作者：清华金融评论
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2012年以来，在金融自由化及新一轮信息科技浪潮推动下，以P2P网贷借贷为代表的互联网金融迅猛发展。尽管P2P网贷创新在扩大金融覆盖面、提升融资效率等方面发挥了一定的积极作用，但其并未改变金融的风险属性，涉众性、危害性、传染性反而更强。随着P2P行业出现“爆雷潮”，人民财产遭受重大损失，给社会公众带来巨大伤痛，也成为影响社会稳定的风险因素之一。据不完全统计，仅在2018年5月到7月“爆雷潮”最严重的时候，全国停业、跑路、提现困难等问题的平台就达327家，问题P2P网贷机构涉案规模已经超过人民币8000亿元。
习近平总书记指出，金融是现代经济的核心。金融活，经济活；金融稳，经济稳。防范化解重大风险是决胜全面建成小康社会三大攻坚战之首，其中防范化解重大金融风险是重中之重，而P2P网贷风险又是金融风险中最为突出的风险之一。在党中央国务院领导下，国家互金整治办、网贷整治办坚持以行业退出为方向，持续推进P2P网贷风险整治，在各级政府及有关部门付出艰辛努力后，行业风险得到收敛和压降，整治工作取得了明显成效。但目前行业存量风险依然较高，尤其是受疫情影响，借款人压力骤升，恶意逃废债等问题相对突出，P2P网贷资产催收难度明显加大，资金兑付困境加剧，给行业整治带来新的难题。
总之，P2P网贷创新给全社会带来了较为沉重的教训和负面影响，所以有必要对P2P网贷等金融创新进行全面总结和深刻反思，并探究金融创新应坚持的原则和方向，努力构建一套适应金融创新的监管长效机制，实现金融创新、金融监管及金融稳定的动态平衡。
P2P网络借贷的主要教训
P2P网络借贷起源于英国，曾盛行于美国，在中国出现了极大的发展和“繁荣”，但同时也积聚了很大的风险。经过多方总结与反思，与国外发展情况比较，国内P2P行业发展和监管至少可以总结以下几点教训：
一是各方对互联网金融创新的风险认识不够充分，未设定有效的市场准入门槛和规则。与英、美等国家设定了较高的行业准入门槛不同，我国P2P行业从最开始便缺乏相应的准入门槛，市场准入机制不明确导致P2P机构及从业人员良莠不齐、鱼龙混杂，也给一批打着金融创新旗号行金融诈骗之实的伪P2P机构提供了生存空间。尤其是在国家发展互联网金融的政策鼓励下，各方对于互联网金融创新的风险认识不充分，加之商事登记改革，使得P2P行业规模迅速扩大，出现了野蛮生长和过度繁荣。如平安证券研报指出，2017年国内P2P行业贷款总规模高达约4300亿美元，而英美两国总贷款规模仅445亿美元左右；国内P2P机构峰值超6000家，而英、美两国正常运营家数均在70家左右。
二是法律法规体系不健全，监管主体责任不明晰。英国金融行为监管局于2013年10月便发布了与P2P网络借贷相关的监管办法，并随着P2P行业发展形势进行持续的调整和动态完善；美国证监会认定P2P机构运营涉及证券销售业务，按证券业监管标准要求P2P机构提交资料并完成注册登记申请，对注册资本、信息披露等方面提出了明确的监管要求。国内在P2P行业发展初期未明确监管主体，亦未建立相应的监管法律法规体系，这使得金融监管部门一度无所适从，难以承担监管职责，监管分工无法落实。随着P2P行业规模持续扩大，监管手段难以适应其网络化、跨区域、涉众广等形势，监管有效性和覆盖面不足；加之缺乏强力、有效的监管协调机制，P2P行业形成了实质上的监管真空，滋生了自融、违规放贷、资金池、期限错配以及“失联跑路”等违法违规行为。
