作者：清华金融评论
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10月20日，同创九鼎（新三板上市公司，昆吾九鼎母公司）发布公告称，已与天源证券有限公司各股东签署协议，出资3.64亿元对其进行增资，增资完成后将持有其51%的股权并实现控股。天源证券也将更名为九州证券。
这家从崛起之初就褒贬不断的人民币基金，也因此再次在PE行业激起波澜。今年4月，同创九鼎成功登陆新三板；而就在三个月前，九泰基金管理有限公司发布成立公告，同创九鼎和昆吾九鼎分占1%和99%的股权。
这一切在告诉众人，九鼎投资已经不甘于做一家PE机构，而是希望成为一家“综合性资产管理机构”。然而，在诸多业务板块，九鼎如何进行业务的协同与隔离？其已将触角伸到公募基金和券商领域，未来还会有其他收购计划吗？
为什么是天源证券？
2006年，天源证券变为中国南方航空集团公司（以下简称“南航集团”）旗下公司。七年后，南航集团公开转让其持有的八成股权。2014年1月，广州证券以约6亿元受让这部分股权。不到一年，天源证券再次易主。而且，九鼎投资给出的估值，略低于广州证券此前入股时的估值。
中国证券业协会公布数据显示，截至去年末，天源证券总资产为9.07亿元，营业收入1.1亿元，净利润-347万元，已经连续亏损三年。无论是总资产、营业收入还是净利润，天源证券在115家券商中都排在100名之后。
九鼎投资一位合伙人表示：“九鼎投资对天源的增资是与原股东协商一致的结果，符合各方的利益诉求。中国证监会近期明确要求证券公司制定三年资本补充规划，本次九鼎投资对天源证券的增资有助于增强天源证券的资本实力，得到了公司所有股东的一致支持。”
那么，为何九鼎投资最终选择天源证券？原因之一就是：天源证券需要补充资本，而九鼎投资才有“增资”的机会。广州证券持有的股份被稀释了很多，但未来还是第二大股东。在业内人士看来，九鼎要控股一家大中型券商很难，而控股综合实力不那么强的天源证券，则可以在其重点看重的业务上执行其意志；而在其他业务版块，或将继续维持原有局面。
九鼎合伙人康清山坦承，九州证券目前的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金代销、证券自营、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等，业务范围还比较狭窄。未来，九州证券将申请投资银行、资产管理等业务牌照，不断拓宽九州证券的业务范围和盈利来源。作为控股股东，九鼎投资将利用现有资源和平台协助九州证券尽快突破原有业务发展的瓶颈，通过对九州证券持续提供资金、技术等各项支持，并全面对接九鼎投资的资源体系，加快其实现业务转型和跨越式发展。康清山亦向记者确认，在具体的团队建设上，新成立的九州证券将主要以市场化招聘方式吸引行业和市场上的优秀人才加盟。
其实，PE并购券商也并非九鼎首开先河。2012年4月，台湾中华开发金融控股公司（China Development Financial Holding Corp）申请出价546.3亿新台币（合18.5亿美元）收购岛内第二大券商凯基证券（KGI Securities Co），得到台湾金融监管部门批准，成为岛内投行业当时最大的一笔合并交易。
而中国最知名的财务顾问机构华兴资本，崛起以“新型投行”定位；在为多家创业型公司成功向PE、VC机构成功募资后，也先后募集了基金做投资；并在香港成立了华兴证券，主要做中国概念公司在美国和香港的IPO和上市后的研究。今年，华兴证券先后担任京东商城（JD.Nasdaq）和聚美优品（JMEI.NYSE）等企业的联席主承销商，而此前，华兴资本在京东商城多轮私募融资时担任其FA，华兴资本又是聚美优品的股东。
投行大于经纪
九鼎合伙人吴刚向21世纪经济报道确认，收购券商后，首先将侧重投行业务，实现投行业务和PE业务的协同效应。
这印证了业内的一些猜测：九鼎旨在天源证券的牌照资源，其重点不是券商传统盈利所在的经纪业务，而是接下来将要申请的投行和资管业务。
一位PE机构总经理在接受本报记者采访时表示，九鼎的做法对其打通产业链有着积极的作用。而这一谋略由来已久，甚至可以追溯到九鼎PE初创之时。“九鼎核心的合伙人的出身，跟证券有千丝万缕的关系，他们本身就有证券情结。”
上述PE机构总经理认为，相比券商控制直投，PE控股券商能获得更好的协同性。“因为最终的协同性将依靠投资来体现，站在PE的角度，会从更大的角度来考虑利益；而且PE直接接触投资企业，对产业更为熟悉”，他说道，“反过来，当券商控制直投时，不大可能放弃投行的利益。况且，如果只进行单纯的投行业务，很难从中加杠杆，靠它赚大钱并不容易。”
