作者：清华金融评论
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编者按
对于上市公司而言，控制权变更无疑是事关公司经营情况和未来预期的最重要变化之一，对公众股东的利益影响甚大。除了常见的以协议转让的形式正常交易控股权外，近些年来，资本市场通过表决权委托实现控制权转移的情形越来越多。
上市公司表决权委托，即上市公司股东在一段确定或不确定的较长时间内，将其手中股权对于公司事务的表决权委托于第三方使用。表决权委托在“代理投票”制度的范围内，表决权委托协议中双方达成委托表决权的合意，由受托人行使表决权的委托事务。
由于上市公司表决权委托常常伴随着甚至引发上市公司控制权的变更。这就极易引发公司治理缺陷、整合难度加大、风险化解存疑、控制权动荡等问题，在相当程度上，形成了上市公司质量提升的障碍。因此，对上市公司表决权委托进行分析研究，维护资本市场的有序运行，就具有十分重要的实际意义。
我国上市公司表决权委托的变化概况
第一，我国上市公司表决权委托整体呈现逐年上升态势。《公司法》第106条为表决权委托的合法性提供了上位法依据：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”《上市公司收购管理办法》第5条为通过表决权委托获得控制权提供了上位法依据：“收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收购人包括投资者及与其一致行动的他人。”
2009年12月11日，就有上市公司在上海证券交易所官网披露了有关终止《股东表决权托管协议》和《授权委托书》的公告。这是我国上市公司有关表决权委托最早的公告。之后随着2016年《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号）的出台，表决权委托的数量开始大爆发，并呈现出总体加速增长态势。2019年，虽然新增表决权委托事项的增速放缓，但上市公司披露的关于表决权委托相关的终止、进展、补充公告和法律意见书数量明显增加，上市公司对表决权委托相关的披露越来越重视。
2010—2020年间，市场上共出现约251例表决权委托，其中163例伴随着实际控制人变更，占比约为64.94%；112例配合协议转让，占比约为44.62%。
2016—2020年，市场上共出现约241例表决权委托，其中157例伴随着实际控制人变更，占比约为65.15%；108例配合协议转让，占比约为44.81%。
第二，我国上市公司表决权委托通常以“协议转让+表决权委托”组合方式为主。在上市公司控制权转让交易中，相关规则对限售股份、董监高减持股份都有限制性要求，可能导致买方无法一次性通过股份转让的方式取得上市公司的控制权。实践操作中，“协议转让+表决权委托”系一种常见的收购上市公司控制权的交易模式，一般由卖方将一部分流通股转让给买方，同时与买方签订表决权委托协议，将其所持上市公司限售股份对应的表决权、提名权等权利全权委托给买方行使，从而使买方获得对上市公司重大决策和经营管理的决定性权利，在卖方限售股解禁后，各方可再办理相应股份的转让手续。
从表2不难看出，在使用表决权委托的案例中，投资者通常采用“协议转让+表决权委托”组合的方式，其案例数量达到133例，占比52.99%，独占“半壁江山”；而投资者单独采用“表决权委托”方式的案例排名第二，为81例，占比32.27%，为“三分天下据其一”。
第三，目前我国上市公司表决权委托协议披露内容具有突出的特点。通过对2020年77件表决权委托案例进行分析发现，表决权委托协议中规定了“不可撤销”条款的占比近83%，而且中小板、创业板和主板中关于表决权委托协议中含有“不可撤销”条款的比例基本趋于一致。
