作者：清华金融评论
标签：无
为促进房地产市场平稳健康发展，中国银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅3月26日联合印发《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，从加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理等方面，督促银行业金融机构进一步强化审慎合规经营，严防经营用途贷款违规流入房地产领域。
“十四五”远景规划指出要推动金融、房地产同实体经济均衡发展。上海对外经贸大学国际经贸学院经济学系讲师高洁超在《清华金融评论》（点击订阅）2021年2月刊撰文分析房地产调控的历史症结，提出在解决房地产问题的思路上，要以稳为主，防止发展失衡问题继续恶化或矫枉过正，同时发展新的增长点和投资点，寻找具有良性循环能力的价值替代载体。
新冠肺炎疫情发生以来，全球经济持续萎缩，贸易保护主义和逆全球化思潮抬头，国际分工与合作受到了严峻挑战。面对世界百年未有之大变局，习近平总书记提出“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，利用国内的超大市场规模优势提升我国经济的自主发展水平和良性循环能力。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）进一步明确了依托强大国内市场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。
由此可见，国内大循环不是关起门来搞经济，也不是简单地运用宏观政策刺激经济，而是在全球化进程受阻、经济内生增长动力不足的背景下，从国家安全观和经济健康持续发展角度对我国整体经济运行和走向做出的一次重大战略部署。促进国内大循环有效运转的基本要素可以简单概括为三点：一是需求端做到有效提振和升级私人消费；二是供给端激发自主创新、提升产业链的核心竞争力；三是在供求的良性循环中实现高质量发展。
过去经济发展的借力点是以外需拉动国内经济增长，而且主要是投资的增长；关键技术的研发动力不足，很大程度依靠引进和模仿，多数产业处于全球价值链的中低端。由此带来的直接好处是经济体量迅速扩大，告别了“产品短缺”阶段。在投资和外需主导的发展模式下，私人消费没有成为拉动经济内生增长的主要动力，长期积累形成的高储蓄率越来越迫切地寻求保值增值。但同时我国金融产品种类单一、定价存在诸多扭曲，难以提供真正优质的金融资产以满足庞大储蓄的保值增值需要，经济事实上进入了“资产短缺”阶段。在这一阶段，一方面金融体系强烈要求突破多元化发展的瓶颈，另一方面一些兼具金融属性的商品开始逐步金融化。经过20多年的发展，毫无疑问房地产已成为我国承载金融投资最为成功的例子。
从需求面看，微观上房地产既可用于消费也可作为投资，并附带了落户、学区等一系列公共服务优惠，宏观上工业化和城镇化也加速了人口集中和住房需求。从供给面看，分税制改革后地方政府具有出让土地填补地方财政的强烈意愿，银行也乐意为房地产这种具有广泛接受度的硬资产融资。以上因素是房地产自1998年住房制度改革以来长盛不衰的基础性因素。观察新世纪以来的房价波动（以70个大中城市新建住宅价格环比指数为例），不难发现在房价高歌猛进时，政府相继出台了“国六条”“国八条”等措施来遏制房价，而房价环比下跌时，松动限购、降税、降低首付比例等刺激政策又受到青睐。总体来看，主要城市的房价仍是“越调越高”，这种相机抉择式的政策摇摆实际上反映了房地产在现代经济中扮演的“双刃剑”角色。
房地产对现代经济的促进作用主要体现在两点：一是拉动上下游行业发展，如钢筋、水泥、玻璃、五金等，起到以点带面的辐射作用；二是房地产作为优良的抵押品，可为企业融资提供支撑，缓解流动性不足。但是房地产作为一个中心节点，在发挥辐射作用和基础融资功能的同时，也极易成为系统性风险的重要来源。如果房地产市场受到较大冲击、房价剧烈下跌，不仅对关联行业造成连带伤害，并可以通过抵押价值渠道对一般性企业和银行造成广泛冲击，可能引发广泛的资产抛售和贬值，借由债务关联网络将诱发系统性金融风险和经济衰退。美国次贷危机就是印证。但如果任由房价上升，又不利于提振消费、改善民生和社会公平，局部的房地产价格泡沫将越积越大，经济结构优化和高质量发展也将无从谈起。这就是过去在房地产调控问题上摇摆不定、进退维谷的症结所在。
如何破解房地产发展的上述症结是实现国内大循环的重要前提，《建议》指出要优化供给结构，改善供给质量，提升供给体系对国内需求的适配性，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。从对消费的影响看，高房价会导致房价收入比和房屋抵押贷款收入比居高不下，对居民的可支配收入形成长期抑制，高昂的房价和房贷使居民无力消费。根据持久收入假说和生命周期假说，暂时的消费刺激政策无法真正推动消费成为促进内需和经济增长的持久动力。但另一方面作为已经买房的既得利益者，房价如果下跌导致住房价值缩水，通过财富效应也会使这一群体的消费受到抑制。从对激励企业创新的影响看，房价上升可以提升企业的房地产抵押价值从而缓解融资约束、增加研发资金供给。但另一方面，当房地产的投资和投机属性不断强化，实体企业的金融化倾向也会越发明显，甚至挪用主业资金来从事房地产投资，这种“脱实入虚”行为会极大抑制实体经济发展动能。反之，如果房价快速下跌，势必导致一大批企业和与之关联的银行出现严重亏损，从而波及整个经济和金融体系的稳定。因此，解绑房地产对经济发展的严重束缚是释放国内大循环潜力和动力的先决条件。
