作者：清华金融评论
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聚焦资本市场发展是资管转型的基本战略定位
观察成熟市场资管行业发展过程，尽管最初是突破利率管制，通过货币市场基金简单替代银行存款，但其后多数时间至今，资管行业逐步形成以权益类风险资产为主的投资结构，与资本市场之间良性互动。根据《2019年美国基金业年鉴》，截至2018年末，其资管行业中仅独立资管机构——投资公司，就持有全部上市公司30%的流通股份，尤其是其受托管理的养老金等长期资金，权益资产占比高达55%～80%，成为资本市场重要稳定的长期资金来源。根据英国投资公司协会（IA）年报，2017年IA成员中权益类产品占总资产管理规模的40%，货币类产品仅为5%。日本投资信托业（资产管理业）投向交易型开放式指数基金（ETF）等权益市场比重也逐渐提高，2019年高净值人群股票资产占比达22.9%。
对比成熟市场，我国资管结构中权益资产占比明显偏低。2018年末，银行全部非保本理财中，存款、货币市场工具、高等级债券等低风险产品（R1～R2级，共5级）占比高达75.47%，加上中风险的R3，占比高达90%以上。2019年低风险的现金管理类理财产品规模仍增加较多。即使是起步较早、风险偏好相对较高的公募证券投资基金，股票基金只占9.87%，货币型基金占比高达54%；从全球看，公募基金中股票型基金占45%，债券型占21%，混合型占12%，货币市场基金仅占3%。
资管结构中权益类占比低，表明资管行业服务实体经济的优势尚未有效发挥。一方面，资管以其受人之托、代人理财的信托结构，以及集合投资计划的类证券发行优势，能够有效降低权益类风险资产投资的外部性风险，并适当缓解投资者适当性要求，为更多人提供真正源于权益类风险资产收益的较高长期回报；另一方面，随着我国经济转型升级的深入，实体经济也更需要能承担较高风险、培育新动能、优化资源配置的资本性、长期性投资，资本市场权益融资的重要性显著上升。从这个意义上，资管转型目标远不限于防范化解风险以及增加居民财产性收入，更是深化金融供给侧结构性改革、增强金融与实体经济转型升级适配性的重要战略。相反，如果资管转型后尽管实现了净值化管理要求，但结构上仍以货币类、固收类产品为主，这些低风险产品个人同样可以投资，资管投资的专业化和风险分散优势就难以突显，加之存款利率市场化逐步到位，银行表内存款和表外高流动性、低风险理财的利差逐步缩小，资管优势将更为弱化，同时这类低风险资管产品也起不到为实体经济提供风险资金的作用，其在金融体系中独立存在的意义将大打折扣。
资管聚焦资本市场发展转型正面临若干有利因素
相比成熟市场，我国资管资金投向风险偏好较低，是多种因素造成的，如长期将理财等同于储蓄的刚兑传统，资管市场监管标准粗糙、投资者区分度不够，以及资本市场本身不够规范、波动风险大等。尽管资管聚焦资本市场转型面临挑战，但也要看到有利因素。
一是权益市场供需两端的巨大潜力。居民财富迅速增长的巨大理财潜力，以及全球第一人口大国老龄化对长期养老金保值增值的巨大需求，有利于资管向资产长期保值增值转型。从供给潜力看，央行调统司2019年城镇家庭资产负债调查报告显示，我国持有股票、基金、信托、理财等风险金融资产的城镇家庭比例为59.6%，占家庭总金融资产比例达47%，已接近一半，现金、存款等无风险资产占比则逐年下降。西南财经大学发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》显示，2018年末我国城市家庭平均资产为161.71万元，户均净资产154.2万元，户均可投资资产55.7万元，家庭财富总值位列世界第二位。同时我国居民财富中房产严重偏高，约占总资产的70%，金融资产中存款占一半规模，远不及美国的86%。根据中金公司研究部预测，按照剔除通道口径统计数据计算，到2025年，我国资管行业管理规模有望达140万亿元，较2018年接近增长1倍，其中股票投资占比将从目前的约8%上升至14%。