明确约定委托期限的协议占比为36.36%，明确期限的案例中约68%的委托协议期限超过3年；无具体委托期限的协议占比约为63.64%，其中大部分规定“直至委托人不再拥有该股份”时，表决权委托终止。中小板中明确期限的数量占比约为10.39%，无期限条件要求的占比约为11.69%；创业板中明确期限的数量占比约为12.99%，无期限条件要求的数量占比约为29.87%；主板中明确期限的数量占比约为18.18%，无期限条件要求的数量占比约为16.88%。
创业板相比其他板块更倾向于约定特定条件终止协议，不设置具体期限。主板上市公司协议委托期限超过3年的数量最大，占比最高。
我国上市公司表决权委托的主要原因
第一，为规避上市公司大股东、董监高减持的限制性规定以及限售承诺而进行表决权委托。《公司法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司发行证券管理办法》《上市公司收购管理办法》等相关法律法规对上市公司股东、董监高取得减持股份做了限制性规定，包括规定了首发前取得的股权及定增取得的股权的锁定期，对上市公司董监高每年减持比例的要求等。上述法律法规促使上市公司股东、董监高在转让上市公司股权时，为避免违反相关法律法规，而采用表决权委托的方式。另外，《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）等规定（以下简称《减持新规》）对上市公司大股东、董监高减持股份做了限制性规定，包括对定增取得股票减持、二级市场减持、大宗交易减持等均作了严格的限制。《减持新规》的推出，进一步推动上市公司股东、董监高通过表决权委托的方式规避股份减持相关的限制性规定。
数据显示，2016年以前，上市公司表决权委托案例较少，2016年以后，上市公司表决权委托案例的数量有显著提升，其主要原因在于2016年以来，中国证监会陆续出台了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2016〕1号，已失效）、《减持新规》等对上市公司大股东、董监高减持股份进行严格限制的规定，迫使众多上市公司股东为规避相关减持规定而进行表决权委托。而2018年和2019年，上市公司表决权委托增加的一个主要原因是由于受到2018年去杠杆政策持续推进、中美贸易摩擦等因素影响，A股持续下行，导致部分上市公司实际控制人出现股权质押爆仓、现金流紧张等情况，上市公司出现了较多控制权转让情形，表决权委托案例亦显著增加。
第二，为规避质押、冻结限制，通过表决权委托实现控制权转让。与前述为规避上市公司大股东、董监高减持的限制性规定以及限售承诺而进行表决权委托类似，上市公司大股东、董监高因质押、冻结暂时不能办理过户登记也是表决权委托的常见原因。根据2010年以来的相关案例，部分上市公司实际控制人由于拟转让的股权存在质押、冻结等权利限制情况，因此为实现控制权转让，而选择“协议转让+表决权委托”或“表决权委托”的方式，表决权委托一般在后续完成股权转让后解除。这一点尤其是在2018年银根紧张、上市公司大股东质押爆仓后体现尤为明显。股东由于质押、在限售期等情况股权转让受限，从而选择表决权委托实现提前转让目的。这种情况下的受托方往往是潜在的买方。由于限售锁定大致包括股份发行锁定期和董监高任期内股份转让限制两类。在上述情况下，股东只能对可自由转让的部分办理股份过户登记，对于受限股份，可以通过表决权委托的方式稳定受让方股东权益。在资本市场实际情况中，也有个别通过股东大会豁免股份锁定期的方式直接转让全部股份，不再进行表决权委托的案例。但需要特别注意的是，根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》，履行审议程序豁免的承诺，只能适用于股东关于锁定期的自愿性承诺。同时，为了降低对上市公司全体股东利益的影响，往往受让方会承继转让方的限售承诺。其具体操作层面可以分为三种情形：“协议转让+表决权委托”“先转让+后委托”和“先委托+后转让”。在减持规则及新规出台后，场内交易的掣肘增多，采用“协议转让+表决权委托”的方式因无须股权出售即可实现控制权事实上的转移，而备受市场青睐，此种情形最为普遍。