对于房地产的调控应往何处去？从近几年中央经济工作会议和中央政治局会议释放的“注重抑制资产价格泡沫”“保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”“构建房地产市场健康发展长效机制”等信号来看，首要是遏制房价过快上涨，其次是尽可能减少房地产调控的相机抉择性，这一点从2020年新冠肺炎疫情冲击以来政府仍保持对房地产市场的审慎调控可窥一斑，而最关键的落脚点是构建房地产市场的长效机制。何为长效机制？简而言之就是要摆脱短期政策“头痛医头、脚痛医脚”的浅表性调控，转而谋求促进房地产市场合理运行的稳定有效的机制安排。
目前公认的一大难点是如何应对房价泡沫。关于处置泡沫的基本观点要么是维持、要么是刺破，而很难使其自行缩小直至湮灭。据此，对于房地产市场是促是抑的争论也就归结到如何实现对经济增长、金融风险和结构优化的长短期权衡。但这种思路本质上仍是最优相机抉择调控的翻版，与构建地产市场的长效机制尚有出入。单就房地产本身来看，房地产经济事实上已经形成了一个自我循环，以既有房地产为抵押融入资金再投资新房地产，在这个循环中关联行业、银行、地方政府甚至一般性企业都得了广泛参与和获益。笔者认为，打破上述循环需要在各环节主体身上同时发力、疏堵结合，最关键的是构建起新的循环以支撑经济发展，如果破旧而不立新则难免出现反复、得不偿失。
从房地产供给的源头看，扭转地方政府的土地出让激励是基础。除探索完善保障房建设和管理机制外，更重要的是优化央地财政收支结构、提高资金使用效率和建立新的官员考核机制，使地方政府逐步摆脱依靠土地出让金，大搞低效率建设的老模式。从房地产企业和银行来看，首要是遏制资金违规进入房地产领域，新近出台的资管新规无疑将对房地产融资和与之相关的影子银行起到有力的监管效果。但脱虚未必入实，资金的逐利性决定了在堵住出口时必须疏通其他路径，确保资金既有使用效率又能流入合意领域。因此，关键仍在于挖掘新兴增长点和投资点。新兴增长点将主要集中在高端制造、健康服务、人工智能、数字经济等行业。就房地产来说，本身属于劳动和资本密集投入的中低端行业，但同时又具备很强的金融属性，如何进一步优化其投资功能以实现长效发展呢？
一个重要关切是当前我国房地产市场的发展存在严重失衡，核心表现为局部房价泡沫和结构性过剩并存。旺盛的需求和高房价主要集中于北上广深等一线城市和部分省会中心城市，而很多二三四线城市的住房市场供给是过剩的。这表明理论上可以通过转移泡沫的方式来纠正这一失衡。无论泡沫还是过剩，背后都是资金流动的结果，应该实施差别化的房地产政策引导资金自主回流。近年来兴起的不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）可以通过证券化方式将零散需求整合成对房地产的有效需求，是挖掘房地产需求潜力、盘活房地产流动性的重要举措。但目前看来大城市对于REITs的推进要明显快于中小城市，从缓解房地产发展区域失衡的角度，应在因城施策中差别化推进REITs，优先鼓励扶持中小城市发展REITs。大城市的金融基础设施本来就更加雄厚，要防止利用房地产证券化“抢夺”资金、加剧失衡，“一城一策”应当服务于“因城施策”，根本上还是要统筹兼顾好城市内部和不同区域间的房地产发展节奏。此外，在新一轮的城镇化和工业化推进中要继续优化地理布局，形成不同区域间的独特优势，为中小城市更好地“留住”资金提供根本性保障。
另一个值得推敲的是房地产虽然具有很强的金融属性，但缺乏金融资产相应的做空机制。在提高房地产资金流动性的基础上，如何在风险可控前提下使市场情绪得到更全面的释放、让房价变化更有弹性应当成为房地产金融建设的一个前瞻性内容。还有一个亟待解决的就是市场分割问题。投资房地产建设沉淀的庞大资金与金融市场是相对脱节的，应当鼓励银行等金融机构发展具有限制用途的房地产贷款证券化业务，提高归集资金的速度，更好地服务于实体经济。
总之，要辩证看待房地产与国内大循环的关系，全面系统地辨识当前房地产经济的重要作用及其对国内大循环所形成的客观阻碍。在解决思路上，首要以稳为主，防止失衡问题继续恶化或矫枉过正；其次要优化调控的方式方法，各个环节要协调治理、疏堵结合，在差异化施策的同时要统筹兼顾整体大局；最后，要逐步摆脱对房地产的依赖，必须破旧立新，发展新的增长点和投资点，寻找具有良性循环能力的价值替代载体。
上一篇：张伟：普惠金融是现代金融重要的供给侧改革（2020年中国普惠金融可持续发展实践案例点评）
下一篇：中概股的“退市焦虑” | 唐晓雪：《外国公司担责法案》对我国的影响及应对建议