清华金融评论

年初以来，本已面临“三重压力”的国内宏观经济在疫情多点频发、俄乌冲突和欧美主要经济体加速紧缩政策影响下压力空前。进入6月，随着国内疫情基本得到控制及5月宏观经济数据的出炉，二季度和四月份已基本确定为全年经济底部。下半年在国内常态化防控要求和国际长期通胀引发衰退焦虑阴影下，国内居民和企业端的需求及预期能否快速恢复、国外出口能否延续良好态势仍存在较大不确定性。全年增长目标刚性未变背景下，稳增长政策仍需继续加码。

常态化疫情防控下完成全年增长目标需超常规政策支持

1.全国疫情大体得到控制，宏观经济底部基本确立，需求和预期恢复尚需时日。6月以来，在全国坚持动态清零的常态化疫情防控政策下，上海、北京等地疫情陆续实现社会面基本清零和复工复产，宏观经济开始触底回升。

消费端改善明显，5月社会消费品零售总额约3.4万亿元，同比降幅收窄4.4个百分点到-6.7%，商品零售同比降幅收窄4.7个百分点，汽车销量环比增长57.7%。

固定资产投资完成额累计同比增速收窄的趋势有所缓解；其中，制造业和高技术产业投资累计同比增速虽有所回落，但仍引领各项投资数据，基建投资累计同比增速回升，房地产业累计同比降幅有所扩大，房地产销售面积和销售额同比降幅均明显收窄。

5月综合PMI指数、制造业PMI指数和非制造业PMI指数均较4月明显回升，好于预期，显示经济最差阶段已经过去。5月社融增量为2.79万亿元，同比多增8399亿元。

在稳增长政策推动下，宏观经济已初步显现回暖改善局面。全年增长将呈现前低后高的态势，不过需要指出的是，尽管5月多项数据显示，宏观经济已经开始触底回升，但疫情对经济的影响远未完全消除。

2.全球通胀加速欧美主要经济体紧缩力度，由此带来的滞胀风险引发长期衰退担忧，将对我国下半年增长目标的实现构成巨大约束。疫情以来欧美主要经济体天量流动性带来了全球需求端的通胀，而3月以来受俄乌冲突、疫情反复、全球多地极端天气及多个粮食出口国管制粮食出口影响，能源粮食等大宗商品持续高位运行，从供给端进一步推动全球通胀。

美国CPI在4月小幅回落后，5月上升明显突破前高达到8.6%，打破了市场之前的通胀阶段见顶的预期；欧元区CPI持续上升，5月达到8.1%；即使日本的CPI也已达到2.5%，土耳其这样的新兴大国的CPI更是达到惊人的73.5%。全球通胀持续加剧，各国货币管理当局紧缩政策此起彼伏，在通胀问题尚未解决之时就有发展为全球滞胀的风险。就目前看，欧洲已陷入滞胀，日本滞而待胀，美国则接近滞胀状态。

5月美国通胀数据公布后，市场对美联储随后的加息节奏和力度预期进一步加强。美2Y期国债收益率一度突破3.4%,10Y-2Y期国债利差再次出现倒挂迹象，市场预期加息力度显著飙升。短期看，欧美主要经济体失业率处于低位，美就业和劳动参与率也回升到疫情前较高水平，这在一定程度上为美联储的紧缩政策提供了有限的时间和空间，因此短期内反通胀仍是美联储的主要目标。

然而，美国反通胀和防衰退的冲突正越来越大。美财政部30万亿美金的天量国债规模，带来的巨大付息压力严重制约其加息空间，美联储8.9万亿美金的空前资产负债表制约着其缩表的力度，加息缩表短期难以快速收回流动性。多重制约下，美开启的“量价齐缩”操作势必进入长期化状态。这将进一步加剧衰退担忧。近期众多大公司裁人声音不断，便是对衰退预期的提前反映。纽约联储预测到2025年缩表至5.7万亿美金，如此长期的紧缩政策将加大衰退力度。历史经验表明，缩表规模将远低于目前预测值，资产负债表的堰塞湖将越垒越高。