这种“协议转让+表决权委托”模式已经成为上市公司“灵活”应对限售和控制权监管的一种常见路径。该类情形中，委托方拟将股份转让于受托方，但因股份暂时存在权利限制（如质押、冻结），短时间内无法完成过户，因此先行委托以提前锁定交易，待权利限制解除后再行过户。
第三，为确保控制权稳定，母公司或上市公司股权结构发生变化时，通过表决权委托确保控制权不变。一方面，当上市公司的母公司基于内部结构调整等方面的考虑，为保持实际持股比例不发生变化，通常会通过股权转让和/或表决权委托的方式，将持有的上市公司股权在母公司集团内部进行调配。这一情况尤其会在为满足母公司合并报表的要求时发生。另一方面，当上市公司由于发行股份购买资产、定向增发再融资时，会导致股权结构发生变化。为避免上市公司的实际控制人发生变更，也会通过表决权委托的方式，来确保控制权的稳定。在上市公司控制权收购案例中，由于定向增发认购股权相较协议收购成本更低且能为上市公司注入资金，部分收购人会在定增前通过表决权委托加强对上市公司的控制权，后续通过认购定增等方式进一步增持上市公司股权。
根据2010年以来的相关案例，大部分上市公司实际控制人在转让上市公司控制权的时候均采用了“协议转让+表决权委托”的方式，除股权存在限售、质押、冻结等权利限制情况，投资者以“协议转让+表决权委托”的方式，作为获取上市公司控制权的手段，可以显著降低交易成本，同时上市公司的原实际控制人仍可以保留一定股权的收益权，进而分享上市公司未来发展带来的收益。
此外，一些上市公司因其股权本身较为分散，或者因继承、离婚分割财产而导致公司股权分散，再加上缺乏有效的反收购措施的安排，很容易诱导出“野蛮人”，引发恶意收购的风险。而表决权委托的方式，则不失为有效化解控制权失落风险的“灵丹妙药”，进而实现巩固控股股东与实际控制人对上市公司控制权掌控的目的。
合法性的问题
根据我国民法委托代理制度的规定，代理人系根据被代理人的指示在授权范畴内行使权力，是被代理人意志的表现，法律效果也归被代理人，但A股市场的表决权委托协议中往往约定受托人可自行决定表决事项，委托方须无条件服从代理人在表决事项上的决定，且投票行为的法律效果归受托人所有。在委托协议中通常会约定，委托期限内，除非受托方书面同意，委托方不得行使表决权、不得委托第三方行使表决权、不得转让授权股份等。
目前，我国上市公司控制权交易模式下的表决权委托的行使，主要是以转让实际控制权为目的，但是因目前条件不具备，或因存在限售承诺，或因股份存在质押、冻结等情形无法进行直接转让而采取的变相措施。而且往往这些表决权委托存在委托期限长，不可撤销以及按照受托人意愿进行表决的特点，这些都和《公司法》关于表决权委托的立法本意相违背。此外，理论界对将上市公司控制权收购中的“表决权委托”等同于民法上的委托代理的说法，存在着“仁者见仁，智者见智”的争议。表决权委托的大量涌现，特别是不可撤销条款，在控股股东或者大股东存在限售义务、限售承诺的情况下，有规避股份限售和减持规则的动机,与监管的意图相违背，引起了监管部门的关注。因为通过表决权的委托，会产生实质上的同股不同权的问题。一般而言，股权所带来的控制权和受益权是一致的。当一个没有股份受益权的人取得公司控制权后，会产生很强的掏空公司的动机，显著增加企业代理成本。而且，在公司收购过程中，因为在过渡期内收购方还未获得股份和与之相对应的收益，但已通过表决权委托获得了公司控制权，会使得这一问题更为突出。当前，虽然科创板、创业板在公司治理特殊安排方面有所突破，但对于股份公司而言同股同权仍是我国公司法所坚守的基本原则。而通过表决权委托，可以形成实质上的同股不同权，使得公司治理复杂化。正是由于表决权委托的合法性存在一定争议，表决权委托事项可能会导致上市公司的控制权处于不稳定的状态，将影响上市公司实际控制人的认定，不利于监管部门对上市公司实际控制人进行监管，进而可能违背股权禁止分离原则，侵蚀公司治理的基础与结构，影响上市公司的日常经营管理，进而难以充分保障中小投资者的合法权益。
