作者：《清华金融评论》, 编辑部
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文/中金资本运营有限公司董事总经理、中金佳成投资管理有限公司总经理辛洁
体育产业生态系统的构建需要大规模、长期性的资金投入。受有限合伙人（Limited Partner，LP）资金的属性影响，中国市场的私募基金（Private Equity，PE）资金严重缺乏长期性，难以支持体育产业大生态系统的进化启动。因此，国家长期资本的引导和带动作用至关重要。国家资本可以凭借强大的资金能力和战略优势，通过选择性布局培育技术单位，促进技术组合进化并产生经济价值，加速体育产业结构升级。如何应对现实问题、把握发展契机，是有效运用国家资本力量、加速体育产业结构升级的关键。
经济发展和产业结构升级的一个重要前提是资金投入，除了商业银行、证券市场等传统融资体系，私募基金正在成为资本市场快速崛起的新生力量。从2004年总规模7.89亿元，到2019年底的13.74万亿元，私募基金15年间规模扩大上万倍。私募基金对于产业发展的意义，不仅在于为产业发展募集资金，还可以通过私募股权投资等方式加速企业成长。体育行业私募股权投资兴起的时间较短，2014年前后经历了一个快速的发展阶段，此后保持在较稳定的水平。在投资赛道分布上，电竞、赛事和健身是稳定吸引PE投资的领域。体育媒体板块融资事件相对较少，但单笔投资额度高。从投资者层面来看，市场上投资规模靠前的主要投资者每年都在变动。这一方面说明了市场处于发展期，项目风险高、不成熟、投资失败概率大；另一方面说明体育产业缺乏资金实力雄厚且能够长期投入的投资者。
体育产业私募股权投资的现状与瓶颈
通过对已有投资事件的梳理，我们发现体育产业股权投资主要有三种路径：一是大型公司设立的独立投资基金。大型公司设立的独立战略投资部门依据母公司的发展策略及资本市场情况，对体育产业领域的公司进行投资。如腾讯产业共赢基金通过投资游戏直播、体育媒体等领域的中小型公司，实现对母公司直播和体育板块的战略支持作用。二是传统体育公司成立的独立体育基金。一般是规模较大的传统体育公司联合资产管理公司设立的体育私募股权基金，其特点在于兼具资本实力和行业经验，此类投资基金多专注于对体育产业领域里的中小企业进行股权投资。往往围绕投资者的核心业务，横向选择一些在细分市场、技术上有突破的公司进行投资，以保持母公司的核心竞争优势和市场份额；或是选择体育服务业的公司投资，促进公司业务结构的多元化。三是传统金融投资机构的股权投资。传统金融机构通常会按照私募股权投资基金的一般投资逻辑，对业务发展和财务表现良好的体育公司进行投资，以获取预期的资本回报；此外，也会重点关注成长性高的体育初创公司，通过为其提供资金支持和投后增值服务获取资本和资源回报。总体上，体育产业的股权投资中，大体量、成熟性投资项目数量较少，规模相对较大的投资主要集中在版权购买、海外资产收购等资源竞争领域；从投资规模看，无论是投融资总量，还是投资频数，近几年都开始呈下降趋势。
体育产业私募股权投资的瓶颈在于，体育产业的生态现状和私募股权基金本质属性存在矛盾。我国体育产业现阶段的发展特征是高投入、低产出，这和体育产业结构层次低、技术驱动不足、消费市场供给不足、生态系统不完善有很大关系，但是这种生态系统的构建又需要大规模、长期性的资金投入。私募股权基金本质是基于受托责任的资产负债表业务，资产端的选择，很大程度上受到负债端LP资金的属性影响。目前中国市场层面的资金严重缺乏长期性，因此难以支持大生态系统的进化启动。
国家资本加速体育产业结构升级的基本逻辑
复杂经济学的奠基人布莱恩·亚瑟认为，经济的常态是不均衡的，是有内在升级动力的，动力的来源即是技术进步。这里的技术泛指所有为实现人类目的而发明出来的工具、结构和方法。原有的技术可以通过组合进化创造出新技术，现在的新技术又成为未来新技术的基础。理论上，几种技术通过组合能够带来几百种新技术，只要其中有一些能够对应到消费市场，它们就会被进一步生产创造，拓展现有的技术池和产业市场规模，开启下一步循环。当某个产业技术池中的技术单位超过了一定的阈值，新技术就会呈指数型、连续性生长，产业经济的均衡也会被打破，形成新的产业经济。在新的产业经济中，技术不仅改变了供给，也因为消费者对新经济环境的适应而重塑的消费需求，使产业规模不断扩大。
