作者：《清华金融评论》, 编辑部
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文/中国人民银行条法司副司长谢丹，中国人民银行金融稳定局交叉性金融业务处三级主任科员吴文光
资管新规及其配套制度，构建了我国资产管理行业的规则体系。产品净值化管理作为资管新规的重要规则，是推动资管业务回归本源、有序打破资管领域刚性兑付的基石。当前，资管产品净值化转型取得初步成效，社会各界关于买者“自享收益、自担风险”的投资理念正在形成。为推动我国资管行业持续健康发展，有必要坚持资管新规基本方向，考虑宏观变量和市场承受力，继续有序推进资管产品净值化管理，顺利实现资管行业转型升级，服务于实体经济高质量发展。
资管产品净值化管理的内涵
资产管理业务涵盖了银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。基于其“受人之托、代人理财”的本质特征，2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）提出对资产管理产品应当进行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险。金融资产计量坚持公允价值原则，鼓励以市值计量，符合一定条件的，可按照企业会计准则以摊余成本计量。
按照企业会计准则22号及39号，金融工具的计量方法可以分为“公允价值计量”和“摊余成本计量”。公允价值是指市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格。公允价值计量方法项下具体包含市值法、收益法和成本法，活跃市场下采用市值法估值，在不具备活跃市场等条件下可以选取第三方估值机构提供相应品种当日的估值净价等估值技术进行估值。而摊余成本计量是指资产以买入成本列示，考虑买入时的折溢价，以实际利率在资产的剩余期限内平均摊销，每日计提收益。摊余成本法可以提高产品净值稳定性，但不加限制地使用会使得产品净值无法反映市场的实时波动，特别是底层资产发生损失时，向投资者反馈的净值可能大幅偏离实时价值，也助长了产品端的预期收益率模式，偏离了资管产品受托理财的本源，因此应当有条件地适用。
《资管新规》及《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》对以摊余成本计量规定了相应的条件，并要求采用适当的风险控制手段，对金融资产净值的公允性进行评估和调整。条件体现为：所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期，或者所投金融资产尚不具备可靠计量公允价值的基础和条件；产品封闭式运作或定期开放且封闭期在一定期限以上。这些条件的设置综合考虑了资管产品的特性、所投金融资产的现金流特性以及摊余成本法的特点，也反映了企业会计准则的要求。
新规出台前各类产品的净值化程度差异明显
新规出台前，同为资管产品，但所采用的估值方法不同，净值化程度迥异。公募基金投资标的主要是流动性较高的标准化金融资产，产品的净值化程度高，如股票基金对底层资产采用市值估值，可每日公布产品净值，投资者可通过持有的基金份额计算收益或亏损。由于自始基本都采取市值法估值，投资者对股票基金建立起类似买卖股票时，在股价上涨时尽享收益在股价下跌时认赔的理念。部分货币基金以“摊余成本+影子定价”估值，即采用“摊余成本法”对持有的投资组合进行核算，但同时采用“影子定价”作为风险控制手段，对摊余成本计量的基金资产净值的公允性进行评估，如“影子定价”确定的净值与“摊余成本法”计算的净值的偏离度达到或超过相应的阈值时需要调整措施，目前也在监管部门指导下探索发行市值法计量的货币基金。而银行理财产品、信托产品等多采用预期收益率模式，银行、信托公司在销售产品时与投资者约定预期收益率，期限届满时按照预期收益率兑付本金与收益，在估值方法上存在过度使用摊余成本法的问题。预期收益率模式的存在，导致投资者长期对银行理财产品的认知等同于高息存款，也成为目前银行理财产品转型的主要难点。
