作者：清华金融评论
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文/清华大学法学院博士后冯卉
随着近期北京证券交易所正式揭牌开市，我国资本市场形成了沪深交易所（包括沪深主板、科创板、创业板）、新三板（包括北交所、基础层、创新层），以及区域性股权市场的多层次架构，意味着我国多层次资本市场体系日趋成型。
本文在回顾我国多层次资本市场发展历程的基础上，分析了美国及香港资本市场的多层次发展经验，提出我国多层次资本市场未来发展的建议。
我国多层次资本市场发展历程
我国资本市场的正式形成以1990年上海证券交易所成立为标志，上世纪80年代，一些小型国有和集体企业开始股份制尝试，上海飞乐音响公司是国内第一家公开发行股票开始融资的公司，之后为迎合股票交易需求，工商银行上海分行静安营业部开设了股票交易柜台。
与此同时，深圳也有少数公司开始发行股票并在柜台交易。于是沪深两地在政府支持下相继于1990年与1991年成立上海证券交易所与深圳证券交易所，这一时期资本市场的形成主要是自上而下的政策推动。
2003年国务院提出建立多层次资本市场体系，满足不同企业融资需求，从战略角度确立了多层次资本市场方向。2004年为解决中小民营企业融资问题，深交所设立中小板，2009年契合民营企业融资发展的现实需求，深交所又设立创业板，创业板发展为PE/VC机构提供了良好的渠道，带动了风投行业的发展。
2012年证监会在中关村科技园试点全国中小企业股份转让系统，新三板设立，同时试点新增天津滨海、上海张江以及武汉东湖三家高新技术园区，之后国务院决定推广至全国。2019年科创板在上交所设立并试点注册制。
2021年北交所成立，统筹新三板各层级协调发展，发挥带头作用，做活做强基础层与创新层，加强与沪深交易所、区域性股权市场的互联互通，加快完善中小企业全链条制度体系。
至此，我国形成了主板、科创板、创业板、新三板以及区域性股权交易中心为构成的多层次资本市场体系。
首先是沪深两大交易所的主板市场，定位于为成熟的大型企业提供融资与交易服务，对上市公司盈利水平、最低市值、股本大小等有较高要求，以中小投资者居多。
其次是科创板与创业板，这两大板块目前都实行注册制，但在定位上科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；创业板定位于主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，更加强调推动传统产业的创新升级。
再次是新三板，以机构投资和高净值自然人为主体，服务创新型、创业型、成长型中小企业，后又划分为基础层与创新层，并设置“转板”制度。但新三板实施以来一直存在流动性不足的问题，为解决这一问题，随后又设置精选层，吸引了一些小而美的优质企业。
今年9月，习近平总书记在服贸会上宣布将成立北交所，随后证监会向社会公众公开征求意见，北交所建设的思路是平移精选层各项基础制度，上市公司由创新层公司产生，形成基础层、创新层与北交所层层递进的市场结构，同步试点注册制。最后是区域性股权交易中心，通常由省级人民政府监管，为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。
2003年至今，我国多层次资本市场发展立足实体经济发展战略，以政策为依靠，综合考虑企业融资与交易需求、投资者风险承受能力等因素，借鉴域外资本市场多层次建设经验，是具有中国资本市场特色的多层次结构。
这一时期我国资本市场建设方面已经积累了一定经验，市场经济改革与发展到一定阶段，与早期交易所成立时的制度相比，具有更强的合理性，并能更好地与我国金融市场发展现状和方向互相契合，且国际上已有较为成熟的经验提供，因此这一时期的多层次资本市场建设摆脱了浓厚的从下及下的政策色彩，但也不是完全由市场发展而推动，并在交易所激烈竞争中演进。
主要是依据国家经济发展需要，紧跟市场需求，作为经济战略的一部分而改革发展，同时综合考虑外部环境，在全球竞争中，借鉴国际经验发展成独具特色的分级市场。这种以维护我国金融市场健康稳定发展为核心，重视市场发展需要的方式，显然受到了金融市场的积极反馈。
美国多层次资本市场的形成演进
美国资本市场的多层级体现在场内与场外市场的分层，以及交易所不同板块的分层。场内市场由全国性交易所与区域性交易所构成；场外市场更为丰富，分为另类交易系统ATS、场外市场OTC、与特殊OTC。
交易所分层首先发生在纳斯达克交易所，20世纪80年代技术革命兴起，推动了创业企业发展，1980年苹果公司上市取得成功，短时间内造就了数名富翁，让纳斯达克交易所声名鹊起。