“不可撤销条款”的有效性问题
作为上市公司控制权转让方案的一部分，表决权委托往往带有“不可撤销”约定，但是，在与受托方产生矛盾时，委托方又会以通知等方式声明撤销其委托，从而增强了表决权委托协议效力的不确定性及上市公司控制权的不稳定状态，进而干扰上市公司的持续经营。最近几年有数家上市公司在控制权转让方案中，表决权委托双方存在争议。
根据《公司法》第一百零六条“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权”之规定，以及全国人大法工委在《公司法释义》中对此条立法本意的阐述“因出席股东大会会议并依法行使表决权是股东最重要的权利，应当得到法律的保障”，而目前我国上市公司控制权交易模式下的“表决权委托”的行使主要是以转让实际控制权为目的，但是如上文所述，因目前条件不具备，或因存在限售承诺，或因股份存在质押、冻结等情形无法进行直接转让而采取的变相措施，而且往往这些表决权委托存在委托期限长，不可撤销以及按照受托人意愿进行表决的特点，这些都和《公司法》关于表决权委托的立法本意相违背。
收购上市公司控制权交易过程中各方签署的表决权委托协议中关于“撤销/终止委托”的常见约定，大致可以分为三种类型：“委托方不可单方撤销委托”“特定情形下委托方/受托方可撤销/解除委托”“委托方可单方撤销委托”。“不可撤销”条款是否有效，司法裁判并不一致。从资本市场的实际情况来看，大部分的表决权委托案例除了约定表决权委托的期限外，一般会在表决权委托的前面加上“不可撤销”以及“任何一方均不得单方面解除”等条款的表述，以防止委托方单独擅自撤销委托。由于通行做法是将上市公司控制权交易中的“表决权委托”理解为属于民法理论中的“委托代理”，即委托人或受托人是享有任意解除权的，因此能否在表决权委托合同中，确认委托双方经合意排除该任意解除权，在理论与实践中均值得商榷。上述问题的存在容易导致上市公司实际控制人随意签署和撤销表决权委托协议，使上市公司控制权处于不稳定的状态，上市公司易陷入控制权之争，不利于监管部门对上市公司实际控制人进行监管。
触发要约收购的可能性问题
《上市公司收购管理办法》第24条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。”
在委托人与受托人形成一致行动人后，可能因合计持股超过30%而触及要约收购义务。关于这一问题，监管部门侧重于问询表决权委托安排是否涉及要约收购，或者是否通过放弃表决权而规避要约收购义务。核心在于表决权委托情形下，投资者与控股股东是否构成一致行动关系。如构成，则即使控股股东仅委托部分股份的表决权，投资者亦将触发要约收购；如不构成，则只要投资者在表决权委托完成后持有的表决权不超过30.00%，就不会触发要约收购。对此，实践中存在不同的观点。有观点认为，根据沪深交易所于2018年4月发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（简称《信披指引（征求意见稿）》）规定，“投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人”。因此，即使控股股东与投资者未签署一致行动协议，双方仍构成一致行动关系。也有观点认为，《信披指引（征求意见稿）》仅为征求意见稿，目前尚未生效。如控股股东与投资者未在表决权委托协议中约定任何一致行动安排，亦不存在《上市公司收购管理办法》第八十三条规定的双方有股权控制关系、受同一主体控制、共用高管、一方参股另一方并对被参股公司重大决策有重大影响、一方为另一方取得股份提供融资安排或有合伙/合作/联营等经济利益关系等情形，则双方不存在一致行动关系。
引发提前转让的问题