全球视角看，为抑制长期通胀而采取的紧缩政策预期将不可避免带来更长时间的衰退。国内视角看，5月的出口数据在人民币计价下同比增长了11.4%，美元计价下同比增长了16.9%,显示外需仍然较强，但经价格调整后的出口数据同比增速大约在5%左右，5月同比增速的回升，大概率是疫情得到控制后供应链恢复和前期订单交付影响的结果。5月PMI的新出口订单回升4.6个百分点达到46.2%,显示外需有所回升，但距此轮疫情前的水平仍有回升空间。但全球衰退焦虑阴影下，海外消费需求明显下降的可能性越来越大，这对我国下半年增长目标的实现构成巨大约束。

3.动态清零政策与衰退焦虑影响下，完成全年增长目标仍需超常规政策支持。展望下半年，国内宏观经济面临内部动态清零的常态化疫情防控政策不动摇，外部面临全球衰退焦虑阴影。在此背景下，从国内看，一方面，未来疫情是否反复对居民端收入及消费预期、企业端的需求和投资预期影响仍大，恢复仍需时日；另一方面，生产的复工达产及供应链完全恢复也需时间。从外部形势看，短期输入通胀仍在，衰退焦虑日益加剧。目前，我国尽管仍处于相对低通胀阶段，但仍需警惕全球通胀带来的共振影响。结合今年动态清零政策与衰退焦虑影响下的国际形势两方面因素，我国完成全年增长目标需要中央和地方政府层面超常规的政策支持。

未来已来的重大变局

在看到短期宏观经济运行的压力之外，更要看到中国经济发展的内外环境发生了深刻变化，百年未有之大变局昭示着我们要淡看短期宏观经济波动影响，更加关注经济社会发展的长期趋势。

1.变局一：和平红利需要主动创造。

尽管全球局部区域仍有频繁冲突，但近四十年仍然是国际和平红利集中释放的黄金时代。但是，俄乌冲突及其引发的连锁反应，破坏了全球范围内的友好环境，世界性的分裂正在发生，对我们继续共享世界和平发展的战略机遇构成重大威胁。和平红利需要我们主动创造而非被动等待。

2.变局二：全球化主导权将逐渐转移。

经历了全球化推进最快的四十年，发展中国家与发达国家之间的总体差距在逐渐缩小，是充分享受全球化红利的一方；发达国家在此过程中更是收获颇丰。但是，发达国家因自身实力下降及内部制度性矛盾，却产生了强烈的逆全球化思潮。综合来看，发达国家的反思主要集中在两方面，一是不断加剧的贫富分化；二是产业结构脱实向虚，国民经济结构矛盾突出。观察以美元计价的工业增加值指标，中国已经连续12年位居全球第一，且相当于随后的美国、日本、德国之和。

那么，如何应对逆全球化态势，中国的解决方案是通过一带一路、RCEP和中欧投资协定等制度化安排，实现全球贸易由两洋贸易（太平洋和大西洋两岸）向亚欧大陆贸易延伸的增量扩张。

3.变局三：经济增速整体处于下行趋势。

中国过去四十年的经济持续高增长已是历史奇迹，超越大部分亚洲先进经济体的表现。但我们不能认为高增长的延续是自然而然的事情。这一方面源于中国目前资本边际效率降低、劳动力供给增长乏力、土地资源开发受到压制等自身原因，另一方面也源于全球技术相对停滞，存量博弈下已不再支持中国持续高速增长，事实上全球经济增长中枢也明显下调了。过去中国经济之所以能欣欣向荣，除了自身原因，主要得益于第三次科技革命的红利。但是随着移动互联网的成熟，最后一波超级红利也已经基本被“享用殆尽”。

在基础科学得到质级突破、革命级创新再次出现之前，人类不会再有进一步的指数级上涨空间。可以说，在第四次科技革命的成果真正成熟并大规模应用之前，我们都将不可避免地被高增长动能的缺乏所困。

