作者：《清华金融评论》, 编辑部
标签：鄂志寰
文/中银香港首席经济学家鄂志寰
进入2020年以来，突如其来的新冠肺炎疫情推动全球经济金融结构加速调整。随着各主要经济体相继开始对抗疫情，全球经济也将呈现新的发展态势。一方面，疫情的全球传递打破了现行全球供应链的正常运转，世界经济面临衰退威胁，中国经济面临更加严峻的外部环境；另一方面，中国在控制疫情的同时，积极采取措施，推动经济高质量发展，将进一步强化全球经济火车头地位。中国经济高质量发展要求进一步激发市场主体的活力，其中，金融市场开放将持续推动中国金融业提质增效，进而提升中国金融业对实体经济增长的驱动力。
后疫情时代全球经济呈现新的发展态势
随着新冠肺炎跨国传递范围和程度的加深，疫情可能打破全球经济的脆弱平衡，具体冲击程度取决于以下四个方面：一是疫情全球发展及演变的范围；二是全球不同国家和地区应对疫情措施的规模和效果；三是中国经济恢复生产的进度；四是各主要经济体应对经济下行的宏观政策及效应。
第一，疫情已成为全球公共卫生紧急事件，日本、韩国和新加坡是首批新冠肺炎案例快速上升的国家，随后伊朗和欧洲陆续出现大量本地传播案例，美国则面临社区暴发的危险。疫情大范围暴发是当前全球经济的首要风险，可能冲击现有产业链，影响全球经济增长，迫使投资者根据疫情变量对实体经济表现和资产价格进行再评估。
第二，各国的疫情应对有很大差距，在全球化的大背景下，国际经济贸易联系更加紧密，人员往来快速增长，对疫情的控制是一个巨大的挑战。
第三，中国经济恢复生产的进度对于全球产业链的运行具有重要意义。目前来看，中国控制疫情蔓延已经取得了阶段性的成果，但全球疫情发展可能带来二次传入的风险，在恢复经济活动与实施人员流动限制之间需要小心平衡，经济恢复到全产能正常运转仍需要时间。
第四，各主要经济体应对经济下行的宏观政策以货币政策为主，3月3日美联储“非常规”宣布降低联邦基金利率区间50个基点，3月15日，美联储再次紧急降息100个基点，将基准利率降至0%～0.25%水平。市场预期加拿大央行、欧洲央行、日本央行、英国央行也将陆续调整其政策利率。因此，全球降息潮一触即发，各主要央行资产负债表将再次转入扩张期，带来债务比率的攀升，长期低利率甚至负利率可能再度成为新常态，金融市场定价机制扭曲持续，长远将加剧全球产能过剩，压低通货膨胀率，威胁金融稳定，制约全球经济增长。近期，为更好应对疫情，各国相继推出不同形式的财政政策。相对于货币政策，财政政策对疫情有更多的针对性，有利于稳定就业，缓解经济下行压力，推动金融市场信心逐步恢复。但是，财政政策力度也受到政府债务负担的制约。
第五，新冠肺炎疫情跨国传递引发全球金融市场进入恐慌震荡期，导致国际金融市场波动幅度骤然放大，市场避险情绪急剧升温，金融市场恐慌指数VIX连续上涨，投资者普遍忧虑新冠疫情可能导致违约率攀升和企业信贷评级下调。如果金融市场非理性震荡持续，避险资产价格大幅攀升，可能导致新兴市场资金外流，已出现疫情的新兴经济体将面临疫情和资产价格的双重打击。
第六，全球经济长期缺乏增长动力，目前主要经济体处于同步减速期。国际货币基金组织（IMF）预测2020年全球经济将增长3.4%，高于2019年的3%，但其新增部分主要来自新兴市场。在疫情导致美国和中国两大经济体同步减速的情况下，新兴经济体很难独立支撑全球经济增长。在全球经济面临下行风险的同时，全球经济重心向发展中国家转移。发展中经济体在全球经济中的占比从2008年的44.7%，上升到2018年的59.2%，新兴市场成为全球经济增长的主要动力来源。2019年，中国经济占全球经济的16.3%，较2003年大幅提升了12个百分点，对全球经济增长率的贡献高达30%，疫情可能使中国进一步收窄与美国经济的差距。
第七，全球贸易保护主义仍然威胁世界经济增长及全球金融稳定。中美贸易摩擦已经演变成全球经济的系统性风险因素。中美贸易摩擦具有多重性和严峻性，美国以改善贸易赤字之名，行抑制中国科技崛起之实，牵涉高科技产业发展、对外开放，以及中美长远战略关系等方面。从历史上看，20世纪30年代爆发的全球范围贸易战导致美国出现严重的通货紧缩和产能过剩，全球贸易体系遭受重创，最终走向经济发展史上刻骨铭心的大萧条。