我国证券监管体制对上市公司的股份转让具有规范要求，实务中严格限制特定股东转让股票，如为了保障证券市场的正常秩序，2021年2月5日证监会发布《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》，要求提交申请前12个月内入股的新股东锁定股份36个月，其目的在于避免资本流动的无序性对上市公司经营和利益造成干扰、冲击。沪深交易所的交易规则，对于有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，明确规定在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。但对于涉及表决权委托的控制权转让交易，由于投资者大多是以战略投资者的身份参与其中，交易对价往往不仅限于股份转让款，还可能包括为上市公司提供流动性支持、改善上市公司经营情况等隐性对价。如按市价确定转让受限股的后续转让价格，而不做提前锁价安排，一旦表决权委托后市场信心提振、股价上升，投资者的交易成本即可能相应增加。交易所对转让受限股的提前锁价安排监管趋严，目前交易相关方或较难在表决权委托阶段即提前锁定该等股份的后续转让价格。现实中，上市公司董监高限售股对应表决权的委托行为，就是绕过了股权处于质押、冻结、限售期等限制，实现了提前转让目的，这无疑很容易引发代理成本问题与诚信危机。
健全上市公司表决权委托相关的规章制度
目前，我国法律对于表决权委托，持开放允许的态度，但并未制定有关表决权的“独立”转让的相关规定，虽然在监管部门发布的《上市公司治理准则》（2018年修订）中，允许股东授权委托代理人行使表决权，并在充分信息披露的基础上，采取无偿方式的前提下，也允许公司董事会和符合条件的股东向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。但相关规定对于“符合有关条件”的概念缺乏明确定义，因而并不具备实际可操作性。当然，毋庸置疑，《信披指引（征求意见稿）》一方面对表决权委托信息披露设置了更高的要求，规范了表决权协议提前终止的行为；另一方面将委托、受托双方视为一致行动人，能够显著减少表决权委托引发的纠纷，在事实上维持表决权委托的“不可撤销”，进而实现对上市公司控制权和所有权分离的有效制衡，以保证上市公司控制权的稳定性，保障中小投资者的利益。
截至目前，虽然《信披指引（征求意见稿）》尚处于征求意见阶段，但市场上已经有部分企业参照此规定进行认定，并且为避免触发要约收购而终止表决权委托。但同时，我们也发现，在实践过程中，由于该文件仍为征求意见稿，后续是否正式采用尚存在不确定性，目前交易所对委托方及受托方是否构成一致行动人存在不一样的认定，同时对提前终止协议的行为，也并未在监管上“痛下杀手”。
表决权委托作为资本市场中的“后起之秀”，投资者对于其合法合规性缺乏系统而深刻的认识和理解。因此，为了尽量减少表决权委托协议履行过程中可能引发或出现的违法违约风险，监管部门应发布证券市场中股东签署不可撤销的表决权委托协议的相关规定，让投资者的表决权委托相关行为有法可依、违法必究。因此，监管部门应大力推动《信披指引（征求意见稿）》落地，有助于进一步规范表决权委托，增强上市公司控制权的稳定性。
加大上市公司表决权委托相关的监管力度
根据我国目前资本市场的实际情况，为了规避表决权委托方和受托方被认定为一致行动人而触发要约收购，市场上出现了表决权放弃等新型交易模式以规避要约收购。
根据法律上的一般原理，民事权利原则上可以放弃，除非法律有其他明文禁止性的规定。从现行法律的规定来看，没有明确禁止上市公司股东放弃其表决权、提名权和提案权的规定。所以，上市公司股东有权放弃其表决权，不存在法律障碍。但是，由于表决权放弃将对上市公司的控制权造成较大影响，为加强对上市公司实际控制人的认定及加强上市公司控制权稳定性及保障中小投资者利益等因素的考虑，建议监管部门制定相关规定，进一步强化表决权放弃相关的监管，并充分揭示、积极化解上市公司控制权不稳定所引发的风险，同时对提前撤销表决权进行限制，例如在原约定期限里，上市公司股东继续履行相关的承诺及义务等，即针对表决权放弃等新型交易模式以规避要约收购，建议在相关规定里将表决权放弃等新型交易模式纳入监管范围，重点监管防范。