体育产业要达到产业自发性生长的结果，必然需要有足够多的技术单位和能够使它们充分结合的自由市场。鉴于负债端LP资金的属性，中国市场的私募股权基金在体育产业发展初期，很难长期投入资金来培育这些耗资大、周期长的技术单位和自由市场。
国家资本与一般私募基金LP资金的不同之处在于，国家资本的资金属性为政府资金，投资目的是实现国民经济持续健康发展，并通过政府资金的引导作用和放大效应，撬动更多社会资金投入政府支持的产业领域。国家资本将资金管理权赋予具有雄厚资金、核心技术、先进管理、较强融资能力的大型战略投资者，通过选择性布局，培育技术单位、促进技术结合，结合市场筛选出有经济价值的新技术，加速体育产业结构升级。
国家资本对体育产业的投资，最终会在三个层面产生积极效应：促进体育企业发展、构建体育产业生态、撬动体育领域社会投资。在企业层面，通过对有发展潜力的体育企业注资，可以帮助一批体育企业打开商品或服务市场、加速技术升级。在行业层面，通过资本在体育行业的选择性投资，在商业可持续的原则下，以国家、行业和社会层面的战略投资视角投资布局行业内不同类型的项目和公司，构建完整的产业生态体系。通过在企业层面培育优秀企业发挥示范效应、在行业层面构建出完整连贯的产业生态体系，促进国家资本撬动倍数级社会资本，进一步激发产业活力。
从硅谷到中国：国家资本对产业发展的带动效应
对于硅谷的成功，普遍认可的一个重要因素是硅谷实现了技术的聚集和充分结合。在硅谷的数次技术更新中，新技术都是在旧技术的结合和需求中发展出来的。这里的技术包含狭义的科学技术，也包括风险投资、股权激励等金融和法律技术。从硅谷之父特曼支持成立惠普公司、从海军研究办公室获得政府资助发展电子工程技术开始，硅谷就逐渐开始累积技术单位，并一方面通过组合进化形成新的技术单位，另一方面由旧技术提出新的需求，促成新技术的应用发展。在硅谷技术累积过程中，国家（政府）资本发挥了重要作用，在产业生态尚未构建的技术单位积累阶段，通过战略发展基金培育技术发展，再配合降低风险投资税率等开放政策吸引大量风投进入，加速了技术与产业结合。
在中国，国家资本投入产业发展也有案例。2011年，中国国际电视总公司、中国文化产业投资基金管理有限公司、中华人民共和国财政部、深圳国际文化产业博览交易会有限公司及中银投资资产管理有限公司共同发起设立中国文化产业投资基金，该基金成为我国首只以“中国”冠名的大型产业投资基金。中国文化产业基金成立以来，已经实现多个项目顺利退出，获得回报的同时，助力打造了一批具有影响力的文化企业，促进了文化产业发展。2016年，中金公司在国家倡导发展新兴产业的背景下，成立中金启元国家新兴产业创业投资引导基金，取得了良好的社会带动效应：推动技术创新、促进产业升级、带动大众创业，同时还参与决策制定和产业研究、建立了创投数据库。结合资本市场和新兴产业市场的市场规律，对战略性新兴产业进行倾斜，加速了新兴产业发展。
与其他产业相比，体育产业的独特之处在于体育产业兼具公共产品、私人产品、准公共产品多重属性，形成了一个规模很大的体育消费生态系统，同时社会价值的外溢性很高。截至2017年底，与美国相比，中国人口的规模是4.27倍，国内生产总值（GDP）为62%。据易观测算，2017年中国体育消费市场规模7113.5亿元，约1022亿美元；而普华永道测算当年美国职业体育市场规模为691.36亿美元，美国户外运动协会测算当年美国户外运动消费总额为8870亿美元，体育消费经济规模接近万亿美元。相比之下，中国体育消费市场的经济规模只有美国的近十分之一。从社会价值看，20世纪80年代中国女排冲出亚洲走向世界的过程，对中国人的奋发向上的拼搏精神和国家荣誉感价值巨大，而这种爱国主义情怀在移动互联网时代注意力碎片化之后，可以通过体育运动进行有力的重塑。因此，国家资本投入体育产业，符合现阶段国家经济和社会发展需求，是贯彻国家产业发展政策、推动国民经济健康持续发展、增加国家荣誉认同的重要举措。
有效发挥国家资本力量的保障和着力点
现阶段我国体育产业自身面临着两方面的重要问题：一是产业结构不合理，产业附加值低。长期依赖体育用品制造业，核心产业及相关服务业发展不充分，缺少具有竞争力的核心技术和体育产权。二是资源分散，缺少龙头企业。体育行业上市公司中，无论是A股市场，还是美股市场，上市公司普遍规模不大；另外体育系统的国有企业体量小且较为分散，没有发挥国有企业在行业和资本市场中的引领作用。
