作者：清华金融评论
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文／胡湘湘 本文编辑/孙世选
胡湘湘 《台湾银行家》记者
次贷风暴和长期低利率，导致台湾资产证券化市场有如一摊死水。为活跃市场及筹集财源，台湾“财政部”正研拟推动公共建设证券化，并邀集“金管会”、银行、证券与寿险公会讨论，预期可吸引缺乏高投资收益的寿险业投资。
美国次贷风暴发生时，证券化房贷衍生的担保债务凭证（CDO）、结构式投资工具（Structured Investment Vehicle，SIV）等产品，随着欧、美投资银行销售海外，也使次贷危机的影响范围从欧洲扩及到亚洲金融市场，台湾亦无法自身其外。虽然台湾资产证券化商品损失及冲击较欧美国家小，但这条路仍走得蹒跚，如何寻求市场共识，重燃投资人热情，成为当前重要的金融课题。
根据台湾“金管会”发布的资料，截至2008年2月底，台湾各银行及保险公司投资次贷及SIV的总曝险为新台币897亿元（文章以下的金额都是新台币），约占该二产业2007年底总资产的0.24%，未实现及已实现损失总额为313.3亿元，显示台湾遭受的冲击较欧美各国低。
受金融海啸冲击发行量萎缩
“台湾资产证券化市场萎缩，不是因为投资人受到伤害，对相关产品失去信心，而是市场没有需求，”台湾中华信用评等公司资产证券化暨基金评等部副总裁雷明峰直指问题核心。
事实上，台湾资产证券化及不动产证券化相关法令建置比亚太其他地区来得早。金融海啸前，台湾资产证券化市场的发展在亚太地区仅次于日本及澳洲等国家和地区，法规架构建置完备，远远领先于大陆及韩国。
台湾第一笔金融资产证券化商品是由台湾工业银行以23家优良企业共计41笔企业贷款为基础，重新组合包装成3年半到期、信评等级达twA且收益率为2.8%的受益证券，于2003年2月24日正式推出。和其他投资商品相较，该档受益证券兼具有安全性及收益性等投资特性，所以吸引台湾的银行、保险公司、证券公司及财团法人等机构投资人争相参与投资。
根据台湾“金管会”统计，台湾资产证券化商品发行量在2007年达到顶峰，总发行余额达新台币4,174.1亿元。随后受到金融海啸冲击，发行量像溜滑梯般滑落，2013年发行余额逼近千亿元的新低量，2014年上半年则再降至778.6亿元。
长期低利率难以活络市场
“台湾长期低利率，导致资产证券化市场有如一摊死水。”台湾大学财务金融学系教授李贤源说，台湾自1998年以来利率一直下降，低利率造成房价高涨，但台湾地区10年期公债殖利率低于美国、德国，20年期和30年期公债殖利率有时甚至低于日本。房屋贷款利率仅有2%，李贤源强调，试想以房贷2%为例，证券化后，扣除信用评等费用及行政成本，对发行机构而言，根本毫无利润。
雷明峰也表示，“与欧美等国相较，台湾地区资产证券化市场不够活络，与资金环境有关，在宽松货币政策影响下，市场资金充裕、利率低，企业筹资并不困难，先天发债的诱因低。”
身为资产证券化产品的购买者，台湾中国人寿副总经理兼风控长黄之宁也指出，除了台湾低利率环境使得住宅抵押贷款证券发行停滞，致使不动产证券化自2007年后少有新发行案外，还有两项因素。一是信用卡应收账款证券化因2005年到2006年双卡风暴问题，不受投资人的青睐；二为解决债券型基金结构债问题，市场流通债券担保受益凭证在2005－2006年间大幅增加发行。CBO中，外币结构型债券约占50%，且多为保险业购买，2008年金融风暴时外币部位损失惨重，因而影响寿险业购买意愿。
台湾政治大学商学院IMBA学程教授扈企平长期鼓吹台湾应积极推动资产证券化发展，他表示，资产证券化可提供多元投资管道，让台湾的金融市场有更多创新。但台湾金融界对于资产证券化普遍存在认知落差，需要进一步导正，例如资产证券化后会导致银行资产缩水，严重影响竞争力；资产证券化是出售贷款，难以显示业绩等。事实上，台湾投资管道严重不足，银行应该把资产证券化当成创新业务，为保险与年金提供投资产品。
BOT案可发行金融资产证券化
不可否认，台湾要发展资产证券化市场，目前仍存在诸多问题。长期低利率的情况，是首要克服的问题。不过，与其等待资金环境翻转，不如从供给端着手，例如可以从公共建设证券化，即以BOT案的未来收益发行金融资产证券化商品做起。2013年，台湾“财政部”已委托恒业法律事务所，针对促进民间参与公共建设法办理案件，来办理信托及证券化之可行性研究，并在日前邀集台湾金管会与银行、证券、寿险等公会共同讨论。
台湾“财政部”促参司司长曾国基表示，现阶段BOT已有23个案子，2014年引进民间投资促参案的金额已有500亿元，年底可达1,200亿元。目前已有统一集团旗下太子建设表达希望经营台湾大学与成功大学两所院校学生宿舍租金收入等现金流，列为证券化商品标的之案件。根据统计，每件案子每年租金有2亿～3亿元进账，若两件案子加总，发行量约5亿至6亿元。虽然发行金额不大，但台湾“财政部”希望能抛砖引玉，达到协助企业资产活化及创新资产证券化的效果。
台湾“财政部”评估，适合发展资产证券化的案子，包括：官方给付的处理费，如污水下水道、海水淡化厂；租金收入如学生宿舍、会展摊位等短期收入；百货、卖场、饭店等附属事业长期租金收入；以及向不特定第三人收费，如停车场停车费收入、体育表演场馆的门票收入等。
根据台湾“金管会”统计，在资产证券化商品版图中，仍以债券债权比重56%最高，企业贷款债权占18%、房屋贷款债权占13%，其余1成多则包含信用卡、应收账款、租赁等债权，显示公共建设投资案发展为资产证券化商品，还有很大的成长空间。
台湾“金管会”表示，依现行规定，促参案件民间机构可担任金融资产证券商品之创始机构，而且只要搭配适当的外部信用增强措施，不必将公共建设并同移转。但基于各项公共建设的现金流量性质不同，已建请台湾“财政部”提供1～2个具体个案，分析财务结构、收益稳定性等情形，待相关信用增强措施完成后，台湾金管会将积极协助推动。
多管齐下创造大量市场需求
一般市场参与者表示，资产证券化商品要成熟发展，首重投资人对其熟悉度、历史表现及价格是否稳定，证券化只是一项工具，重点在于资产是否有稳定的现金流。以促参案件而言，证券化的资产来自固定租金收入或是官方给付的费用，现金流供应无虞，剩下的问题只看投资人埋不埋单。
黄之宁也说，以公共建设与BOT案的未来收益发行金融资产证券化商品，是可行之道，公共建设营收包含官方给付的处理费、租金收入、向不特定第三人收费等，百货、卖场、饭店等则拥有长期租金债权，这些都是符合资产证券化条件的项目。而高速公路、捷运路线、地上权租金等自偿性高、期限长的公共建设，也是资产证券化的理想项目，符合保险业等机构投资人长期资金目标。
看来，台湾有发展资产证券化市场的潜力，倘若能多管齐下创造出更大的市场需求，解决发行量不足与商品不够多样化等问题，假以时日必有所为。