作者：清华金融评论
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文/胡俞越 邓绍瑞
我国早在1992年就首次推出了国债期货，但由于种种原因于1995年暂停交易。目前与18年前相比，已经具备了更为成熟的条件。伴随着9月6日国债期货上市，我国债券市场体系将更加完善，基准利率收益率曲线将更加透明合理，利率市场化和人民币国际化的进程有望迈出关键一步。
银行“钱荒”揭示我国亟须利率避险工具2013年6月20日是不平凡的一天，注定会载入中国金融史册。当日，银行间隔夜拆借利率达到了惊人的13.444%，创下历史新高，质押式回购隔夜利率盘中峰值甚至达到了30%。一时间，资金面呈现出高度紧张状态，银行间市场哀鸿遍野。
对于此次“钱荒”现象的出现，表面上看好像是银行“没钱”了，但实际上银行并不缺钱。导致此次银行间流动性紧缺的根本原因在于商业银行表外业务及“影子银行”的迅速扩张，其蕴藏的风险引发了决策层的关注。当前，在银行的资金通道上，依靠存款补充上来的钱很多时候都是在银行的资产负债表外进行“体外循环”，短存长贷、短借长投现象比比皆是，商业银行不断通过发行新的理财产品来还旧产品，而筹集来的资金大多又流向了房地产等长期项目，短期内资金无法回笼，存在着严重的资金错配问题；同时，今年1-4月份我国出口数据异军突起，大量资金在保税区完成了“一日游”甚至“一日几游”，形成了资金空转的现象，而商业银行在这中间起到了关键作用。
“钱荒”现象出现后不久，央行决定自今年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限。这一政策的出台加快了我国利率市场化改革的进程，为将来逐步放开存款利率上限奠定了基础；另一方面，取消贷款利率限制将会扩大市场利率的波动空间，迫使商业银行更加注重贷款风险，并需要密切关注自身贷款结构。8月28日国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点。
今后我国的利率波动幅度将会越来越大，波动频率也将逐渐加快，金融机构需要有效的利率衍生工具来规避其暴露出的利率风险。
综合来看，此次银行间爆发流动性紧缺事件表明了我国目前潜在的金融风险，再加上利率市场化改革进程的加快，各金融机构所面临的利率风险将逐步加大。这种情况下，向金融机构和广大投资者提供国债期货等利率衍生工具帮助其有效规避风险迫在眉睫。
国债期货的产生与发展国债期货作为利率风险管理工具，属于金融期货中利率期货的一种，是指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式。国债期货起源于美国，之后随着金融市场的不断创新，国债期货产品层出不穷。国债期货在国际成熟市场上的发展路径对于我国推出国债期货具有重要的借鉴意义。
国际利率期货发展情况20世纪70年代中期以来，随着布雷顿森林体系的解体，汇率实现了自由浮动，西方国家为了治理国内经济和稳定汇率从而纷纷推行金融自由化政策，放松甚至取消了过去对利率的严格管制，使得利率波动日益频繁而剧烈。这样一来，金融市场中的借贷双方和各类金融产品的投资者，特别是持有国债的投资者，面临着越来越严重的利率风险。为保证自身资产不受利率影响，各类金融机构迫切需要既简便可行又切实有效的利率避险工具。在这一背景下，国债期货等利率期货品种应运而生。
1975年10月，芝加哥期货交易所推出了政府国民抵押贷款协会（GNMA）抵押凭证期货合约，标志着利率期货这一新的金融期货类别的诞生。此后，为满足人们管理短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，并大获成功，在整个70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货。1977年8月22日芝加哥期货交易所推出了长期国债期货合约。这一合约获得了空前的成功，在利率期货发展历程上具有里程碑意义。此前的政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货合约虽然是长期利率期货，但由于其交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场的需要。而长期国债期货凭借流动性强、交割简便等特点成为金融机构规避利率风险的首选品种。继美国推出国债期货之后，英、法、德、日等国也纷纷以其本国的长期公债为标的，推出各自的长期国债期货，利率期货由此步入快速发展的轨道。目前在国际成熟市场上，以国债期货为代表的利率期货品种越来越多，形成了长期、中期和短期相结合的利率期货品种结构。
丰富的利率衍生工具为金融机构规避利率风险提供了多元化的选择，提高了金融市场的资源配置效率。与此同时，国债期货等利率期货庞大的交易规模使得其在全球金融期货市场中占据着重要地位。2012年，全球利率期货的成交量约24亿手，成交额为1026万亿美元，分别占全球交易所金融期货年成交额和成交量的88%和39%，其中国债期货的成交量占全部利率期货的47%。
