作者：清华金融评论
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文/中国证券监督管理委员会 刘健钧
本文编辑/邢缤心
自1984年原国家科委率先探索建立创业投资体制以来，在各有关方面的共同努力下，我国创业投资体制框架基本形成，有力地支撑了创业投资事业的发展。在建设创业创新型国家的关键时期，为更好支持创业创新，需要加快完善创业投资体制。
我国创业投资体制建设的三次飞跃
整整30年来，我国创业投资体制建设不断推进。其中，有三次质的飞跃，对我国创业投资体制建设起到了关键性作用。
1984—1995年：
创业投资概念和事业从无到有
早在1984年，国家科委在组织“新技术革命和中国对策”课题研究时，即认识到发展创业投资的重要性，并借鉴香港、台湾的译名，提出“创业投资”概念。1985年3月，《中共中央关于科技体制改革的决定》明确提出：“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给以支持。”这是国内中央文件最早使用“创业投资”概念。特别是在科技部推动下，1985年9月，国务院正式批准成立了我国第一家官方性创业投资公司—“中国新技术创业投资公司”，注册资本金2700万元。该公司主要通过贷款、租赁、财务担保和咨询等方式，为高新技术创业企业的发展提供支持。
在这个阶段，虽然由于有关方面对创业投资作为“支持创业的投资制度创新”的运作机制缺乏理解，以至于让“中国新技术创业投资公司”主要通过从事信托存款和信托贷款这种非创业投资方式，为高新技术创业企业的发展提供支持。由于存在“风险—收益不对称性”，“中国新技术创业投资公司”运作不久即形成巨额呆账坏账，并最终被关闭。吸取通过从事信托存款和信托贷款从事创业投资的教训，上世纪80年代末90年代初，有关科技部门开始探索以股权方式进行创业投资。在此背景下，中国招商技术有限公司、江苏省高新技术风险投资公司等一批探索性的创业投资公司问世。尽管这些机构当时都是国有创业投资机构，较难建立激励和约束机制，但毕竟实现了从无到有的飞跃。
1996—2012年：
创业投资体制建设实质性推进
与此前科技系统主要限于推动单个机构设立相比，到1996年，国家计委从培育创业投资基金市场体系这一系统工程层面，开始实质性推动我国创业投资体制建设。是年7月，国家计委有关专家借鉴发达市场经济国家经验，在总结我国1993年最先设立创业投资基金—淄博乡镇企业投资基金运作实践基础上，形成了《关于发展产业投资基金的现实意义、可行性分析与对策建议》报告。在得到国务院领导重视后，国家计委即开始着手起草调整包括创业投资基金、并购投资基金在内的产业投资基金的管理法规（当时，因无论是创业投资基金，还是并购投资基金这种经典意义上的股权投资基金，其区别于证券投资基金的显著特点，均是以产业作为投资对象，故统称为“产业投资基金”）。
在产业投资基金管理法规难以出台的条件下，国家计委积极推进包括完善退出机制在内的制度体系建设。1998年11月，国家计委向国务院报送《对发展创业投资及建立“亚铃式科技基地”的意见的函》，率先提出“研究开设创业板块股票市场，为创业资本提供制度化的退出通道”建议。国务院将此件批转证监会研究后，证监会即积极研究设立创业板块股票市场问题。
到2001年，考虑到创业投资基金具有区别于并购投资基金等其他产业投资基金的不同特点，原国家计委开始将创业投资基金拿出来单独立法。对其他产业投资基金,仍寻求个案审批制试点。2005年11月，发展改革委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，这是国内第一个关于创业投资基金的“基本法”。该办法除了明确对创业投资（基金）企业及其管理顾问机构的备案管理规则外，还明确了三项配套性扶持政策：一是国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。具体管理办法另行制定。二是国家运用税收优惠政策扶持创业投资企业发展并引导其增加对中小企业特别是中小高新技术企业的投资。具体办法由国务院财税部门会同有关部门另行制定。三是国家有关部门应当积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制。
《创业投资企业管理暂行办法》于2006年3月实施后，有关部门积极配合。2007年2月，国家财税部门出台了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》；2008年10月，国务院办公厅转发发展改革委等部门起草的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》；2009年10月，深圳证券交易所推出创业板。