从需求潜力看，全球第一人口大国老龄化对长期养老金保值增值的巨大需求，也是资管行业投资资本市场、向主动管理转型的巨大动力。一方面，随着人口老化加剧，我国养老金缺口不断增长。中国社科院世界社保研究中心预测，在包含财政补助的情况下，2019年城镇职工基本养老保险基金当期结余总额为1062.9亿元，到2028年则降至-1181.3亿元，出现收不抵支的情况。另一方面，目前我国养老保障体系仍不健全，尤其是第三支柱还处在初期起步阶段，养老金投资规模远低于海外成熟市场，2018年包括基本养老保险、社保基金、企业年金以及职业年金在内的养老金规模合计10万亿元，占国内生产总值（GDP）比例仅为11%，其中市场化投资运作的委外管理部分达3.2万亿元，整体委托比例32%，在公募基金资产占比仅为1%，未来养老金整体规模及委托投资比例提升空间很大。
二是货币宽松降低无风险资产吸引力。全球货币政策日趋常态化宽松，现金、存款、货币市场工具、政府债券等无风险、低风险资产收益率不断下降，全球负利率资产近20万亿美元，近期疫情冲击下美债10年期收益率一度跌至0.5%，欧元区不仅德债利率为负，甚至欧债危机时高达两位数利率的意大利国债利率也低至负值，日本国债利率更是长期零利率徘徊。从多数文献看，2008年国际金融危机以来利率水平的持续下降，主要源于人口老化、技术进步放缓以及贫富差距扩大等结构性因素，一方面这些结构性因素导致了经济增长放缓，以及与之相应的自然利率（中性利率）的显著下降；另一方面主要经济体货币政策为适应低增长、低通胀的形势变化，不断加大宽松力度，也使得低利率环境不断加剧。随着低增长、低通胀、低利率和高债务状态的不断深化，“资产荒”将成为资产管理行业面临的巨大挑战，具有稳定回报的无风险、低风险资产会变得越来越稀缺，股权类等风险资产需求将进一步上升。
随着发达国家低利率甚至负利率状况不断深化，一方面，人民币资产吸引力将不断上升，并随着金融市场对外开放加快不断显现；另一方面，我国同样面临人口老化、潜在增长率下降等结构问题，利率水平稳中趋降是大势所趋，人民币资产结构中，无风险利率资产将进一步下降，股权类风险资产吸引力将进一步上升。
三是资管行业制度规范将增强权益类风险资产吸引力。风险与收益对称是金融资产定价的基本原则。随着资管行业逐步规范，刚性兑付逐步打破，过去一个时期现金管理类、固定收益类资管产品收益大于风险的状况将被改变，安全性、流动性和相对较高的收益将不再兼得，市场波动将正常表征为产品净值变化，风险与非风险资产收益率将逐步拉开，相应增大权益类风险资产吸引力。
四是实体经济转型升级增强资本市场吸引力。随着我国经济转型中新动能、新业态、新技术驱动的新经济比重上升，2019年“三新”经济规模占GDP比重已超过16%。研发投入占GDP的比重超过2%。实体经济全要素生产率以及投资回报率将逐渐回升，资本市场长期向好有基本面支撑。据中证指数统计，2019年10个获得正收益的一级行业中，消费（59.38%）、信息技术（56.53%）、医药卫生（34.31%）和电信业务（33.84%）等成长性行业涨幅明显居前，近期股市上涨也呈现类似特征。我国经济转型升级的不断深化，将为资本市场发展持续注入新动力。
五是资本市场改革开放提速增强市场吸引力。资本市场改革开放提速，有利于增强市场吸引力。新《证券法》发布，科创板推出和注册制实行，加强违法违规监管，合格境外机构投资者（QFII）取消额度限制，外资投资证券基金期货机构不设限，修改中概股回归规则，发布股指修改新规等，资本市场一系列改革开放措施迭出。随着资本市场基础性制度改革不断深入，市场活力将逐渐显现。
资管转型如何与资本市场发展良性互动
促进资管转型和资本市场发展良性互动是一项系统工程，非一日之功。既需要深化资本市场改革开放，也需要制定一些鼓励资管增加权益投资的正向激励政策。
厘清法律关系，进一步统一监管标准
