清华金融评论

债券市场进入违约常态化阶段，需要评级更好发挥风险预警功能

债券市场发展之初，信用评级作为重要的发行条件被引入债券发行环节，促进资质良好、偿债能力较强的企业进入债券市场融资，保障债券市场在低风险环境下快速成长，但较长时间的“零违约”也让市场忽视了信用评级应有的风险预警功能。2014年以来，伴随经济周期下行以及债市扩容后发行主体信用资质有所下沉，前期积累的信用风险逐步释放，债券市场进入违约常态化阶段，更加需要信用评级充分地发挥风险揭示及预警功能，为投资者、监管部门等市场各方管理信用风险提供有力参考，发挥信用评级揭示信用风险的应有价值。

目前我国债券市场已经历三轮风险释放，截至2022年8月，债券市场累计违约规模达到6460.67亿元，涉及241家发行主体，具体来看：

第一轮风险释放：2014—2016年，供给侧结构性改革推动产能过剩行业风险出清

2014年“11超日债”违约标志着债券市场刚性兑付打破，在经济周期转变、行业景气度下行等影响下，部分中小企业陷入违约困境。2015年下半年，以去产能、降杠杆为核心的供给侧结构性改革开启，随着改革力度加大，重点行业去产能持续推进，产能过剩行业风险加速出清，行业内企业信用分化、偿债压力增大，违约风险由中小企业向大型国有企业蔓延，部分规模较大的国有过剩企业也陆续违约。2014—2016年债券市场累计违约规模达到476.08亿元，风险暴露集中在钢铁、煤炭、有色、装备制造等产能过剩行业，累计违约规模占总违约规模的比例超过60%。此外，随着宏观政策降杠杆以及环保限产政策推进，盈利能力差、债务负担重的民营企业违约增多，违约主体数量占比近七成，涉及行业较国有企业更为广泛、单次违约规模较小。

第二轮风险释放：2018—2019年，严监管、紧信用、结构性去杠杆下民营企业违约大幅增多

在经济短期企稳、债券市场风险释放趋缓背景下，2017年下半年宏观经济政策重心再次转向防风险，货币政策收紧、金融严监管不断加码，社会融资存量规模增速回落，信用收缩加剧导致2018年以来债券市场风险再次抬升。此轮信用风险释放涉及行业较为分散、连续违约主体增多、单次违约规模上升，累计违约规模达到2327.23亿元。从违约企业性质上看，呈现出以资质相对较弱的民营企业为主、上市公司占比显著提高等特点：2018—2019年民营企业累计违约规模接近2000亿元，占总违约规模的84%，较上一轮风险释放民企违约规模占比提高近40个百分点；涉及的违约主体中上市公司占比约1/3，且以大型上市民营企业为主。相较国有企业，民营企业融资渠道有限，金融严监管下影子银行信用扩张模式受阻，表外融资持续收缩，带动社会融资规模进一步回落，信用环境恶化加剧民营企业再融资压力，特别是债务规模较大、对表外融资依赖度较高的企业违约明显增加……