清华金融评论

国内疫情防控政策持续优化，对于未来经济复苏及对投资市场的影响引发了广泛讨论。分析显示，参考其他地区防疫政策调整后消费走势来看，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。股市表现来看，疫情防控政策逐步放松后，除出行链涨幅显著外，房地产、酒精饮料和医药等行业中长期表现相对靠前。

今年11月以来，国内疫情防控政策持续优化。11月10日，中共中央政治局常委会召开会议，强调了“进一步优化调整防控措施”。在隔离转运、核酸检测、人员流动、医疗服务、疫苗接种、服务保障企业和校园等疫情防控、滞留人员疏解等方面采取更为精准的举措。

11月11日，国务院联防联控机制公布了“进一步优化防控工作的二十条措施”，措施涉及风险人员的隔离管理期限和方式、风险区域的划定、外防输入、整治层层加码、医疗救治、疫苗接种和药物储备等。

12月7日，“新十条”发布，在“二十条”的基础上进一步优化疫情防控措施，降低疫情对经济的干扰。12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，提出十条进一步优化落实疫情防控的措施，包括：科学精准划分风险区域；进一步优化核酸检测；优化调整隔离方式；落实高风险地区“快封快解”等。

物流恢复力度较大 人流恢复仍较弱

国内疫情防控政策持续优化后，物流恢复力度较大。国金证券研究显示，交运部等积极落实防控优化、出台措施加快物流交运恢复，多项物流指标已恢复至本轮疫前水平。

“新十条”出台后，国务院保通保畅工作组、交运部分别出台措施，要求全面取消交通防疫检查点、全面取消货运车辆闭环管理要求等。数据显示，12月5日-11日高速公路货车通行量较上周提升16%、邮政快递揽收恢复强度较上周提升19个百分点，均已超本轮疫前水平；各省高速公路临时关停收费站、服务区已清零。

防控优化同样带动了人流回升，但整体水平仍偏低、恢复力度明显不及物流。12月5日-11日全国样本城市地铁客运量较上周提升29%，但仅为本轮疫前水平的69%，分地区看，前期防控力度相对较大的地区提升幅度更为明显，重庆、郑州分别较上周提升14.7、8倍。跨区人口流动有所改善，12月5日-11日全国迁徙规模指数较上周回升20%，国内执行航班架次提升49%，但整体水平仍较低迷，为7、8月的31%。

消费恢复仍须时间

受去年基数抬升、海外需求放缓以及内需复苏缓慢影响，11月外贸进出口同比增速放缓超预期。年末乃至明年上半年的外贸情况仍然较为严峻。数据显示，11月单月，我国进出口总值3.7万亿元人民币，同比微增0.1%，增速较10月的6.9%大幅放缓，创今年5月以来新低。

在外需放缓的情况下，激发内需的潜力至关重要。疫情防控优化后，人流改善使得线下消费略有修复，但部分地区消费恢复仍受疫情散发抑制。12月5日-11日代表连锁餐饮全国疫情歇业率较前周降低17个百分点至20%，流水恢复强度显著提升，较前周提升8个百分点至43%，但受疫情散发影响较大的地区仍快速回落，比如：北京流水恢复强度较前周回落50个百分点至8%。电影票房、观影人次边际改善，较上周提升11%、15%，但整体水平低迷、与4月疫情期间持平。整体来看，消费信心的恢复仍需要时间。

从其他地区经验看防疫政策放松的影响

华西证券副所长、首席策略师李立峰分析认为，参考周边地区防疫政策调整后消费走势，若政策放松后出现新增病例大幅反弹，居民消费复苏节奏将受到扰动。在疫情可控的前提下，若叠加消费券发放等刺激政策，居民消费意愿将大幅反弹。

中国香港：疫情缓解叠加消费券刺激，4月居民消费大幅反弹

2022年4月，疫情缓解叠加政府消费券刺激，中国香港地区消费出现大幅反弹。促消费政策方面，4月7日起，中国香港特区政府向约630万名符合资格的市民发放2022年消费券计划第一阶段的电子消费券，每人5000港元，该阶段消费券涉及金额约315亿港元。在消费券发放的刺激下，香港各大商圈的零售额和客流大幅回升。根据新鸿基披露，4月7日至10日，旗下15商场生意及人流分别较上月升20%及30%。4月21日，中国香港特区政府政府宣布首阶段放宽社交距离措施，同时疫情处于可控范围内，居民的消费意愿明显回升。根据香港政府统计处公布数据，4月香港的零售业总销货价值为301.73亿元，同比增长11.68%，大超市场预期。

