清华金融评论

 不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是成熟市场国际市场重要的金融产品。1960年，美国以联邦立法规定REITs的特殊税收实体地位，REITs因税而生。作为免税的投资通道，只要REITs分配给投资者的收入达到一定比例，其来自合格资产的收入就可以免税，而投资者则按当年的收入状况纳税，REITs也因此成为政府推动公众投资于住宅、商业地产等投资规模大、期限长的不动产而做出的特殊安排。目前，全球几十个国家引入了REITs制度，REITs已成为仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品。

从历史沿革看，美国的REITs制度随着时间的推移不断优化和完善，一是REITs“合格资产”的范围逐渐扩大，从最早的住宅和商业地产，扩大到了通信塔、铁轨、电网、天然气管道等，以支持相关基础设施的投资；二是改进REITs管理模式，从外部管理、被动管理向内部管理、积极管理过渡；三是扩大投资者群体，从一般公众投资者扩大到养老金等机构投资者，发挥机构投资者在REITs投资中的基石性作用。

中国早在21世纪初期就开始了REITs制度的探索，但直到2014年，以“中信启航专项资产管理计划”为代表的类REITs才正式起步。所谓的“类”，是指其和真正的REITs相比，制度设计还不够完善，在产品结构来看更像是一种过渡性质的安排，原因主要有以下几点：一是类REITs投资的标的属于《证券法》规定的“非标”产品，公募证券投资基金无法投资；二是其基础资产的“真实销售”存在瑕疵、一部分产品存在隐性担保或其他增信等；三是为了规避不动产转让环节的税收，类REITs搭建了复杂的产品结构。这些都与成熟市场的REITs相去甚远，其发展也受到很大制约。

2020年，为积极应对疫情和来自国外环境的冲击，中央提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，这其中，促进居民储蓄转化为基础设施投资，有望成为促进国内循环的重要举措。为此，中国证监会、国家发改委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），中国证监会也发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）。《通知》和《指引》的出台标志着公募REITs即将正式启航，这对中国资本市场建设和不动产投资都具有里程碑式的意义。目前，我国居民储蓄及各种理财合计超过百万亿元，如果一部分居民储蓄可以通过REITs投资于基础设施，不仅有利于促进基础设施投资、促进经济结构的调整，还可以增加居民的财产性收入，从而带动消费，使之成为扩大内需和实现国内循环良性发展的重要枢纽。《指引》所确定的“资产支持证券+证券投资基金”的REITs结构设计，是在相关法律法规和税收制度未做调整情况下做出的局部创新，它是类REITs向前迈出的重要一步，也因此存留着类REITs的诸多不足，例如结构复杂、层级多、税收和法律问题没有解决等，“合格资产”也仅限于基础设施，这不仅会增加REITs的运行成本和潜在的利益冲突，还会影响运作的效率和对投资者的吸引力，相应地，也会影响原始权益人的积极性。这些问题的解决，需要相关政府部门的共同努力，立法机构修改证券相关法律，财税部门进一步明确税收制度，产业政策部门及时调整和扩大基础资产的类型，金融监管机构积极总结试点经验完善制度设计。

我们相信，在市场与政府部门的共同努力下，应运而生的公募REITs将在“双循环”的大潮中扬帆起航，助力中国经济社会的平稳健康发展。