随后以苹果公司为代表的部分高科技企业市值及交易占有整个股票市场较大份额，形成事实上的独立分层。纳斯达克管理层便将这些高新企业单独出来分成一个板块，形成纳斯达克全国市场，以微软、思科、雅虎、亚马逊、谷歌等公司为代表。
但2000年前后互联网泡沫破灭，纳斯达克全国市场也未能独善其身，出现经营困难。直到2004年纳斯达克交易所说服惠普公司同时在纽交所与纳斯达克交易所上市，两大交易所开始了争夺大型公司客户的正面竞争。
2006年纳斯达克交易所注册为全国性交易所，将全国市场改为全球市场、小型资本市场改为资本市场、针对大型优质公司设立全球精选市场。在纳斯达克的示范效应下，各国效仿成立适应本国经济发展需要的多层次资本市场，韩国为促进高薪技术产业成立KOSDAQ，新加坡为扶持高科技企业和新经济企业发展而设立SESDAQ。
如果说纳斯达克交易所的分层是由于技术革命的推动，那么纽交所的分层则是在与纳斯达克的竞争中前进。在2005年完成公司制改革后，设立高增长市场（NYSE Arca），形成NYSE与NYSE Arca两个板块，但这两个板块在上市标准与投资者门槛方面没有差异。
2006年纳斯达克交易所将交易市场重新划分后，为与其全球精选层展开竞争，纽交所增设NYSE MKT。2009年纽交所收购全美交易所并整合高增长市场，建立独立的NYSE MKT，并形成与NYSE畅通的转板机制，暂不满足NYSE上市条件的企业可先在NYSE MKT上市，待满足条件后直接转板至NYSE。两大交易所在相互竞争中，呈现制度趋同式演进。
场外市场主要由特殊OTC、场外市场OTC与另类交易系统（ATS）构成。特殊OTC主要是私募股权、限制性股权、非标准化股权交易等，这些交易缺乏统一标准与透明度。场外市场OTC形成于20世纪初期，分布在全美各地。
1971年全美证券交易商协会从场外挑选出2500家相对优质企业形成高端市场，其余为便士股票市场。1990年便士股票市场进一步分为公告栏市场（OTCBB）与粉单市场（OTC Pink）。
1999年粉单市场采用实时报价的电子报价系统，提高了交易效率，吸引了大批企业转入，一时间市场繁荣，之后粉单市场更名为OTC Market。而公告栏市场（OTCBB）由于美国证监会加强了监管标准，从而导致不少公司流入粉单市场后逐渐衰落。
另类交易系统（ATS）是在交易所之外以匹配成交买卖双方委托指令为目的的交易平台。上世纪70年代出现在美国资本市场，但只为投资者提供交易平台，扮演经纪商角色，不具有上市融资功能。根据是否以持续公布价格信息及非持续公布价格信息的自动配对系统，ATS又分为ECNs与黑池。
1998年为避免做市商合谋损害投资者利益，美国证监会要求ATS增强透明性，遂将其纳入监管范围，并允许ECNs可以注册为交易所。现今，ATS由于在交易环节具有匿名、低费率等独特优势对交易所产生巨大压力，为保持竞争优势，交易所一方面通过提升自身竞争力与其竞争，另一方面则将其直接收购。
美国多层次资本市场的直接推动力是技术革命，根源是服务实体经济的需要。以苹果公司为代表的科技企业的成功证明了技术革命推动产业升级，带来了一批具有新风险特征与融资需求的企业，是发行市场层次化演进的直接动力。
此外交易所之间的相互竞争与交易所自身自我制度安排是多层次制度演化的重要因素，纽交所正是在纳斯达克交易所的竞争压力下，进行公司制与分层次改革。同时作为美国交易所自我制度安排具有较大自由决定权，能够根据市场灵活调整以适应相应变化。
香港多层次资本市场的分层与转板
香港资本市场主要包括香港联合交易所主板和创业板，香港没有正式的场外市场，多层次性主要体现在同一交易所内部。20世纪80年代之前香港交易所呈现多足鼎力，相互竞争的局面，有远东、金银、香港、九龙等多家交易所。1973年股灾事件后，香港政府对资本市场进行整合，1985年将4家交易所合并为香港联交所，1999年联交所推出创业板。香港创业板是在纳斯达克交易所分层浪潮的影响下设立，主要为方便中小型企业及高科技企业需要。
同样是2000年左右，互联网泡沫消退，创业板上市公司陷入流动性危机，迫使创业板进行改革。于是联交所决定维持现有创业板基础结构，将创业板作为主板上市的次级板块，并设置简易转板制度。
在简易转板制度出台之前，计划在主板上市的创业板公司，首先依据创业板上市规则除牌，之后按照主板IPO流程上市。然而在简易转板制度下，创业板上市公司在申请转板期间不必除牌，只需发布公告便可转板，直接在主板继续交易，且不需要聘请保荐人、编制招股文件等，极大降低了转板成本。在简易转板制度下，2008年掀起了转板热。至2016年新上市企业数量增加了20余倍。
然而在简易转板机制实施后的一段时间里，出现了以全额配售、简易转板、借壳上市为手段的套利行为。第一步是在创业板造“壳”，并将股权集中在少数人手中。与主板上市强制要求向公众发售一定比例的股份不同，创业板在首次发行时可将全部股份配售给少数人，利用股权集中在少数人手中的特点，炒高股价进行套利。