新加坡：防疫政策放松后，消费数据逐步恢复

自新加坡2021年6月宣布“与新冠共处”以来，消费数据呈现逐步恢复态势。2022年4月22日，新加坡全面放开堂食，进一步放开边境，带动5月新加坡餐饮服务指数（现价）同比增长40%，零售销售指数（现价）同比增长18.1%。2022年4月-9月，新加坡零售销售指数（现价）同比增速持续双位数高增长。截至2022年二季度，新加坡私人消费支出同比增速达12.23%，增速已恢复至疫情前水平。

中国台湾：4月起防疫政策边际宽松，但疫情反弹导致消费者信心持续下滑。

防疫政策放松后的新增病例反弹将限制居民消费的复苏。2022年4月，中国台湾防疫政策边际放松，缩短密切接触者居家隔离天数，从“10+7”调整为“3+4”模式。随后的一个月，中国台湾地区出现了政策放开后的第一个感染高峰，5月份每百万人新增病例最高达到3500例。随后尽管台湾的防疫严格指数逐步下降，但由于疫情的反复，消费者信心指数持续下滑，零售营业额同比增速自6月以来也逐月回落。根据台湾经济发展研究中心数据，10月消费者信心指数跌至61.22点，为2009年12月以来新低。

美国：经济复苏受到疫情防控和消费刺激政策的影响

兴业证券研究显示，美国政策节奏相对激进，在早期新冠疫苗接种占比仍处于较低水平时就开始放松管控。即使在 Delta-plus 和 Omicron 变异毒株引发国内大规模疫情时，美国政府也并未明显收紧防疫政策。

整体而言，美国经济复苏受到疫情防控和消费刺激政策的影响。从经济水平来看，在 2020 年 6 月美国宣布取消居家限制令后，复工复产推进，PMI 指数迅速回升至荣枯线以上，此后稳步提升。2021 年底 Omicron 变异毒株大规模传播，PMI 指数开始回落，而 2022 年 3 月防疫政策完全放开并未有效提振经济。从整体消费数据来看，2020 年 12 月的“2.2 万亿”以及 2021 年 3 月的“1.9 万亿”刺激政策使得消费者信心明显回暖。

但在疫情管控政策放松以及完全放开初期，消费者信心反而持续下滑，直到 2022 年 6 月疫情相对缓解后才开始回升。而从各项消费行业数据来看，几乎所有行业于 2020 年 4 月触底，在放松居家隔离、消费政策刺激以及管控放开后必需消费和地产链消费均有好转，而出行链直到全面放开后才开始明显修复。目前，除了旅游消费仍在填坑之外，其余消费行业均已恢复至疫情前水平。

防疫政策调整对股市带来哪些影响？

安信证券指出，从股市整体层面看，防疫政策的调整对大盘的影响分两个阶段，第一个阶段是对内防控的调整，大盘逐步止跌企稳；第二个阶段是对外防控调整，比如调整对入境人员的约束和限制，这个阶段是大盘全面上涨的拐点。

据兴业证券分析，从股市整体来看，各国疫情防控政策逐步优化后，市场表现较好，但全面放开后，市场表现较差。疫情政策首次出现清晰宽松信号后，10个样本国家和地区中，有7个国家和地区在6个月内实现上涨，涨跌幅中位数为6.64%；全面放开后的3个月中，有数据统计的7个国家和地区出现了下跌，但全面放开至今，除韩国和美国外，其他8个国家和地区均实现上涨。

“相较于经济的波动，疫情政策放开后，股市表现相对更淡定；各指数相对全球股指的表现稳中趋升。”国盛证券认为，行业层面的表现取决于前期疫情期间的涨跌情况，疫情受损的行业在前期跌幅越大，则放开后上涨的幅度也越高。此外，防疫优化落地后的一个月后，医疗板块通常会迎来一波月度级别的上涨行情。

兴业证券同样认为，疫情防控政策逐步放松后，除出行链涨幅显著外，房地产、酒精饮料和医药等行业中长期表现相对靠前。全面放开后，以航空为代表的出行链在初期（全面放开后1个月内）表现占优，但拉长时间来看，食品饮料、医药生物（包含医疗服务）和汽车在各国的上涨概率和涨跌幅更高。“各国的上市公司都基本按照先商品消费、地产链，再服务消费板块业绩的顺序修复，与宏观经济和中观景气的表现较为一致。”