作者：清华金融评论
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编者按
20世纪90年代，亚洲新兴市场为了思考在高速经济增长后如何实现产业转型升级，刮起了世界上第二波私募股权基金的风潮，而新加坡是发展私募股权基金的成功典范。其中，佼佼者淡马锡和新加坡政府投资公司（以下简称GIC）通过投资于通信、金融、航空、技术和房地产等主要行业，培育了世界一流的公司，并为新加坡的工业转型和经济发展做出了重要贡献。此外，淡马锡和GIC利用独特的投资定位，获得了优异的长期投资报酬。目前，中国经济发展的同时也面临产业结构升级问题。中国的私募股权基金应如何发展协助产业转型升级，并取得优异的投资回报？淡马锡和GIC的投资策略值得深入研究。2020年以来，面对新冠肺炎疫情的影响，加上原本已进入寒冬的一级市场，中国私募股权基金投资面临巨大困难。因此，是时候回顾与学习新加坡头部私募股权投资基金的经验了。
淡马锡控股的投资策略分析
淡马锡控股成立于1974年，新加坡政府财政部对其拥有100%股权，在新加坡国民经济中具有重要地位。淡马锡主要业务为资产经营和管理，集中于资本投资和财务管理。淡马锡主要进行股权投资，但不会对地理区域、行业或资产类别设定限制。淡马锡的高层架构是财政部-淡马锡-国联企业。政府只对淡马锡以上的架构有影响，而不向下穿透。这样降低了政府对企业发展的干预，实现了政企分开。董事会为管理层提供全面的指导和政策指引，除非涉及过去储备金的保护，新加坡总统和财政部不参与淡马锡的决策。董事会下辖三大委员会各司其职，相互制约。
投资策略方面：第一，淡马锡着眼于内部收益率是否符合风险回报，针对每个投资机会进行自下而上的内部收益率测试，并根据风险调整后的资本成本来衡量投资回报率。当出现机会或挑战时，保持足够的灵活性以重塑和平衡投资组合。根据风险回报偏好，结合对市场的展望和价值测试结果进行投资或脱售。第二，淡马锡的投资主题包括转型中的经济体、增长中的中等收入阶级、显著的比较优势、新兴的龙头企业四大方面。投资方向包括共享经济、更智能的系统和更互联互通的世界，促进科技进步，不断积累的财富，更长的寿命，可持续的生活，推动社会进步六大方向。第三，淡马锡的投资组合中大部分分布在亚洲。对金融服务业的投资占比最高，且逐年提高投资比例，说明淡马锡控股对非银金融服务业十分看好。此外，顺应长期趋势的科技企业是淡马锡的投资重点。第四，产业结构方面，淡马锡主要专注于金融服务业。在产业组合方面，它更倾向于技术产业和新兴服务，但淡马锡对传统制造业投资始终保持相对谨慎的态度。区域组合方面，新加坡和亚洲是淡马锡最大的投资区域，展示出植根于新加坡及其邻国熟悉的亚洲地区的特征。货币组合方面，淡马锡的资产中，新元资产比例最高，其次是港元资产，再次是美元、英镑、欧元和人民币，非本地投资占据总投资的70%。流动性组合方面，淡马锡的资产组合中，股票资产占据绝大部分，其中主要是蓝筹股，流动性较高。截至2018年，淡马锡的可流动资产及上市资产占淡马锡总资产的58%。企业组合方面，淡马锡在新加坡国内的投资较重，对国内重点企业具有较多的股权，对这些企业具有较强的控制能力，体现出强烈的本土化倾向。第五，投资能力。一是目标选择能力。淡马锡的并购主要采用“渐进式”模式，通常会首先购买目标公司的一小部分股份，这使淡马锡能够迅速进入标的国家或者标的行业，充分了解后再逐步利用“蚕食式”的方式一步步增加股权，最终实现并购或参股的目标。二是预测收益的能力。一方面淡马锡通过战略研究提高盈利预测的准确性。通过深入研究，掌握了持有期间的战略投资机会和投资资产的预期收益；另一方面，根据不同的经济情景，使用“长期收益”模型来模拟至少20年的收益或复合年收益，以预测投资组合中经济变化可能产生的正面或负面结果。三是优化的配置能力。淡马锡的资产总量一直呈上涨状态，但投资组合一直在变化，既有新增，也有出售。此外，淡马锡每年也在不断调整投资组合内的企业持股比例。淡马锡的投资策略服务于新加坡国家战略，国家战略的变化将使得淡马锡的投资策略发生改变，在不同行业之间进入与退出。四是动态管理能力。淡马锡通过直接拥有公司股权、产权投资活动和子公司来控制许多公司，并逐步组建了一个大型国有公司，从政府到母公司、子公司和分支公司，最多有六个组织级别。淡马锡的多层宝塔型财产结构决定了其治理模型的主要特征之一是不同级别公司之间的逐层控制。五是风险控制能力。淡马锡在其系统和流程中实施了“植入式”风险管理和控制策略：首先，它采用了风险分担补偿制度；其次，将风险管理植入系统和流程；再次，坚持审慎估值原则；最后，委托当地专业团队管理区域投资风险。
新加坡政府投资公司（GIC）投资策略分析