2015年创业板公司股份首日升幅和首日成交额比例分别为743%与13%，而主板则为5%与42%。第二步再通过简易转板上市提升壳价值。简易转板成本低，流程短，不需要聘请保荐人，提交招股说明书等繁琐程序。创业板上市维持创业板在市成本也较低，仅需维持符合上市极低的业务水平。
转板时间要求仅为1年，这些要求为转板之后谋取价差进行监管套利创造了条件。第三步是转板在主板上市后将壳卖出谋取差价。这种操作在香港创业板曾一度流行，使得创业板中存在许多没有真实业务，仅靠空壳套利的僵尸企业。
为解决简易转板制度带来的监管套利问题，香港联交所采取了一方面对创业板制度进行改革，重新定位创业板，明确了创业板独立于主板，服务中小企业的定位。具体包括第一、全面提高创业板上市条件，包括现金流、上市时最低市值与上市时公众持股最低市值；第二、强制规定创业板IPO公开发售股份最低比例不低于发售股份总数的10%，并设置回拨机制，打击全额配售少数股东造成的操纵价格行为；第三、对借壳上市行为加强监管，提高借壳成本，打击买卖壳公司行为；第四、对上市公司除牌加强监管，连续停牌18个月以及没有足够资产及业务的公司，将被直接除牌。
另一方面修改简易转板规则，提升转板制度信息披露要求。第一、提升转板上市申请文件的信息披露标准。之前的简易转板制度下，申请人仅需发布转板后的公告，无需提交招股说明书。修改后的转板制度要求创业板上市公司若主营业务与控股股东发生变更，则需要提交与招股说明书披露标准一致的上市文件；第二，转板申请人需聘请保荐人对企业开展尽职调查。若转板申请人在创业板上市期间主营业务或控股股东发生变化，保荐人对转板申请人的上市文件及活动应进行尽职调查。同时由于转板不涉及发行股份，香港证监会限缩了保荐人开展尽职调查的范围。
我国多层次资本发展方向及经验借鉴
回顾我国资本市场发展历程，实现了从无到有、从小到大，从无体系到规范发展的阶段，随着我国经济向高质量发展的转变，在改革开放的推动下，在新发展理念和供给侧结构性改革引领下，要继续推进多层次资本市场建设与发展。
第一、坚持服务实体经济导向，发挥各级市场在资源分配过程中的主导作用。资本市场的功能是为实体经济提供融资及交易功能，发展也是为适应实体经济需求，不同层次的市场格局是为满足市场的内在需求。
上世纪80年代的技术革命推动了美国资本市场分层，苹果等公司的成功显示了多层次资本市场助力经济与金融结合的作用，满足处在不同行业、不同生命周期的企业融资与交易需求，同时也为风险偏好不同的投资者提供了不同产品。
结构合理的多层次资本市场应以实体经济需求为依据，能够满足不同企业融资需求，促进产业升级，加快我国经济转型，改善我国直接融资与间接融资结构调整，改变过多依赖银行贷款为主的间接融资。
第二、以开放、市场化的监管理念增强交易所的国际竞争力。随着我国多层次资本市场体系结构不断完善，注册制改革的全面展开，交易所之间也将展开全面竞争，这将激发交易所自身的潜在竞争力和商业属性。
理论上交易所竞争呈现向上与向下两个方面，向上竞争是交易所之间为更好地服务于上市公司和投资者展开，比如纳斯达克交易所与纽交所之间对优质资源的争夺，为多层次资本市场发展提供外部助推，最终的结果有利于上市公司融资以及投资者权利保护，形成更加规范的交易市场。
向下竞争是交易所间开展的监管底线竞争，以更加宽松的制度设计为竞争筹码，可能出现放任、纵容不规范行为的情况。从近年来许多优质企业选择境外市场的情况看，目前正是由于竞争不足抑制了交易所创新，导致优质资源外流。
未来应秉持更加开放的监管理念，鼓励交易所服务创新，鼓励其参与国际竞争，同时严守监管底线，防范因竞争导致的不规范行为。既要引导不同资本市场的良性竞争，又要有差异化的体系来满足不同企业的融资需求，减少金融风险隐患。
第三、优化转板制度规则，为公司转板提供便利的同时防范监管套利风险。多层次的市场结构使股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可以相互转换，发挥证券市场“优胜略汰”的作用。完善与多层次资本市场相适应的转板机制，促进资源在各板块合理分配，严守每一层次市场的进入与退出。
坚持市场导向，从香港联交所转板制度的经验看，重新定位创业板，企业转板上市与IPO上市门槛基本一致，使市场决定企业转板收到了很好的效果。转板规则要以市场为基础，对原板块与拟转入板块合理分工，消除衔接障碍，才能减少制度套利。
本文经作者授权发布，编辑：秦婷
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