三是投资者风险教育不足，缺乏适当性管理。英、美两国投资者相对成熟，且强调适当性管理，投资者结构合理，基本不存在刚性兑付需求，即便投资者投资失败也不易引发社会动荡。反观国内，在流动性过剩背景下，P2P机构大量推出高回报产品，在高额利诱下群众趋之若鹜，大批风险意识较差、习惯于刚性兑付的“非合格投资者”涌入P2P行业。网贷之家统计数据显示，P2P投资人以工薪阶层为主，占比约58%；超八成投资人月收入在1万元以下。大量借贷业务发生在习惯于刚性兑付的投资者和缺乏还款能力的借款人之间，这种结构使得坏账率畸高，一旦P2P机构出现风险，极易引发群体性“维权”事件，一定程度上影响社会稳定。
四是P2P行业风控难度大，商业模式不可持续。英、美两国都具有相对完善的征信体系，P2P机构判断借款人资质及风险的成本相对较低，且借款人逃废债成本高昂，有利于抑制恶意逃债行为。与之相比，国内征信体系不够完善，而行业发展前期P2P借款人的逾期或恶意逃废债行为不能直接纳入征信系统，这些使得互联网“小额分散”的借款项目设计难以真正实现分散风险的作用，P2P机构风险控制和实际运营的难度大、成本高，加之缺乏相应的风险缓释机制，难以实现商业模式的可持续。
P2P网络借贷与台湾地下投资公司的相似性
自1982年起，台湾地区出现了一种奇特的公司，它们以投资实业为幌子，实际业务操作是发行收益凭证或入股凭证，以月息4%的高利（年利率48%）为诱饵，吸收社会资金。为了汇聚更多的资金，投资公司还选取部分投资人作为“业务专员”，付给高额佣金，利用人际关系来扩大行销范围。到1989年7月，台湾地区有170多家地下投资公司，在总人口仅2000万人的情况下投资人数150万人，占比高达7.5%，吸收资金超3000亿元新台币。一般而言，正常的投资公司不可能每年获得40%以上的投资利润，一旦投资失利或不能吸收新资金来支持利息支付或提款，公司便可能遭受挤兑甚至迅速倒闭，投资人将承担全部损失。1988年，台湾地区有37家地下投资公司在短期内集中倒闭，涉及金额220余亿元新台币，造成大量投资人血本无归，更发生多起投资人自杀等不幸事件。面对这种状况，台湾当局痛下决心，修订了“银行法”，成立“取缔地下投资公司专案小组”，坚决维护正常金融秩序，清除地下投资公司这颗“毒瘤”。
细究起来，P2P网贷与地下投资公司有诸多相似之处。一是高利引诱，群众趋之若鹜。尽管P2P网贷的名义利率不及台湾的地下投资公司，但仍大幅高于银行或其他理财手段，且网贷平台推出许多巧妙的“利诱”措施，如贴息、大额返现、虚拟本金、代理人奖金等，吸引了大量投资人。二是形式合法，游走在模糊地带。台湾地区地下投资公司以正常公司注册并取得营业执照，工商部门无法律依据干预其经营自由，P2P网贷机构亦有类似之处，其以信息中介定位注册公司，以普惠金融、服务中小微企业为口号，本质上不属于金融，政府部门也无干涉之理，但多数P2P网贷机构在实际运营中或明或暗地为投资人提供担保服务，超出信息中介的范畴。三是监管手段缺失，查处困难。形式合法使得投资公司的违法运作隐蔽性强，日常检查难以发现端倪；加之金融业务专业性强，人力不足的行政机构发现违法犯罪行为更是难上加难；而且即便行政机构发现了违法行为，由于其广泛的涉众性，不到万不得已，行政机构也不愿立即取缔或公开处罚，而是敦促其整改以保障投资人利益。P2P网贷机构在隐蔽性、专业性、涉众性等方面更胜于地下投资公司，这些都加剧了监管和查处取缔的难度。
对于金融创新的探究与认识