中国经济高质量发展要求金融业开放提质增效
2020年是“十三五”规划的收官之年，也是全面建成小康社会、国内生产总值（GDP）较2010年翻一番的决胜之年。预期在财政和货币政策的支持下，2020年中国实际经济增长率将保持在适当区间，中国将实现全面建成小康社会的战略目标。
针对疫情带来的巨大挑战，相关部门陆续推出抗疫情和稳增长的措施，以宽松的货币政策支持实体经济，引导利率下行，减轻实体经济和企业的财务负担，向受影响的地区和企业提供低成本特别贷款以及改善资本市场服务并降低相关费用等。同时加大财政政策力度，支持复工复产和投资及消费增长。预期2020年的财政赤字将上升至名义GDP的3%，新增地方政府专项债额度将增加至3万亿元人民币。
在中国抗击疫情的同时，美国对中国产品加征关税依然是中国经济增长的干扰因素。2020年前两个月，中国商品进出口逆差70.9亿美元，是2018年3月以来的首次逆差。中国出口货值同比下降 17.2%，随着疫情冲击全球经济表现，预计外需可能继续减弱，给中国外贸出口带来巨大压力。同时，美国吸引制造业回流，在中国经营的跨国企业需要考虑投资再布局以分散风险，产业转移趋势可能对中国引入直接投资形成一定的压力。
显然，中国经济同时面临全球经济下滑的外部压力和后疫情时代经济减速及结构性调整的内部压力，在出台更多的宏观政策支持的同时，迫切需要加快推进体制机制创新。2019年底中央召开经济工作会议提出“新时代抓发展，必须更加突出发展理念，坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，推动高质量发展”。
中国推动经济高质量发展，加快建设创新型国家，集中解决各种不平衡不充分的问题，增强经济的创新力和竞争力。金融业支持实体经济高质量发展必须坚持新的发展理念，积极践行创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，以新理念引领新实践，为后疫情时代的经济发展提供源源不断的活力。
改革开放以来，中国金融业实现了从小到大的快速发展，银行业规模、股票市场和债券市场规模均跨入全球前列，在实现了规模增长的同时，迫切需要进一步提升金融市场的质量，拓展金融市场的深度和广度。而金融体系发展与金融市场开放可以互相促进，金融市场开放将进一步改善营商环境，提高金融服务消费者的水平，提升资源配置效率，使金融业更好地为实体经济服务。
金融开放意味着金融市场发展将从数量型扩张转向质量优先的稳健增长。要充分发挥金融市场开放的作用，建设多元平衡、安全高效的全面开放体系，以金融双向开放探索建设更高层次开放型经济的发展道路，从而进一步优化市场结构，拓展市场深度和广度，提高经济效益，形成商品和要素充分流动的现代化市场体系。
近年来，中国金融业相继出台各项对外开放措施，鼓励外资深度参与中国的银行、保险、证券等业务，并针对一些领域提前了开放时间表，在理财公司、养老金管理公司以及债券承销等方面设定了新的开放目标。上述金融开放措施是2018年4月习近平主席在博鳌亚洲论坛宣布的四项改革开放重大举措的具体落实，事实上缩短了开放的过渡期，标志着中国金融开放正在加速推进，中国金融服务业将呈现全新的发展路径。
长远而言，新一轮金融开放目标是推动形成全方位、多层次、宽领域的高水平对外开放新格局。加快金融业对外开放，中国金融市场发展将从数量型扩张转向质量优先的稳健增长，更多地发挥市场配置资源的作用，提升经济增长的质量和效率，大力发展实体经济，筑牢现代化经济体系的坚实基础。
新一轮金融开放重点推动资本市场供给侧结构改革
在近年陆续出台的金融开放措施的推动下，资本市场由通道式开放走向全面市场互联互通。资本市场互联互通有利于打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场体系，引导更多中长期资金特别是外资进入市场，改善市场结构，发挥资本市场在股权融资、价格发现和风险管理方面的作用和功能，推进国内金融供给侧结构改革。