首先，对于表决权委托期限，应设定明确时限，以防止投资者以“永久委托”为手段，进而实现“实际转让”的目的。表决权委托期限原则上可由委托方和受托方共同商定，但应尽可能通过上市公司股东大会审核，并给予委托方股东撤销权，因此，对于目前众多上市公司投资者约定的“委托期限基于委托人持有股份期间或不再持有股份为止”，并冠以该授权“不可撤销”的规定，应予以严格监管，以防止受托人在失信状态下侵害公司及股东利益；其次，对于表决权行使，应要求受托人从委托人的关切出发，以委托人的利益为中心，做到“责、权、利”相结合，因此，对于上市公司投资者约定的“受托人可以自己的意志决定表决权的行使”的规定，鉴于其明显违背代理原则的要求，监管部门应“该出手时就出手”，要“露牙齿”，敢于质疑、能够说“不”；最后，对于表决权委托协议的签订，须严令禁止有偿委托，对采取“股权转让协议+表决权委托”的方式，导致上市公司控制权变动的，要明确该委托协议须包含有保障过渡期内收购人权利的条款；否则，监管部门应要求对表决权委托所产生的股权转让的价格予以合法评估，避免以股权转让协议来暗藏“表决权委托协议”的价值，防范损害其他中小投资者合法权益的道德风险。
强化上市公司表决权委托相关的信息披露
一直以来，在资本市场中，投资者在上市公司享有的权益，是以“名义持有+实际支配表决权”的股份来衡量、确认，这一标准在《公司法》《证券法》等相关法律法规中均有所规定或体现。但随着社会经济的快速发展、变化，资本市场上涉及权益变动的交易行为日趋增多，以表决权委托方式进行的交易也“水涨船高”，而表决权委托行为所引发的法律关系稳定性与权力独立性问题也“风起云涌”，遗憾的是现行的《上市公司信息披露管理办法》等法律法规对上市公司表决权委托行为并无明确、具体、针对性的规定，出现了有关表决权委托信息披露脱节，甚至“真空”的现象，资本市场中即使有相关的信息披露，也存在着随意性较大、规范性较差等问题。因此，客观上要求监管部门对于股东表决权委托协议的信息披露监管要下大力气，予以强化，具体而言可以从以下两方面入手：一是要求上市公司将表决权委托协议内容本身进行真实、准确、完整、及时地予以披露。就目前实际情况而言，上市公司股东进行表决权委托，往往具有多重目的，因此监管部门应“因事制宜”，不能简单粗暴地“一刀切”或“格杀勿论”，而是应实事求是地看待表决权协议的签订目的，并给予必要的理解宽容，鼓励协议签订双方把相关内容讲清、讲透。上市公司在进行信息披露时也应当积极、主动、及时、完整地把表决权委托协议的内容“和盘托出”，尤其要充分揭示其存在的或隐含的风险因素，将潜在的内幕交易、市场操纵等违法行为扼杀在萌芽状态。二是监管部门应对上市公司控股股东、实际控制人相关的信息披露，加大监管力度，保持执法的威慑力。就我国上市公司现状而言，大多数控股股东、实际控制人在实践操作中都拥有权力的垄断性和信息的不对称性，而表决权委托协议的出现，不仅更加模糊或是掩盖了上市公司控股股东、实际控制人的变动轨迹，使得监管出现“无的放矢”的尴尬局面；还会导致表决权受托人通过行使超出自身持股比例的表决权，将个人意志和利益凌驾于股东大会之上，进而引发道德风险和产生违规隐患。这就在客观上要求监管部门将上市公司控股股东、实际控制人的变动，纳入信息披露范畴，使上市公司的公司治理、股权投资、资产收购、关联交易甚至内部人控制的信息，均袒露在“阳光”之下，即通过强化信息披露要求的方式，以应对表决权委托带来的信披问题与挑战。
综上所述，随着金融去杠杆深化和宏观经济波动加剧，上市公司经营持续承压，上市公司股东受高比例股票质押、多元化战略投资失利等影响陆续出现流动性风险，通过表决权委托的方式来解决财务困境的情形日益增多。因此，监管部门需要强化穿透式监管，充分揭示风险、分类施策，聚焦风险公司监管、关口前移加大并购重组监管、警示教育紧抓“关键少数”履职尽责、监管协作，保障上市公司稳健经营发展。