从资本市场看，体育产业普遍缺少一些大型投资机构或大型投资项目，这主要是产业、政策、外部条件等因素的影响。第一，目前体育行业的成熟项目偏少，早、中期项目偏多，风险高，与大型投资机构投资方式不相符；脱离整个产业生态链后，单个项目的投资研究成本过高，造成大型投资机构缺乏进入体育行业投资领域的动力。第二，在体育产业投资基金运作过程中，市场环境和行业政策都会对基金投资标的公司的发展产生重大影响，进而影响投资者的投资策略。在我国体育行业发展中，涉及赛事、场馆和教育等重点板块的体育行业政策不连贯、地方落实不到位等现象，都会严重影响投资者的决策。第三，体育产业作为资本市场中的新行业，与传统行业的商业定价模式不同，尚未建立起成熟的资源交易平台，提高了基金投资者的退出风险。
国家资本的进入，是推动体育产业结构升级和资源整合的重要契机，但是国家资本产业价值的发挥，关键在于破除当前市场中对投资者的约束限制，营造良好的体育产业投资环境。这既需要有政府的作为，也需要有专业机构的参与。政府努力营造良好的投资环境，有效发挥政策的引导作用，需要从多方面改变现有制约条件。一是继续加快体育行业市场化改革，减少政府不必要的干预，降低企业投资制度性交易成本，为体育产业发展培育良好的市场环境。二是通过税收优惠、金融支持等吸引投资者进入。地方政府应加快税收优惠政策的全面落地，以及根据当地特色自行研究深层次的税收优惠；提高可抵免税收额度，激发民间投资者的投资热情。三是通过完善知识产权政策法规、健全知识产权评议制度和评议程序，减少项目知识产权风险，使知识产权保护落到实处，保护体育无形资产。此外，还需要引入具有专业能力的私募股权投资机构。私募股权投资机构的专业能力不仅包括专业的基金管理能力和丰富的资本市场资源，能够在融资、决策、投资、投后管理、退出机制等各个流程上体现出专业水准，也包括对体育产业发展特征和规律准确的把握，能够在国家宏观层面把握体育产业发展趋势，并对具体的产业板块的项目特征、内在规律有清晰的认识。
体育产业资本市场是在一定的经济、社会及政策等背景下运行的，目前中国正在经历快速的城市化发展，城市人口比例增加和消费升级已经成为两个显著的特征。这也为体育产业带来新的发展机遇。一是国家产业结构转型和跨行业投资增多，行业转型和跨行业投资成为正常现象，传统的生产制造转向文化体育等服务领域。二是体育消费意识提高，消费人口快速增长。近年来我国居民人均消费水平不断提高，服务性消费人均消费支出比重不断提升，这种消费结构的变化伴随着全民健身意识的提升，势必会带来新的体育消费热点。在这样的背景下，国家资本进入体育产业应抓住三个契机，加速推进中国体育产业结构升级。一是通过体育场馆数字化改造推进体育产业基础设施完善。在欧美等体育产业发达国家的体育场馆中，人工智能、云计算、机器学习、计算机视觉、第五代移动通信（5G）、新材料、光学追踪等高科技已经广泛应用于球员表现分析、球迷观赛服务、运动队市场开发等领域，并诞生了形式多样的体育科技产品和具有核心技术的体育科技公司。我国的体育科技尚处于起步阶段，应该积极发挥国家资本的战略价值，通过选择性布局，培育技术单位，通过技术进化推动我国体育场馆数字化改造，完善体育产业基础设施。二是抓住冬奥会带来的投资机遇。冬奥会的举办对现阶段的中国经济而言将产生重要的带动作用，基础设施建设的大投入能够在一定程度上拉动体育投资增长，冬季运动在全国的普及与推广，也将拉动更多的体育消费。三是以体育系统国有资产投资运营平台建设为契机，发挥国家资本优势，促进体育系统内重要资产、资源的有效整合，培育一批优质体育龙头企业，示范引领中国体育产业发展。
如果能够有效解决体育产业发展存在的政策、环境等问题，把握体育产业发展面临的历史机遇，我们可以预期，国家资本的介入必将能够在体育产业领域快速形成引导和放大效应，撬动千亿级社会资本进入体育产业，加速体育产业结构升级，打开万亿级体育消费市场，促进国民经济持续健康发展。
本文刊发于《清华金融评论》2020年3月刊，2020年3月5日出刊，编辑：秦婷
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