国债期货从诞生至今已有30多年的历史，是成熟、稳健的期货产品。国际上债券市场发展比较好的国家，都有发达的国债期货市场做支撑、配套。
在2013年9月6日五年期国债期货上市之前，除中国外，全球前十五大经济体都有国债期货或相关利率期货产品，而“金砖五国”中也只有中国尚且缺少国债期货。因此，国债期货的上市，有助于弥补我国利率风险管理市场的空白。
我国国债期货发展情况1992年，我国上海证券交易所首次推出国债期货，并于1993年10月25日进行了正式的试点。虽然当时国债期货的上市在一定程度上提高了国债的流动性、活跃了整个金融市场，但是由于1995年“327”事件等一系列违规行为的发生，最终导致了国债期货试点暂停至今年。国债期货的首次尝试虽以失败告终，但它为我国金融市场的发展留下了宝贵的经验教训。当年由于我国国债现货市场规模小、利率市场化程度低、投资者结构不完善以及市场制度规则不健全等原因，使得当时的国债期货价格存在着严重的市场操纵行为。而正是因为“327”事件的影响，导致时至今日许多人对于国债期货依旧谈虎色变，对于国债期货的上市持怀疑态度。
实际上，现如今的市场环境和市场条件与18年前早已不可同日而语。目前，我国推出国债期货已经具备了较为成熟的条件，其主要表现在以下几个方面：首先，当前我国国债现货市场规模庞大，2012年末我国记账式国债存量已突破7万亿元，流通比例高达85%，2012年全年国债现券交易总额为9.1万亿元，国债回购交易总额高达44.8万亿元，这为国债期货的上市交易奠定了坚实的市场基础。其次，随着我国利率市场化改革进程的加快，我国的利率市场环境得到了明显改善，有效减少了市场操纵行为的发生。
再次，我国金融市场上机构投资者的队伍在逐步扩大，尤其是在国债市场，银行、保险、券商、基金以及信托等金融机构掌握着绝大多数的国债头寸，这些金融机构的投资理念也在逐渐成熟。最后，我国金融市场的制度规则越发健全，目前国债现货主要是在银行间市场和上海证券交易所两个市场进行交易，监管措施严谨规范，风险控制能力得到有效提升。
18年前，在当时的市场条件下，我国敢于推出国债期货品种进行尝试，并积累了一定经验，并从中汲取了惨痛的教训；18年后的当今，我国的经济基础和市场条件都发生了翻天覆地的变化，一代人都成长起来了。随着我国金融环境的改善，重新推出国债期货的条件更加成熟。与此同时，在这18年间，国外的利率衍生工具发展迅猛，为我国的国债期货市场提供了大量可借鉴的经验。自去年2月13日我国国债期货启动仿真交易以来，运行已超过一年时间，其间国债期货仿真交易运行平稳，已顺利完成多次交割，正式上市交易的时机和条件均已成熟。所以，国债期货上市，从而有效服务国民经济已具备现实可行性。
国债期货的功能与作用期货作为一种风险管理工具，本身具有价格发现和规避风险的双重功能。在我国金融市场上，国债期货作为众多期货品种中的一种，它既可以充分发挥期货本身的基本功能，同时它对于推动我国金融市场深度改革和服务国民经济又具有特殊作用。
1．推动利率市场化和人民币国际化。
目前，我国利率市场化改革的100步已走完90步，但关键的那一步还没迈出，即缺乏透明、有效的基准利率的收益率曲线。我国的“利率锚”当前是锚定银行间隔夜利率，该利率产生于银行间市场，几家大型银行共同协商利率水平，导致该市场竞争不充分，利率价格不透明。由于国债期货市场的交易机制最完善，接近于完全竞争市场，因此国债期货的价格走势可以充分反映基准利率收益率曲线，通过价格发现功能促进国债市场利率形成机制的成熟和完善，为我国“利率锚”的形成提供参考指标，加快我国利率市场化的改革步伐。国债期货的上市，将使货币政策发生根本性的转型。传统的货币政策调整是重数量轻价格，今后将主要通过资金价格来调节资金规模，我国货币政策调控方式正处在从以数量型为主向以价格型为主转变的过程中，价格对资源配置的作用不断增强，市场迫切需要借助国债期货等市场化工具来反映和传导价格信息。这也是利率市场化的真正意义所在。近几年，我国一直在努力推进人民币国际化，其显著标志就是汇率自由化，而利率市场化则是实现汇率自由化的前提条件。所以，国债期货的上市在促进我国利率市场化改革的同时，还可以推动人民币国际化的进程。此外，随着人民币跨境贸易的推广，境外持有人民币的机构购买和持有我国国债的需求日趋强烈，需要运用国债期货来管理持债风险。国债期货上市将会增强境外机构持有我国国债的积极性，提升人民币在国际市场中的地位。
2．规避利率风险，对冲流动性风险。
随着我国利率市场化改革进程的加快，过去由央行直接确定利率水平的局面将会有所改变，取而代之的是由市场上资金供求双方来确定利率的高低。这样一来，可以肯定的是，今后利率波动的幅度将会更大，频率将会更高。现在，银行间市场已经存在利率掉期、债券远期等衍生产品，但这些工具各有利弊，还不能完全规避利率风险。而国债期货的上市可以为金融机构提供有效的利率避险工具。例如，目前金融机构利用利率掉期对冲的主要是短期债券的利率风险，像10年或者20年期限的长期债券的利率风险则无法有效对冲，而国债期货恰好能够提供这种避险安排。此外，近期银行间市场流动性紧缺现象的发生表明金融机构之间存在着巨大的流动性风险，而国债期货可以凭借自身保证金交易、双向买卖、T+0机制和当日无负债的结算制度等特点来对冲现货市场的流动性风险，提高资金使用效率，优化资源配置。
