。以美国为例，美联储通过大规模购买国债与市政债券来支持政府融资为财政赤字“买单”，并创设一系列新型信贷工具直接支持企业和居民部门（如工资保障计划流动性贷款、中产阶级贷款计划）。截至2021年末，美联储持有美国国债规模达5.65万亿美元，较疫情前（2020年初）增长了142.7%。
中国货币政策的放松则显得较为克制谨慎。疫情以来，中国是全球极少数货币政策始终保持在正常区间的主要经济体之一，一直坚持实施稳健的货币政策，不搞“大水漫灌”。中国人民银行的资产负债表并无大规模扩张和变化。货币供应量保持稳定增长，2020—2022年间中国广义货币（M2）同比增速保持在10%左右，与名义GDP增速基本匹配。值得注意的是，2023年以来中国M2增速有所加快，但物价涨幅反而进一步走低。截至2023年4月末，M2同比增长12.4%，较上年末上行了3.4个百分点。2023年1—5月，PPI、CPI累计涨幅分别为0.8%和-2.6%，分别较上年全年下行了1.2个和6.7个百分点。高货币供应量、高信贷投放与低通胀水平间的反差进一步扩大，引起了市场的进一步关注……
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