2009年，为适应股权投资基金规范发展的需要，发展改革委还参照《创业投资企业管理暂行办法》，开展了股权投资（基金）企业在国家发改委备案试点工作。2011年11月，在总结备案管理实践基础上，发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》。2012年，相关配套性管理指引陆续发布实施。
2013年至今：
步入私募基金统一框架下对创业投资基金实施差异化监管和特别扶持的新时代
2013年6月，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》。2014年2月，再印发《关于创业投资基金管理职责问题意见的函》。3月，中央编办批准证监会成立专门的私募基金监管部，负责拟定私募投资基金的监管规则和实施细则；拟订私募投资基金的合格投资者标准、信息披露规则等；负责私募投资基金的信息统计和风险监测工作；组织对私募投资基金实施监督检查。5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出按照“功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金……等各类私募投资产品的监管标准”。
为尽快建立对各类私募基金的统一功能监管体制，证监会自2013年7月开始着手起草统一的《私募投资基金管理暂行条例》，并于2014年1月上报国务院。鉴于出台条例周期较长，而市场迫切希望有规可循。自3月开始，证监会着手起草《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《办法》），并于8月发布实施。
《办法》一方面基于各类私募基金均是以非公开方式设立的集合投资制度安排，采取了统一立法。另一方面，借鉴国际经验，为创业投资基金专章作了特别规定：一是参照国际通行的法律定义，将创业投资基金界定为“主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金”。二是鼓励和引导创业投资基金投资创业早期的小微企业。享受国家财政税收扶持政策的创业投资基金，其投资范围应当符合国家相关规定。三是基金业协会在基金管理人登记、基金备案、投资情况报告要求和会员管理等环节，对创业投资基金采取区别于其他私募基金的差异化行业自律，并提供差异化会员服务。四是证监会及其派出机构对创业投资基金在投资方向检查等环节，采取区别于其他私募基金的差异化监督管理；在账户开立、发行交易和投资退出等方面，为创业投资基金提供便利服务。
可以期待，随着办法的实施和相关配套制度安排的推出，我国创业投资事业发展将步入私募基金统一框架下对创业投资基金实施差异化监管和特别扶持的新时代。这一方面更利于促进创业投资基金规范运作，另一方面可望为创业投资基金发展创造更好的财税政策和资本市场环境。
完善创业投资体制更好支持创业创新对策思考
（一）完善财税政策，引导对早中期企业进行长期投资
一是规范财政性创业投资引导基金的投资运作，更好发挥财政资金的引导作用。按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，引导基金作为母基金应当“通过鼓励创业投资企业（子基金）投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足”，并重申“引导基金不用于市场已经充分竞争的领域”。但是，迄今仍有一些地方政府将所设立的创业投资引导基金当作单纯的招商引资工具，任意介入“市场已经充分竞争的领域”。因此，有必要按照《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》予以规范引导。
二是完善创业投资税收扶持政策。按照2007年财税部门发布的公司型创业投资企业税收抵扣政策，创业投资（基金）企业对中小高新技术企业投资满2年以上，可按投资额的70％抵扣其应纳税所得额。该政策较好体现了对早中期企业进行长期投资的基本原则，但由于将公司型创业投资企业作为纳税主体，使之即便享受了所得税抵扣，不少公司型创业投资企业的实际税负仍高于合伙型创业投资基金，导致政策效果打了大折扣。为显现税收优惠政策的效果，并促进公平税负，有必要将符合投资管道条件（如仅从事被动财务投资，且将每年收益的90%分配给投资者由投资者承担税负）的各类创业投资基金，均作为非纳税主体，进而将所得税纳税环节下移到投资者，并在投资者环节核定应纳税所得抵扣额。至于在个人投资者环节的税率，在未对个人实行综合纳税前，建议由基金管理机构代扣代缴，税基核算和税率适用偶然所得；在今后对个人实行综合纳税后，再直接由个人缴纳，税基核算和税率适用综合所得。与此同时，建议对长期投资取得的资本利得，实施差异化的优惠税率。
（二）广开门路，允许各类资金有序进入创业投资领域
一是允许保险资金投资创业投资基金。保险资金作为长期资金与创业投资作为长期投资具有天然的契合性，故国外均允许保险资金投资创业投资基金。虽然创业投资具有“高风险、高收益”的特点，但只要通过组合投资等途径实施有效的风险控制，则通常能够控制住投资风险，并获得较高收益。但是，我国现行《保险资金运用管理暂行办法》却从所谓“风险投资”的字面意义理解，禁止保险资金从事创业（风险）投资。因此，需要加快修订现行规章，研究制订保险资金投资创业投资基金办法。