净值化管理构成《资管新规》的基石
净值化管理是资管业务回归本源的前提。《证券法》修订明确资产管理产品的发行、交易的管理办法由国务院依照《证券法》的原则规定，进一步体现了同类产品统一规则的监管理念。从法律关系上看，资管业务是信托关系，金融机构作为受托人，承担信义义务，投资者作为委托人自行承担投资风险、获得收益。“有涨有跌、有赚有赔”的净值化管理，有利于理顺投资者与金融机构的关系，回归信托关系的本源，改变部分资管业务扭曲为债权债务关系的现状。另一方面，资管业务是金融机构的表外业务，金融机构作为受托人收取管理费，不应以自身信用做出保本保收益的承诺。向净值化管理转型，有利于将机构的盈利模式从“类信贷”业务的利差模式，转变为“管理费+业绩报酬”的模式，从经营理念上真正回归管理者本源。
净值化管理有利于平稳化解刚性兑付积累的风险。新规发布前，资管产品较为普遍地存在刚性兑付，相当部分采取预期收益率模式，通过资金池滚动续作、自有资金或第三方资金垫付等方式保本保收益。刚性兑付使银行表外理财产品变成了账外存款，严重损害市场基本规律，造成信用风险在金融体系的累积。当风险累积到一定程度，任何投资者都可能成为最后的接盘者。刚性兑付还助长了投资者漠视风险和追求高收益的投机心理，滋生严重的道德风险，扭曲了市场定价。新规发布后，银行发行净值型产品增多，投资者也在购买产品中逐步自然地接受不保本不保收益。
净值化管理是打破刚性兑付的先决条件。对于资管产品，只有让投资者清楚地知晓产品的价格和风险状况，并充分获取与其承担风险相对应的收益，才能要求其自担风险。预期收益模式中，过度使用摊余成本法计量所投金融资产，基础资产的风险不能及时反映到产品价值变化中，投资者不清楚自身承担风险大小，也就难以让他自担风险。净值化管理有利于实时反映产品价值波动，并传导给投资者，真正实现投资者“自负盈亏”，从而打破刚性兑付，也有利于投资者理性投资资管产品，增强风险意识。
净值化管理将多层次重塑资管业态。净值化转型是一场深刻变革，不仅意味着产品形态的变化，更是机构理念文化、行业环境的革命。净值化管理能够促使金融机构重新审视自身在资管行业的定位，倒逼金融机构革新经营理念，重塑企业文化与组织架构，构筑专业、独立、高效的投研决策体系，提高资产管理和配置能力。具有较强主动管理和资产配置能力的金融机构能够脱颖而出，成为行业引领者，推动我国资管行业的整体竞争力和国际影响力明显提升。
净值化管理有助于优化融资结构，服务促发展、防风险大局。随着产品净值化转型向纵深推进，资金池和刚性兑付的铁律被有序打破以及产品的“三单管理”落实等，资管产品对非标资产的需求将降低，更多转向信息披露充分、定价公允、流动性较高的标准化资产。净值型产品将起到连接普通投资者与资本市场的桥梁作用，发挥直接融资功能，有效提升我国资本市场的深度和广度，改善我国间接融资占比过高的现状，服务和促进我国实体经济发展。同时，流向落后产能及限制性领域的资管资金减少，将有效降低影子银行的风险，并促使机构更多摆脱对通道、嵌套的依赖，降低资管体系的复杂程度和风险传递。
净值化转型成效初显但挑战犹存
制度框架不断完善，净值化转型“有据可依”。《资管新规》从产品和底层资产等多维度确立了净值化转型的方向，同时充分考虑部分非标等资产的特征，在控制偏离度的前提下，允许非标和部分持有到期的债券以摊余成本计量。《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》进一步明确过渡期内银行现金管理类产品、定开式产品的估值要求。行业规范层面，公募基金已建立起《基金法》为基础的估值核算的框架。银行理财新规、证券期货经营机构私募资管细则进一步重申和明确了相关产品公允估值的基本要求。目前各行业协会正在根据相应规范，出台相关产品的估值指引等自律规范，进一步夯实资管产品净值化的制度基础。