实际上，投行业务不需要太强的资本投入，而更加考验资源的整合能力。“投行业务靠人和机制，不靠资本，有牌照之后，三五年冲到前十的队列，完全有可能”，他认为，如果九鼎有意为之，“找到好的人，制定好的激励制度，投行业务就有机会。我关心九鼎会不会在投行部门中分行业？国外的很多投行都会分行业，国内一些券商也想分行业，但一直没做下去。至于天源证券原有的经纪业务，对九鼎而言不比投行和并购业务容易实施。再加上经纪业务的市场格局已经较为确定，小券商出头不易，九鼎对其经纪业务可能采取维持的态度，甚至可能关闭清理掉一部分不盈利的营业部，以腾出手来，对投行和并购业务全力以赴。”
所谓“投行分行业”，是指国外的投行的投行部门的工作人员，会分到各行业小组；即有些投行人员专门做地产业务，有些投行人员专门做TMT行业的业务等。这种方式之下，投行人员更深入行业。国内券商中，仅有中信证券的投行部，其工作人员会区分行业。
一位投行人士认为，国内投行不分行业，本质上跟中国的投行生态环境有关。此前，国内券商投行部协助拟上市公司，做得更多都是“规范性”的事，目的是把拟上市公司变为一家有良好治理结构的现代化公司，这并不需要投行人员深入了解一个行业；此外，上市公司需要审核才能上市，它始终是稀缺性资源，所以IPO时如何定价不是特别重要。而在国外，对一个IPO企业合理定价和成功上市，是投行的核心能力，也需要对企业所在行业更为了解。注册制改革后，国内的投行在这些方面会更接近国际投行。
而一家券商的投行部迅速跻身前十，在历史上有过先例。以华林证券为例，2012年，原平安证券总经理薛荣年空降华林证券，随后平安证券投行部大部分人辞职带项目转投华林证券，2013年，华林证券的IPO项目即位居业内前十。但随后，随着薛荣年离职，华林证券又“去平安化”。
丰富资管产品线
控股一家券商，同时意味着可以介入券商资管业务。再加上九泰基金，九鼎投资在资产管理行业，将拥有丰富的产品线。
吴刚承认，收购券商后，九鼎未来会重视在券商做资管业务，这样加上公募基金，相当于投资额一万元以上的投资人的钱都可以管。
康清山表示，九鼎投资致力于成为综合性资产管理机构，产品将会更加丰富（不同的产品由不同的子公司来负责，其客户标准也会遵循监管机构对不同产品客户的合格投资者标准），而入股证券公司有助于这一目标的实现。在资产管理行业大发展的背景下，证券业本身也面临着巨大的发展机遇。
一位监管层人士曾指出，中国的金融产品分类，跟投资额的多少关系很大。监管层对金融机构实行机构监管，于是我们看到公募基金、保险公司、券商、信托公司纷纷发行各种金融产品，而这些产品又常常以最低投资额来区分，比如，公募基金1000元就可以投；银行理财产品和券商资管计划的最低门槛往往是5万元；信托产品的最低投资额往往是100万元。PE基金最低投资额视基金总规模而定，一只基金最低投资额500万元也颇为常见。
虽然九鼎投资是先设立公募基金，但九泰基金目前更为侧重专户业务，截至今年年底，九泰基金计划发展5个专户事业部。这些专户产品仍然主要投资二级市场股票，会加上“对冲”因素。
此前，九泰基金总裁助理吴祖尧接受媒体采访时表示，在传统公募基金业务外，九泰基金还针对一二级市场联动专门设立产业投资部。目的是整合各方资源，以把握系统性投资机会。顺应国家推行的产业及金融结合大势，寻找一级和二级市场的联动机会。
如此可见，九鼎投资服务的投资人，转变并没有那么明显——从单笔投资在500万元或以上的LP（出资人），到网络单笔投资甚至不到1万元的公众。公募基金专户投资的最低门槛为100万元，专户投资本身也有私募性质，九泰基金侧重专户投资，意味着九鼎投资在这领域着力拓展的客户，跟以前九鼎投资的LP比较接近；看重“一二级市场联动的机会”，更加是没有离开九鼎投资的老本行。
据了解，券商资管的最低投资门槛是五万元。收购天源证券后，九鼎投资会大力发展这一业务，进一步降低对目标客户投资额的要求吗？
康清山告诉记者，“我们的客户自身也有很多其他投资配置，比如股票、公募基金、债券、信托产品、银行理财产品等。对券商资管和公募基金的客户而言，也有大量的客户有长期稳健投资品种的配置需求，但是很多人对PE并不熟悉，甚至没有渠道接触到PE产品。一旦九鼎成为综合性资产管理机构，就可以通过多样化的综合性产品满足客户的多元化需求，并真正实现财富管理。”
一位PE业内人士对九鼎的布局不是那么看好，他认为，目前九鼎投资的版图中，很难说，九泰基金的客户能直接由它PE基金的LP转化而来，换言之，其客户并无协同性。而不同业务之间的能否真正协同，现在还言之过早。（《21世纪经济报道》）
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