GIC是由新加坡政府于1981年5月22日发起成立的基金。新加坡政府财政部作为政府代表授权GIC管理单一资产池中的所有资产，并规定其任命条件、投资目标、可承担风险的范围、投资期限和储备管理指南，但不参与GIC具体的投资决策。GIC的主营业务为在一定风险范围内利用新加坡政府委托的资产进行投资。在确保政府资产安全的情况下，GIC追求高于通货膨胀的稳健收益，实现资产保值升值。GIC的投资组合由政策组合和积极组合构成。前者包括6种风险、收益程度各不相同的资产，通过配置的多样化以实现良好的长期回报。GIC在1982年开始涉足的私募股权投资业务在总资产组合中的占比稳定在11%～15%。积极投资组合则寻求在系统性风险保持不变的情况下，通过高超的投资技术获得资产的高额回报。此外，为了控制风险，GIC还设计了一个由65%的全球股票和35%的全球债券构成的参考投资组合，以确定客户能够承担的风险水平。
接下来我们分析一下GIC的投资策略：第一，投资哲学。GIC构建自己的投资组合时遵守以下三条原则：一是更多地投资于擅长领域；二是通过资产多样化降低风险；三是自律且明智的投资管理。GIC会谨慎地选择更擅长的投资领域，并在这些领域注入更多资金。在构建组合之前，每项资产的风险与收益都会被谨慎考虑。随后GIC会将这些多样的资产组合在一起，并利用各种情景分析法确定最坏的情况以确认可承受的风险程度。在完成投资组合后，GIC的投资管理团队会经常对它们进行再平衡以保持理想的组合状态。积极组合也经常会被检查以更好地适应不断变化的市场情况。随着投资管理水平的提高，积极组合也可能会被调整以追求更高的回报。第二，投资目的与结果。GIC的投资目的是在新加坡政府允许承担的风险范围内，通过获得高于全球通货膨胀水平的良好的长期投资回报，保存甚至提高外汇储备的国际购买力。这就决定了GIC更为看重长期收益率与组合的安全性。GIC的私募股权投资是所有资产组合中兼具高风险高收益特点的一类资产。第三，投资框架。GIC的投资框架主要由董事会、投资战略委员会、投资委员会、投资管理层和投资团队构成，其中投资管理层起到了核心作用。投资管理层主要职责在于推荐政策组合方案，在一定风险范围内设计积极投资组合，并将它们提交投资战略委员会审核，后者再将推荐方案提交董事会批准。投资方案获得批准后会被交付给投资团队执行。这种层层审核的管理体系力求确保投资决策的合理性，将潜在的风险最小化。第四，投资方式。GIC的私募股权团队主要从事收购、上市前投资、风险投资、私人信用投资等业务，其流程一般包括交易发起、尽职调查、制定投资决策、执行交易、监管和退出。GIC重视寻找海外有实力的投资基金，通过他们进行投资或者与他们合投项目。GIC在全球各个办事处也有本地团队负责独立寻找和进行投资。GIC在中国市场进行投资的方式一般是和其他投资公司一起成立基金进行合投，以利用这些公司的本土化优势，增加对市场和项目的了解，提高成功率。第五，投资方向。按照规定，GIC只能在新加坡以外的地区进行投资。GIC的私募股权投资范围很广，在发达国家和新兴市场国家均有投资。亚洲、北美和西欧是GIC投资最多的地方。其中中国市场又是GIC在亚洲进行投资的重点，占总投资比例达66%。
经验与启示
私募股权基金的发展必须“独立思考”“不追随潮流”，成为市场的先行者，而不是追随者。私募基金必须在发展中理解“联合”和“借力”，并在双赢的情况下实现增长。淡马锡非常了解这一点。与《财富》500强公司的长期友好关系为其带来了很多并购机会。淡马锡进行合并和收购时，主要采用“渐进式”模式，通常先购买目标公司多个部分的较小股权，这使淡马锡能够迅速进入目标国家或目标行业。在充分了解目标国家或目标行业之后，淡马锡采用“逐步进入”方法提高股权，小步快跑，最终实现了并购或控股的目标。GIC则将“全球运营”作为其核心优势之一，强调在全球维持人际关系网络，投资各行各业获得深度见解以及打造各地的机构网络协同优势的重要性。此外，GIC对不同地区的投资有利于其资产组合实现多样化，降低组合整体风险。目前，中国的私募行业受中国宏观经济增长放缓影响，不断感受到压力。在这种情况下，效仿GIC出海投资，实现投资组合多样化，同时发现更多优质标的以提升业绩，就成为国内的私募股权投资机构可以考虑的一条路径。
在我国私募机构出海投资的具体方式上，GIC也提供了有益的借鉴。在我国私募股权投资机构出海的目的地中，印度和北美是两个热门选项。前者的行业环境较不完善，后者则有许多强大的本土私募股权投资机构，存在一定的“进入壁垒”。在这种情况下，我国的私募股权投资机构可以向GIC学习，在当地找到愿意合作和有能力的伙伴，通过和本地投资机构合投的方式，减少文化差异与对当地市场环境了解不足等因素带来的风险。除此之外，国内的私募股权投资机构也可以在海外市场设置派出机构，搜集当地的市场信息，与投资团队维持良好关系，以培养自身机构对当地市场的深入了解。