从股票市场看，沪港通、深港通等通道为境内外股票市场提供连接纽带。2017年6月，明晟MSCI把中国A股正式纳入MSCI新兴市场指数以及全球指数，纳入之初的权重为0.73%，这是中国股票市场发展的里程碑，为境外主体配置人民币股票资产提供了便利。2017年7月，债券通“北向通”上线运行，为境外投资者进入中国内地债券市场增添了新管道。股票和债券市场的互联互通，可以更好地满足国际投资者配置人民币资产的需求。
近期债券市场开放又有新举措，主要包括：推动评级领域的对外开放，构筑金融开放的基础；向外资机构开放A类主承销牌照，有助于外资扩大中国债券市场的业务范围，积极参与银行间债券市场活动，进一步提升银行间债市的开放度；进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，央行与外汇管理局就《关于进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场有关问题的通知》进行咨询，为境外机构投资者从不同管道（合格境外机构投资者QFII/人民币合格境外机构投资者RQFII、直接入市、债券通等）投资债市时出现的债券过户、资金划转和重复备案等问题提出解决办法，以提升投资效率，并整合不同管道的政策要求，打通债券和资金账户。
显然，中国资本市场开放是优化市场融资结构、培育资本市场的国际竞争力的关键，有助于拓宽企业和实体经济的直接融资管道，改变过度集中于银行体系的社会融资结构，从一定程度上解决债务快速积累和金融体系相对脆弱等问题，提升货币政策传导实体经济的效率。
中国金融开放推动人民币国际化扎实前行
中国金融市场开放与人民币的国际使用相互促进，彼此成就。新冠肺炎疫情导致金融市场避险情绪急剧升温，同时，美国和日本疫情的发展降低了传统避险资产的吸引力，投资者急切寻找另类避险天堂，人民币资产以规模效应和稳健走势脱颖而出，为全球经济低迷和金融市场信心脆弱下的价值投资者提供新的避险选择。据路透综合中债登数据计算，2月境外机构持有人民币债券规模增至22778亿元，增持规模创下2019年9月以来新高，为连续第15个月净增。
经过近10年的持续努力，人民币初步确立了国际储备货币地位。2016年人民币加入国际货币基金特别提款权（SDR），境外央行持有人民币外汇储备的意愿逐渐增强；2017年，欧洲央行宣布增加等值5亿欧元的人民币外汇储备；2018年初，德国央行提出将人民币纳入其外汇储备，法国央行亦透露“外汇储备在向人民币等为数有限的国际货币多元化”，其他中央银行和相关机构迫切希望读懂中国经济，读懂人民币汇率，为配置人民币资产进行知识储备。目前，全球有超过60家中央银行和货币管理当局把人民币纳入外汇储备，推动了人民币国际储备货币地位的提升。
2019年，彭博宣布把以人民币计价的中国债券纳入彭博巴克莱全球综合债券指数，分20个月逐步完成。目前有超过5万亿到6万亿美元的资产在追踪国际三大主流债券指数。一些境外机构投资者偏好采用参照市场指数构建资产组合的被动性投资策略，人民币债券纳入全球主流指数后，投资者跟随指数变化相应增加投资组合中人民币债券的占比，境外投资者在中国债市中占比或进一步升至5%～10%的水平，可能带来高达3万亿至6万亿元人民币的资金流入。预计将有近390只中国债券符合纳入要求，未来中国债券可在54万亿美元的彭博巴克莱全球综合指数中占近5.5%的比重，使人民币债券成为该指数中位列美元、欧元、日元后的第四大货币债券。
2019年第三季度，人民币于全球外汇储备占比2.01%， 比上季度的1.97%有所上升，储备规模达2196.2亿美元，同比增长14.1%，是IMF自2016年10月报告人民币储备资产以来的最高水平。
新一轮金融市场开放将进一步提升人民币作为储备货币的地位，为此，需要在建设现代化经济体系的重大理论命题和实践课题中进行理论创新和实践探索，建立一个基于全面开放宏观经济学、金融学视角的人民币国际化理论框架，构建新的人民币国际化生态系统。
第一，人民币国际化是一个长期战略，人民币国际化的基本路径是坚持汇率市场化改革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位，为解决现行美元主导的国际货币体系制度性缺陷提供来自新兴市场的多样性选择和新的公共产品，为推动建立更加完善稳健和公平的国际货币体系提供中国方案。提升人民币汇率弹性，改善全球市场对于人民币资产的信心，创造条件，逐步确立人民币作为避险货币的新功能。