净值型产品占比稳步提升。《资管新规》发布一年半以来，金融机构在基础设施建设、估值核算、销售管理、专业人才等方面进行了深入探索，推出的净值型产品已经初具规模。以银行理财为例，银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2019年上半年）》显示，据统计，截至2019年6月末，净值型银行理财产品存续金额为7.89万亿元，同比增长4.3万亿元，增幅达118.33%。2019年上半年，净值型产品累计募集金额21.82万亿元，同比增长86.39%。
净值化转型仍面临不少挑战。一是净值型产品仍需夯实投资者基础。以银行理财产品为例，产品的投资者主要为社会公众，风险承受能力较低，偏好低风险、收益稳定的产品。加之新规出台前，银行理财产品供给集中于预期收益型产品，导致相当比例的社会公众不清楚银行理财产品与普通存款之间的区别，不了解资管产品的本质属性，接受净值型产品需要一个过程。二是过渡期发展净值型产品面临老产品的制约。《资管新规》考虑存量资产处置，为老产品的压降设置了过渡期。过渡期内，存续的预期收益型产品通过配置非标拉长期限、信用下沉等方式获取较高的收益。而净值型产品多以现金管理类、固定收益类为主，侧重于高流动性、高安全性，在产品形态和收益率方面还不占优势，部分产品离真正意义上净值型要求还有差距。
推进净值化管理，有序实现资管行业转型升级
坚持新规基本方向，充分考虑市场承受力，稳妥有序推动。当前我国金融体系总体运行平稳，局部发生的风险事件暴露出此前部分金融机构漠视风险、野蛮开展资管业务给金融体系稳健性带来的不良后果。若不及时整治市场纪律，可能需要付出更高的成本和代价。因此，应不忘防控风险初心，坚定推进资管产品净值化转型，坚持公允价值计量，鼓励采用市值法；同时为符合一定条件的资管产品适用摊余成本估值保留空间。在整个进程中，要充分考虑宏观变量，坚持有序推进，针对市场的变化及时研究反馈，确保平稳过渡。
金融机构提升主动管理和内控能力，适应净值化管理的要求。一是在销售端，做好投资者适当性管理和信息披露。金融机构作为资管产品的供给方，要严格做到“卖者尽责”。充分了解投资者的风险识别和承担能力，为投资者定制或者选择匹配的资管产品。充分尽到提示义务，详细介绍净值型产品的风险收益特征。产品存续期间，严格按照与投资者约定和监管要求进行信息披露。二是在资产端，提高主动管理能力。建立符合资产管理业务本源的内部架构，改善内部激励考核机制，着力培育企业文化，引进和培养投研人才，按照自身禀赋和资源寻找合适的定位。抓住《资管新规》统一规则的制度红利，在底层资产配置上做好布局，把握大类资产趋势性轮动的机会，提高资产配置能力，获取风险调整后的最大收益。三是在内控端，做好风险管理和风险防范。敬畏市场，树立合规经营的意识，摈弃以监管套利赚取超额收益的思路，将净值化管理根植于机构管理文化中，回归管理人本源。建立事前、事中、事后的风险管理体系，适当通过组合投资、资产配置等方式分散风险，并增强对市场风险的评估能力，提高产品投资的韧性，避免净值出现大量和集中回撤。
充分调动各方力量，深化投资者教育。老百姓接受净值型产品、树立“卖者尽责、买者自负”的意识是净值型产品顺利发行的基础。投资者教育是一项长期、综合的任务，需要金融管理部门、行业协会和金融机构通力合作，通过多种形式促进老百姓丰富金融知识，深化其对资管产品风险收益特征的了解，提高民众的金融素养。
资管产品的净值化管理转型前景光明，机遇与挑战并存。需要社会各界共同努力，有序推进净值化进程，建设专业、独立、有韧性的中国特色资管体系，丰富和完善我国金融产品供给，更好地服务于实体经济高质量发展。