2013年8月16日的光大证券乌龙事件引起社会的广泛关注。虽然光大证券在期货市场上的操作备受争议，但期货市场本身的避险功能却因此更加凸显出来。期货作为风险管理的基础工具，十分重要，必不可少，不可替代。国债期货不仅不应受此次乌龙事件的影响而延误，反而应重视国债期货在规避债市风险方面的关键作用。
3．与国债预发行制度相结合，实现债券市场期现对接。
国债预发行，是指以即将发行的记账式国债为标的进行的债券买卖行为。2013年3月22日，财政部会同中国人民银行、证监会联合发布《关于开展国债预发行试点的通知》，决定开展国债预发行试点。
国债预发行作为一种新的交易方式，可以有效增加国债二级市场的流动性，保持国债价格的连贯性，使得国债收益率曲线更为完善，进一步促进利率市场化，为国债期货等相关衍生品的推出奠定基础。更重要的是，预发行制度可以让投资机构通过提前锁定未来购买债券或者卖出债券的价格，来实现其对未来利率水平的预期。这时，如果在国债预发行的过程中嵌入国债期货这种利率衍生工具，就可以使投资机构在还未持有国债现券的情况下提前配置国债期货，提高金融机构的风险管理能力，同时实现国债现货、期货两个市场的有效对接。
4．国债期货既是风险管理工具，也是财富管理工具。
作为风险管理工具，国债期货所发挥的帮助投资者规避利率风险、对冲流动性风险的作用已经毋庸置疑。此外，在资产管理业务逐渐兴起的今天，国债期货还是重要的财富管理工具。目前，以商业银行为代表的金融机构推出的理财产品大多都是固定收益类产品，这些金融机构非常需要像国债期货这样的利率衍生工具来对冲资产组合风险，提高资产配置效率。
另外，如今金融机构推出的理财产品形式单一，投资结构同质化，严重阻碍了理财产品的发展。国债期货推出后可扩大金融机构的投资范围，金融机构可以开发出与国债期货挂钩的理财产品，为客户提供更加安全、更加多样化的产品选择，满足客户日益丰富的产品需求。
5．促进国债现货市场融合，完善债券市场体系。
目前我国国债现货市场被分割成银行间和交易所两个市场，在分割的市场状态下，两个市场在交易主体、交易品种和托管方式上存在较大差异，使得两个市场很难形成互联互动。此外，虽然我国国债的发行和交易市场已比较成熟，但正规的风险管理市场始终处于缺失状态。国债期货作为国际上成熟、简单和广泛使用的利率衍生产品和风险管理工具，对于提高国债发行效率，降低国债发行成本，保证国债顺利发行，完善国债管理体系等具有重要作用。因此，国债期货的上市不仅有利于银行间和交易所两个国债现货市场的融合，校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响，而且有助于形成由债券发行、交易、风险管理构成的三级债券市场体系。
利率期货的前景展望国债期货是我国金融衍生品市场的基础性产品，是其他利率期货和相关金融产品创新发展的基石。国债期货的上市势必将为包括产品创新、人才培养在内的多方面发展提供广阔的空间。
首先，短期利率期货有望迎来重要突破。目前，我国上市的国债期货合约是以五年期国债作为合约标的，从债券期限的角度看，该合约属于中长期利率期货。实际上，从此次银行间流动性紧缺事件就可以看出，我国金融机构对于短期利率期货的需求同样强烈。但由于在我国金融市场上缺乏合适的标的物，短期利率期货始终无法得到有效发展。如今，随着我国利率市场化改革进程的加快，允许金融机构发行大额可转让存单被重新提上日程。大额可转让存单具有标准化、交易透明和流动性强等特点，非常适合作为短期利率期货的标的物。一旦该产品顺利推出，我国利率期货将形成长、短结合的利率期限结构，有效完善我国利率市场体系，进一步推动形成合理透明的基准利率收益率曲线。
其次，债券市场资产证券化将实现快速发展。自我国资本市场建设以来，股市和债市之间一直存在着“先股后债”“大股小债”“硬股软债”的不平衡状况。而国债期货的上市恰好可以倒逼我国债券市场的发展，改变这种不平衡的发展格局。
最后，固定收益类人才稀缺，市场需求强烈。
国债期货的上市将为市场提供有力的利率风险管理工具和财富管理工具，银行、保险、券商和基金等金融机构势必会将国债期货作为资产配置的重要工具。所以，既掌握国债现货知识又具备实战交易经验的固定收益类人才将成为各大金融机构竞相争夺的对象。
综上所述，国债期货上市对于我国金融市场意义非凡，它在服务国民经济和推动利率市场化的过程中扮演着重要角色。适时推出其他相关利率衍生品，不仅有利于加快我国金融改革创新的步伐，而且有助于我国金融市场的稳定健康发展。
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