回顾金融发展历程，金融创新行为在银行、证券、保险等细分领域频频出现、不断变换，这里面既有“好”的创新也有“坏”的创新。“好”的金融创新可以成为金融业发展的重要推动因素，而“坏”的金融创新也是导致金融风险甚至金融危机的重要诱因。剖析P2P网贷等创新行为，对于金融创新应当有如下认识：
第一，金融创新不会改变金融的风险属性，甚至可能诱发系统性风险。金融业是一个“以钱生钱”的“高杠杆”行业，具有远超实体企业的脆弱性、破坏性和外部风险性，而风险属性也被当作金融的核心属性。与此同时，几乎所有的金融创新都具有“加杠杆”特征，或把当下不能变现的资产变为可获利的资金，或突破现有规则为不符合条件的客户提供金融服务，在扩大金融覆盖面、提升资金运转效率的同时放大了金融杠杆，甚至增加了金融业务的复杂性、隐蔽性和传染性，可能诱发系统性风险。如美国次贷危机期间的次级贷款及衍生品资产支持证券、信用违约互换等，核心就是将不能流通的信贷资产包装后变成多层级的流动性资产，最终诱发了2008年全球金融危机。2015年股灾也与场外配资等“加杠杆”行为息息相关。
第二，衡量金融创新须兼顾效率提升、成本降低及商业模式可持续三个因素。金融的核心功能在于优化社会资源的配置，实现全要素生产率提升和降低社会运营成本，所以“好”的金融创新应当以效率提升、成本降低以及商业模式可持续为目标和方向。回顾P2P行业发展历程，P2P机构服务了商业银行未能覆盖的群体，且基本实现了信贷“秒批”，从某个角度看的确提升了金融效率，并在一定程度上解决了小微企业融资难问题，但未解决融资贵问题。P2P平台机构上的“融资成本”较高（据不完全统计，出借人要求的平均年化收益率达11%），且高额运营成本（如系统开发、业务提成、名人代言、催收费用等）均被转嫁给了P2P借款人，以内部收益率计算的借款利率超出法定利率上限的网贷机构比比皆是，极大地抬升了社会成本。而且P2P网贷机构普遍缺乏风险缓释机制，出现兑付风险时，大多只能走向“借新还旧”的“庞氏骗局”。
第三，金融创新应当引入伦理道德因素进行考量。在金融创新史上，伦理道德缺失的案例屡见不鲜。如股权分置改革中出现的南航权证，这种认沽权证是毫无价值的废纸，导致最后持有的投资者血本无归；2015年股灾中的分级B基金，其产品下折的设计逻辑不清，许多投资者并不明白下折的含义，这让以散户为主导的市场投资者损失惨重，被称作“末日接盘侠”。在P2P网贷行业中，伦理道德缺失的现象也非常普遍，如一些P2P机构实际控制人已是失信被执行人，其利用监管空白在网上虚构借款项目或者注册空壳公司募集资金并肆意挥霍；一些P2P机构不披露风险信息，以大量红包、加息券、出借返现等手段，“高额利诱”出借人投资；有的P2P借款人在多个P2P机构骗贷，组成“反催收联盟”恶意攻击P2P机构，以便逃废债等。
可能会有人提出，国内先后有20余家P2P机构在海外上市，说明其在商业模式上是成功的；但如果引入伦理道德因素考量，得出的结论可能大相径庭。此类所谓“成功”的P2P机构大多从事消费贷、信用卡分期、汽车贷，有些机构早期主要从事“校园贷”“现金贷”等，以不了解信贷市场且资信较低的借款人为主要目标，展业时存在大量误导性或欺诈性行为，将“普惠金融”异化为“掠夺性放贷”；而许多缺乏还款能力的年轻人被鼓励“过度消费”“过度负债”，从某种程度上激发了其人性中的“恶”，出现大量逾期不还、以贷养贷、“以卡养卡”等行为。
总之，未遵循正确的创新方向、不以风险管理为底线、未从实体经济金融需求出发、纯粹以逐利为目的、事后引发大规模风险的金融创新，都是对整个社会极不负责任的“伪创新”，危害性极大，监管部门必须高度关注、及时介入和提早处置。