第二，在保证经济安全的前提下，建立人民币国际化框架下国内货币金融与实体经济的良性互动，稳步推进资本市场开放，不断完善金融市场运行机制，拓展人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者增持人民币资产的长远需求。逐步推动形成人民币汇率与国内资本市场主要价格指数的互动新形态，避免出现股汇双杀的不利局面。
第三，在中国金融市场加快开放的大背景下，实现政策驱动与市场导向的有机结合，打造人民币国际化发展的新型生态系统。从技术上看，提升人民币在全球储备和外汇交易中的占比不是一件“一蹴而就”“指日可待”的事情，需要从跨境贸易投资到鼓励第三方的使用等不同视角进行探索，实现贸易、投资与金融交易三驾马车相互配合和协调发展，形成人民币国际使用的有效氛围。
第四，随着国内相关主体进行全球性资产配置的需求日渐上升，并将保持相当长的一段时间，中国私人领域持有对外金融资产相当于GDP的比率仅为27%，大大低于美国的129%和日本的147%，资本流出入的规模和结构将经历持续的调整和优化过程。因此，人民币国际化的影响因素更加多元，需要底线思维，从控制金融风险的角度出发，对于重大的举措，进行沙盘推演，详细论证相关政策措施及其可能带来的市场影响。
第五，人民币国际化意味着中国需要在维护和保持全球金融稳定方面承担更多的国际责任，在全球金融治理中发挥更为积极的作用。因此，在人民币国际化的政策推进过程中，应注重国内外政策协调，兼顾国内外相关主体的切身利益，稳步推进，持续发展。
中国新一轮金融开放加快推动在岸国际金融中心建设
中国金融市场对外开放亦侧重重点区域，支持上海自贸区、海南自贸港、粤港澳大湾区等区域，在自贸区特殊政策的基础上，先行先试，积极探索新的金融开放措施。
在2019年初发布的《建设粤港澳大湾区规划纲要》中，推出了一系列金融开放和创新措施，提出建设国际金融枢纽，大力发展航运金融、科技金融、飞机船舶租赁等特色金融，支持广东金融机构与港澳金融机构合作，共同发展离岸金融业务，逐步扩大大湾区人民币跨境使用的规模和范围等。粤港澳大湾区要素跨境流动的制度创新和政策突破与内地金融市场加快推动新一轮对外开放相互一致，在国家建设现代化开放型经济体系、金融市场加快推动新一轮对外开放的总体框架下，粤港澳大湾区将在构建开放型经济新体制、打造高水平开放平台、培育国际合作和竞争新优势方面做出前瞻性探索，加快推进区内金融市场互联互通，推动资本跨境流动的政策突破，打造大湾区共同市场。
2020年2月14日，《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支援长三角一体化发展的意见》正式出台，明确了加快建设上海国际金融中心，并推动多项政策措施，推动允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会、中国证券期货市场或国际掉期与衍生工具协会衍生品主协议。便利境外投资者在境内进行风险对冲，吸引外资流入上海金融市场。
2009年国务院发布了“关于推进上海加快建设国际金融中心及国际航运中心的意见”，提出“建设上海国际金融中心”，目标是到2020年上海基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。事实上，上海航运中心发展较快，建设国际金融中心方面，则在上海自由贸易区逐步建立新机制，联结在岸与离岸市场，加强人民币结算及清算能力，提升其作为离岸人民币中心的功能，为上海国际金融中心建设进行了有益探索。
总之，中国内外部金融风险的管理和控制能力框定了中国金融市场的发展空间。在全球金融市场面临疫情冲击、全球经济脆弱下行的背景下，中国在有效防范系统性金融风险的前提下，合理安排开放顺序，不断改善中国金融服务业的经营管理能力和水平，拓展金融市场的深度和广度，增强金融市场的公平和效率，积极稳妥有序推进金融业开放，推升人民币国际贸易和投资中的使用，更好地服务实体经济，加快建设现代经济体系。
本文刊发于《清华金融评论》2020年4月刊，2020年4月5日出刊，编辑：谢松燕