4.变局四：中国应积极靠自身力量解决技术瓶颈。

在全球化背景下，各国基于禀赋和针对不同行业投入不同研发力量，并通过全球化实现技术流通和成本降低，这是我们过去解决技术进步问题的基本手段之一。在逆全球化思潮下，以类似于家用电器和消费电子为代表的依赖全球化解决技术难题的机会将日趋减少。即便发达国家拥有现成的解决方案，立足当下我们也必须通过自身努力来完成对技术瓶颈的突破。中国需要全面加强基础研究，勇于进入自身科技前沿的无人区。

5.变局五：资本高回报一去不复返。

中国自身的要素驱动发展能力正在下降，比如人口自然增长率长期下滑趋势难以改变，城镇化亦可能趋近尾声等。增长平台的下移本身就意味着资本回报率的下移，近年来10年国债、2年国债、AAA企业债等整体收益率趋势向下，诸多资管产品收益率亦在逐步下滑。对于未来几年甚至更长远时间，适度的发展速度、合理的投资回报、高质量的增长，应该是经济发展和资本运行的常态。

八大关系决定长期投资逻辑

为了应对国内外环境出现的长期变局，须合理进行资产配置，有效规避风险。未来我们有必要正确处理发展过程中不断变化的八大关系。

1.安全与发展的关系。

没有安全的发展是不可持续的，没有发展的安全是无意义的，因此，可以说建立整体安全观是发展基础。如何平衡好安全和发展的关系既是国家层面要充分考虑的问题，也是当前这个阶段投资管理需要高度关注的问题。相当长一段时间内，守护四十年改革开放发展成果和十四亿中国人民的幸福生活是国家发展的首要考量，是进一步发展的前提。为此，以军工为核心的国防工业将迎来重大发展机遇，空军和导弹产业链是行业发展的优先方向。

2.科技自立自强与全球供应链的关系。

2011年转型以来，中国低端制造业正加速“内移”“外迁”。但新兴行业扎根中国的产业转移正在持续进行。科技自立自强将提升全产业链掌控力，让全球价值链于我更为有利，要创造全球价值链的共享生态，既不受制于人, 也不闭门造车，不求完全自主，而是寻求共生共享。

中国的全球供应链韧性为科技自立自强提供了有力支撑，这基于中国有着强大的区域制造业供应链能力，有着庞大的基础设施体系、以及熟练劳动力队伍。这些因素所构建的供应链生态既不会一夜之间消失，也不会在别的区域一蹴而就，这是科技自立自强赖以实现的底气和自信。可以说，科技领域自主可控的进口替代，包括数控机床在内的高端装备、人工智能、半导体产业链、底层通用及工业软件等是未来十年持续不断的投资热土。

3.新能源与传统能源的关系。

鉴于风光等新能源有效容量过低，在大规模、长周期储能技术的成熟性、安全性、经济性方面未获得实质性突破之前，在全社会用电量保持一定增速的前提下，风、光等新能源装机规模越大，对电力系统的压力就越大，[W用1] 若传统电源不能同步建设并保持相应增量的话，在冬夏双峰和极端气候下，整个电力系统将会很脆弱。因此，新能源是投资中国的未来，但传统能源仍是中国经济的基座。

能源行业的投资逻辑在于，能源体系向更高比例的风、光、核等新能源切换，孕育着海量投资机遇，具有巨大投资回报。其中，向新能源领域切换的关键技术节点会成为持续的投资热点，储能和新能源材料是两个最重要的突破点。双碳是既定目标，任何减碳技术都可能是现实的投资机会。

4.国际品牌与国内品牌的关系。

中国品牌国际化是未来十年全球可选消费品行业最大的变化元素。当前，中国有消费力、渠道力、产品力，但品牌能力尚显不足。中国已经发展了众多隐形世界冠军，但还未成长为世界品牌。福布斯全球最具价值品牌100强榜，中国仅1家上榜。