二是结合国有企业改革，鼓励国有资产通过创业投资开展资本经营。根据《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，可考虑按照国有资本经营公司的模式，拿出部分资金与民间资本合作设立专门的创业投资母基金，再通过母基金参股设立若干创业投资子基金。此模式，一方面可有效促进国有资本从产品经营向资本经营转变，实现国有资本保值增值；另一方面可以发挥杠杆放大效应，引导更多民间资本与之合作，共同扩大创业投资基金的资金来源；再一方面借助国有民营合资的创业投资基金有效促进混合所有制发展。
此外，还应积极鼓励全国社保基金投资创业投资基金；在风险可控的前提下，允许商业银行以一定比例的自有资金投资创业投资基金；在保护民族产业安全的前提下，便利境外资金投资境内创业投资基金。在基金管理机构符合一定资质条件下，允许其通过公募方式设立创业投资基金。
（三）完善多层次资本市场体系，改进投资退出机制
一是积极推进股票发行注册制度改革。在股票发行审批制条件下，由于IPO成了稀缺资源，“高发行价格、高市盈率、高超募资金”在所难免，创业投资机构只要投资快要上市的项目，就通常能够获取较高溢价收益。这种局面一方面容易助长创业投资机构的机会主义行为，重视抢投快要上市的项目，却普遍忽视通过专业眼光发现有潜在价值的项目、通过增值服务提高所投企业的质量和水平；另一方面导致少有创业投资机构积极投资创业早期项目。为缩短投资快要上市项目即可获取高额溢价收益的“制度红利”期，促进创业投资机构的投资理念尽快从“短期投机”向“长期价值投资”转变，当前应当加快推进股票发行注册制度改革。
二是提高中早期企业到证券市场融资的可行性和便利性。应加快完善新三板市场交易机制和转板机制，增加新三板的流动性和吸引力。对互联网和技术创新型企业，鉴于其具有高成长潜力但创业周期长的特点，应加快推出从新三板向创业板转板政策。只要通过新三板挂牌满一年被证明为合规经营、合规披露信息的企业，就可以在创业板所开设的特殊板块上市。对在特殊板块上市的企业，研究制定有针对性的交易规则，并实行特别监管。
（四）推进基金管理机构激励约束机制和运作机制创新，提升行业核心竞争力
一是推进创业投资基金管理机构激励约束机制创新。支持基金管理机构采取多元组织形式。鼓励公司型基金管理机构借助业绩报酬、管理层持股和股票期权等多种形式建立激励机制，完善法人治理结构；支持合伙型基金管理机构进行差异化竞争。支持基金管理机构通过上市和到新三板挂牌，强化激励约束机制。
二是推进创业投资基金管理机构运作机制创新。支持各类创业投资基金管理机构建立具有自身特点的决策机制和风险控制机制，推动形成诚信合规的企业文化。支持符合条件的创业投资基金管理机构申请新三板做市商和证券承销资格，拓宽业务范围，发挥品牌的规模效应。
（五）完善相关法律体系，为创业投资基金运作提供坚实法律保障
一是尽快修订公司法，完善合伙配套制度。公司和有限合伙是创业投资基金的常用组织形式，各有优势和劣势：有限合伙型基金主要基于合伙协议和市场声誉机制实施对普通合伙人的约束，结构简单，投资决策效率较高；公司型基金除了基于公司章程和市场声誉机制实施对管理人的约束外，还可通过法人治理强化对管理人的约束，因而更利于处理好与投资者的关系，保护投资者权益。我国的《公司法》和《合伙企业法》在经过修订后，已能为公司型基金和有限合伙型基金提供基本法律框架。按照现行《公司法》，董事会和经理班子（委托管理下是基金管理机构）已经可以自行约定重大决策权和一般决策权的分工，从而既保障管理人能够实施专业化管理，又能较好防范道德风险。但是，现行《公司法》仍有一些不能适应基金便利运作的条款。例如，虽然已明确公司可以通过减资方式将资本金提前分配给投资者，但需要事后进行公告，因而给减资手续带来不便。鉴于规定减资情况需要公告的目的是保障公众债权人权利，而创业投资基金通常并不向公众举债，故完全可以对公司型创业投资基金这类公司做出减资豁免公告的规定。现行《合伙企业法》能够较好地保障基金按照有限合伙的本质法律关系建立相应治理机制，但由于配套制度缺失，导致投资者参与基金决策甚至干预基金运作的现象非常普遍。这不仅背离了《合伙企业法》初衷，且可能给投资者带来需要承担法律责任的风险。因此，应通过制定个人破产法、健全社会信用体系、完善行业自律机制等途径，加快完善相关配套制度。
二是加快推进《私募投资基金管理暂行条例》立法进程。虽然证监会已发布实施《私募投资基金监督管理暂行办法》，但由于办法的法律层次低，无法明确对创业投资基金的一系列政策扶持措施和需国务院决定的制度安排。因此，应尽快将其提升为国务院行政法规。
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