尽管一些争议尚存，但新修订的《证券法》已将资管产品列入类证券范围，明确资管类产品的监管，由国务院依据《证券法》制定规则，从法律上确定了资管产品性质，为统一监管标准奠定了基础。另从财产关系上看，应加快修订《信托法》，将信托主体从原有狭义的信托投资公司，扩大到所有资管机构；同时在《证券投资基金法》修订中，也依照《信托法》规范证券投资基金这类受托主体的权利义务。在上述法律完善基础上，可以《证券投资基金法》为依据，统一公募资产管理业务的机构资格、产品法律身份以及业务规则。各类公募资管机构监管规则按证券投资基金进一步统一，将消除不同资管机构同类资管产品因监管差异带来的收益率差异，使低风险产品真正回归低收益，相应突显权益类产品的高风险、高收益优势。
提升机构投资者和高净值人群权益投资比重
权益投资资金来源中，机构投资者和高净值人群比重低是重要制约因素，需要进一步健全投资者适当性管理制度，优化权益类产品的投资者结构。一方面，对于无门槛公募小额投资者，应适当限制其购买高风险权益产品的比重，严格执行客户风险等级与产品风险等级对应的规定，同时适时出台银行现金管理类产品监管规定，使这类产品的投资范围、久期以及净值化管理要求与货币基金相统一，促进其收益率真正降至与其风险对应的水平。另一方面，对面向高净值人群和合格机构投资者发行的风险产品，则可适当放开私募投资者不超过200人的限制，同时要统一银行理财、信托、保险资管、证券期货资管、基金等各类理财机构的私募规则以及登记备案要求，加强对各类私募管理人受托义务的监管。
适当鼓励提升资管产品的风险偏好
无论是基于投资者自担风险的属性，还是增强金融服务实体经济的适配性，都要求政策及监管要求上，应适当鼓励资管投资资本市场（包括一级市场）和具有一定信用风险的长期债券。比如，税收、嵌套豁免、净值化管理、投资比例组合限制、久期流动性等监管要求，就可与资管类产品中的股权投资、长期投资比例挂钩。银行发行资本补充工具的规模，可与其资管产品中权益投资比重适当挂钩。对保险、社保等特定机构投资者，也可将税收递延等政策，与其投资组合中的权益资产占比适当挂钩。对一些非标类项目融资，只要符合产业政策导向，真正在表外由投资者自担风险，不必过于追求非标转标。从成熟市场看，这类非标权益投资尽管占比不大，但对促进创新发展发挥了重要作用，并能以前期、少量的另类投资，带动后期、大量的标准化产品的成熟投资。我国银行理财子公司的设立，也可鼓励其和外资专业理财机构以及从事创投、风险投资的股权投资基金（PE）合资或合作，以增加另类投资提升风险偏好，通过服务资本市场全过程融资，支持实体经济转型升级。
落实中小投资者保护制度
提升资管产品的权益投资比重，也须有效保护中小投资者。2020年3月1日起执行的新《证券法》，在第六章“投资者保护”中，明确规定“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”。同时规定“投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务”（第88条）。第89条则明确要求区分普通投资者和专业投资者，规定“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定”。该条还同时规定了普通投资者和证券公司发生纠纷时，证券公司须自证清白——举证责任倒置。第90条还针对普通投资者（小股东）维权不易和不经济的弱性，明确规定持股1%以上股东或证券投资者保护机构，可主动发起征集代为小股东行权。鉴于资产管理已作为证券纳入《证券法》规范，各类资管机构（不仅是证券公司）均应严格执行《证券法》，切实履行保护中小投资者利益的义务。
持续推进资本市场改革开放
随着注册制等基础性制度改革逐步深入，多层次资本市场将进一步丰富，发行、交易、退市等各环节监管将逐步健全。同时随着资本市场对外开放加快，市场国际化程度将持续提升。沿着市场化、法制化、国际化这条路走下去，资本市场吸引力和服务实体经济能力必将持续增强。
本文观点与作者所在单位无关。本文刊发于《清华金融评论》2020年8月刊，2020年8月5日出刊，编辑：秦婷
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