清华金融评论

7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告称，为促进内地与香港金融衍生品市场共同发展，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局决定同意中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）、银行间市场清算所股份有限公司和香港场外结算有限公司开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）。即日起6个月之后正式启动“互换通”。初期先开通“北向通”，可交易标的初期为利率互换产品，其他品种后续将根据市场情况适时开放。

近年来，我国银行间债券市场对外开放力度不断加大，特别是2017年以来，“债券通”南北向通的先后推出，成为中国金融市场对外开放的重要里程碑。2021年全年，境外投资者达成人民币债券交易11.47万亿元。截至2021年年末，境外投资者持有人民币债券规模达到4万亿元，约占全市场总托管量的3.5%。随着境外投资者持债规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。

从银行间衍生品市场来看，自2006年在银行间市场推出以来，人民币利率互换作为主要品种，经过多年稳步健康发展，交易规模逐步扩大、参与主体日益丰富、风险管理功能有效发挥，2021年成交21.1万亿元。为进一步便利境外投资者参与银行间利率互换等衍生品交易，人民银行持续推动银行间利率衍生品市场稳步开放，利用内地与香港两地金融市场良好的合作基础，采取类似“债券通”的金融市场基础设施连接方式，允许境外投资者通过境内外电子交易平台、中央对手方清算机构的互联参与境内人民币利率互换市场。

在上述背景下，两地决定即日起6个月之后正式启动“互换通”。“互换通”指境内外投资者通过香港与内地基础设施机构连接，参与两个金融衍生品市场的机制安排。初期先开通“北向通”，即香港及其他国家和地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，参与香港金融衍生品市场。

“利率互换”本质是一种互换合同，互换目的是为了让合同双方都获得自己希望的融资形式，同时减少双方的融资成本。例如，甲可以得到优惠的固定利率贷款，但其希望以浮动利率筹集资金；而乙可以得到浮动利率贷款，却希望以固定利率筹集资金。于是，甲和乙约定在未来的某一特定日期以未偿还贷款本金为基础，相互交换利息支付。

公告称，“互换通”遵守两地市场的相关法律法规。“北向通”遵守现行内地银行间金融衍生品市场对外开放政策框架，同时尊重国际惯例做法，便捷境外投资者进行内地银行间金融衍生品交易和风险对冲。可交易标的初期为利率互换产品，其他品种后续将根据市场情况适时开放。

公告明确，香港与内地基础设施机构应当按照稳妥有序、风险可控的原则，积极推进“互换通”的各项准备工作，在完成相关规则制定和系统建设、回应市场参与者实际需求、获得相关监管许可及其他所有必需的工作准备就绪后，正式启动“互换通”。

推动我国金融衍生品市场对外开放，丰富境外投资者参与渠道

据介绍，“互换通”是中央政府支持香港发展、推动内地与香港合作的又一项重要举措，有利于巩固和提升香港国际金融中心地位，保持长期繁荣稳定，有利于稳步推动我国金融衍生品市场对外开放，丰富境外投资者参与渠道。

具体来看，推出“互换通”具有多方面的积极意义。第一，有利于境外投资者管理利率风险。“互换通”的推出可便利境外投资者使用利率互换管理风险，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动，进一步推动人民币国际化。

第二，有利于推动境内利率衍生品市场发展。推出“互换通”后，境外机构带来差异化需求增加，辅之以高效电子化交易、紧密衔接的交易清算环节等优势，有助于提升市场流动性，推动银行间利率衍生品市场进一步发展，并形成良性循环。

第三，有利于巩固香港国际金融中心地位。作为我国金融衍生品市场对外开放的重要举措，“互换通”的推出是对“十四五”规划关于强化香港国际资产管理中心及风险管理中心功能的具体落实，有利于增强香港作为国际金融中心的吸引力，深化内地与香港金融市场合作。

“利率互换即同种通货不同利率的利息交换，常用于对冲利率风险。”中信证券首席经济学家明明表示，2017年以来，“债券通”的推出使我国债券市场对外开放程度不断加深，随着境外投资者持债规模扩大、其利用衍生品管理利率风险的需求相应增加。此次“互换通”的推出采用“债券通”的金融市场基础设施连接方式，打通境外机构参与利率互换市场的渠道，可满足境外机构对于对冲利率风险的需求。

中国银行研究院高级研究员王有鑫表示，“互换通”业务的推出契合了境外投资者管理人民币利率风险的需求，可以在离岸市场直接参与境内利率衍生品市场交易，基于自身资产负债结构选择合适的利率支付方式，有利于平抑人民币利率波动对债券价值的影响，平滑债券市场的跨境资本流动，使境外投资者更加关注中国债券市场的长期投资价值，而不需要因为短期的市场波动而被动调整资产配置。

从人民币国际化角度来看，明明认为，当前人民币的国际化更多体现在贸易结算货币功能上，而人民币的投融资货币功能仍处于落后地位。进一步推进人民币国际化进程，需要不断深化人民币金融市场的开放程度。当境外人民币资金池增加到一定规模时，需要有与之匹配的境外人民币资产池，以提供足够的可投资人民币资产。当前仅开放人民币债券市场是不够的，开放利率互换市场以提供相应的风险对冲工具是必不可少的，这将有助于提升人民币资产的流通性，对于人民币国际化有重要意义。