不过，未来伴随着消费者品位不断提升、居民收入持续增长、人口代际变化、科技元素实力加持，将有力推动中国品牌扩张。站在当下时点上，中国品牌具备了走向国际市场的强大动能。从另一个角度来看，新消费品牌构成大多以高速成长的新兴快消品类为主，多数品牌仍处于早期培育阶段，与国际相对强势的品牌相比差距较大，但不可否认增速迅猛。总体来说，“产品优势向品牌优势转化”与“中国品牌出海”是未来消费领域两个关键的投资热点。

5.投资与消费的关系。

任何一个国家和地区的经济都难以长久繁荣。只不过当国家的经济陷入低迷之时，各国所采取的应对方式并不一样。一般而言，高速增长时代一定是投资快速扩张的关键时期。当经济徘徊时，适度刺激消费，则有可能让停滞的 “经济飞轮” 转动起来，当然，前提是阻力不能太大。

消费拉动经济增长，是一个有效的选择，但是，如果没有劳动生产力水平提高带来的家庭收入的增长，消费增长不可持续。欧美经济危机，正是透支未来消费力、家庭过度负债造成的。因此，消费主导拉动经济增长并非长久之计。经济发展史的经验表明，单纯依赖消费拉动的经济体难以维持4%以上的增长，所以，投资主导仍是实现更高水平增长的根本。总结来说，要永远投资在有增量的市场，重仓消费也应建立在仍有巨大投资空间的细分领域。

6.国际市场与国内市场的关系。

世界上大多数国家的供应链与中国的供应链关系密切，是上下游互联互通，牵一发而动全身的关联。要关注双循环下的发展机遇，但也要区分不同经济体的市场风险。国际市场的进一步、大规模、超常规的发展已不可能，因此要重点关注双循环发展的机遇。从投资的角度来讲，需要警惕过度依赖国际市场的风险，特别是被美国高度控制的区域的市场。同时，针对不同的经济体，要根据其风险情况加以甄别，关注潜在危机。“聚焦国内市场”是未来投资的第一逻辑，同时要重点关注不同经济体的潜在风险等级，制定相应的风险应对措施，合理进行全球资产配置。

7.沿海与内地的关系。

经济东南倾是现实，但不是未来；自立自强的中国是平衡的中国，而不是偏于第四象限的中国，要充分关注过度配置资产在沿海面临的风险。过去十年，中西部典型省市的GDP年增速快于东部沿海省市接近2个百分点，这意味着中西部隐藏的巨大投资机会。

2021年2月24日，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》。文件当中，成渝双城经济圈首次与京津冀、长三角、粤港澳大湾区并列，成为重要“一极”。这是中国战略发展深入内地的重要标志之一。同时，作为平衡国家发展方向的战略举措，“一带一路”建设也会带动内陆开放持续发展。在“一带一路”倡议基础上构建起的中国全面开放的新图景，打破了“沿海—内陆”开放模式，形成陆海统筹、东西互济全面开放新格局。一言以蔽之，中部与西南是国家发展的重要增量，未来要适度增加这些区域的资产配置份额。

8.人民币与美元体系的关系

在美元体系受到美国经济实力下滑影响的大趋势下，要正视人民币有成为国际主导货币的潜力。第一，中国科技力量的持续提升，将支撑人民币摆脱弱势格局；第二，中国有巨大的市场空间和购买力量，超越美国成为全球第一市场指日可待。国内市场扩张为核心的双循环战略不会让人民币继续被低估；第三，中国正在提升全球事务治理的意愿，强势人民币有利于中国实现亚欧中心为目标的新全球化战略。从长远来看，人民币国际化是实现中国全球利益可持续的必由之路，是趋势发展所在。未来10年，中国将成为全球真正增长的市场，人民币应该是资产配置的核心币种，也是全球未来真正的主导货币之一。

本文经作者授权转发，编辑：秦婷