努力实现金融创新、发展与稳定的动态平衡
金融监管与金融创新都呈现出一定的周期性，二者此消彼长、循环更替。金融与经济一样，监管者和业界应当主动平衡好发展、创新与稳定的关系，实现三者的动态平衡。发展是第一要务和永恒主题，创新是推动发展的重要手段，稳定不是追求静态的稳定而是动态的稳定。
第一，金融业必须持牌经营，并实施持续监管。由于委托代理问题以及风险的高度外部性，金融业必须持牌经营。历次金融风险处置经验也表明，“病来如山倒，病去如抽丝”，金融风险的处置耗时耗力、成本巨大。如1998年广国投的破产处置，直至2017年万科购买土地才宣告结束；海发行1998年关闭至今，其法人债务仍未清偿完毕；本轮P2P网贷风险处置也已历时数年，且存量风险化解依然面临诸多挑战。所以，金融行业特性表明，以便利化为方向的商事登记改革并不适合金融业，从事金融业务必须具备相应的准入条件，经审批后方可经营，并接受持续、有效的监管。
第二，监管者要统筹考虑监管方式、监管力度、行业发展及创新需求。一是完善监管框架和制度体系。既统筹宏观审慎和微观审慎，又兼顾市场维度及个体维度，并考虑极端情形下的“黑天鹅”事件，形成融市场准入、公司治理、内部控制、信息披露、资本拨备、生前遗嘱、退出机制等为一体的监管框架和制度体系。二是加强监管能力建设。当监管跟不上创新时，要对市场创新保持审慎，尤其是对于花样翻新的违法违规行为或“金融伪创新”（如ICO、炒币等）及时进行清理和规范，引导其场内化、显性化、规范化发展，加强科技治理。监管者同时要通过数字化、科技化等手段武装自己，大力发展监测科技，提升风险前瞻性、敏感性和准确性，实现风险可测可控。三是构建适当的监管机制，引导和鼓励市场创新。市场创新的步伐永远领先于金融监管，一味地压制金融创新并非长久之道，可探索监管创新试点、“监管沙盒”等模式，将金融创新的影响控制在适度的范围，并加强监管与市场的有效互动，共同促进市场的良性创新和有序发展。
第三，业界要秉持负责任创新理念，主动拥抱监管，提升透明度。金融业界需要充分认识到金融创新在满足市场人士特定需求的同时，也可能给监管及社会带来挑战，甚至导致不可控的风险隐患。所以，要理性看待监管的必要性和作用，在创新的同时主动接受监管、拥抱监管，大力发展合规科技；将金融创新与了解你的客户、产品、业务等紧密结合，把监管要求嵌入业务流程，把握适度性、提升透明性、降低复杂性、控制外溢性。同时，业界要加强从业人员伦理道德和心灵建设，秉持平衡、责任、可持续原则，在充分论证风险的基础上，推出更多满足社会持续发展和实体经济真实需求的优质创新，以金融创新引领经济发展和社会进步。
第四，持续强化投资者教育、保护和适当性管理。投资者风险教育和适当性管理是一项长期的系统性工程，也是金融风险防控长效机制建设的重要内容之一。一方面，要联动行业监管部门、地方政府、行业协会等，通过短期、中期和长期的科学规划，线上线下的有效结合，专题活动和日常行动的协同安排，推动金融知识和风险教育进基层、进社区、进课堂，统筹推进居民金融素养提升工程。另一方面，要以金融机构为抓手，硬性约束与软性鼓励紧密衔接，引导金融机构及从业者强化金融消费者权益保护，注重投资者适当性管理，避免“附教育于培育”，防止出现“收益说过头而风险一笔带过”等情形，坚持“把合适的产品以合适的方式卖给合适的人”，实现消费者管理与业务拓展的适度平衡。
本文刊发于《清华金融评论》2020年8月刊，2020年8月5日出刊，编辑：谢松燕
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