作者：《清华金融评论》, 编辑部
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文/新时代证券首席经济学家潘向东，新时代证券研究所宏观团队负责人、首席宏观分析师刘娟秀，新时代证券研究所资深宏观分析师邢曙光，新时代证券研究所银行行业首席分析师郑嘉伟，新时代证券研究所宏观分析师陈韵阳，新时代证券研究所银行行业分析师钟奕昕
一个常识是，长期来看，资本市场收益率是由经济增速决定的，但是现实中存在一些现象，并不是很容易解释。比如，为什么一些国家的资本市场收益率高于经济增速，而有些国家的则是低于？为什么一些国家经济增速不断下降的情况下，股票收益率却能长期保持稳定？为什么有些国家的债券收益率在经济增速周围波动，但是有些国家的债券收益率却严重偏离经济增速？
美国经济增速和资本市场收益率的关系
二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，1950-1970年美国年均经济增速在3.5%以上。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至1990年，美国经济增速下滑至3%。进入1990年代，在信息技术对潜在经济增速的拉动下，1991年至次贷危机之前的年均经济增速仍在3%附近。次贷危机后，美国经济增速快速下降，为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革，美国经济增速触底回升，但是由于缺乏重大科技进步支持，2008-2018年美国经济年均增速只有约1.5%，远低于次贷危机之前。
虽然美国股票收益率和经济增速整体正相关，但是不同阶段存在差异，也不意味着股票收益率一定会随经济增速下滑。美国股票收益率大部分时间都高于经济增速，整体上看，1954-2018年股票年均收益率为5%，高于3%的年均经济增速。但是1971-1990期间，美国股票收益率低于经济增速，这一阶段美国遭受滞胀，经济增速中枢下移，由于企业的杠杆属性，净资产收益率（ROE）下降快速经济增速，加上不确定性预期等因素影响，股票收益率低于经济增速。另外，这一阶段为了抑制通胀，实际国债收益率大幅提高，也可能会拉低股票收益率。
进入1990年代，美国在互联网革命的拉动下，经济增速仍保持在3%左右，由于资本增强型技术进步加快，企业资本回报率上升幅度高于经济增速。次贷危机之后，美国经济增速中枢大幅下滑至1.5%之后，美国股票收益率仍能维持在5%以上，这一方面和美联储货币宽松有关，另一方面也可能由于劳动力薪资议价能力减弱等原因导致资本收入份额上升，而这意味着美国收入不平等的加剧。
美国债券收益率在经济增速周围波动，整体上1954-2018年债券收益率为2.6%，略低于3%的年均经济增速。从收益率均值来看，美国股票收益率大于GDP增速，但是债券收益率略小于GDP增速。因为实体经济投资回报率相比国有债券存在资本溢价，而由于企业加杠杆，股权投资回报率一般也会大于实体经济投资回报率。如果资本持有者在收入分配中的优势扩大，实体经济投资回报率要高于经济增速，而股权投资回报率则会更高。
大部分时间美国十年期国债收益率和实际经济增速正相关，但是2000年之后，两者开始负相关。这可能因为，国外资本对美债购买，在为美国经济主体提供资金，有利于美国经济增长的同时，也会保持美国国债收益率处于低位。由于美债尤其是十年期国债被视为“无风险”资产，外国投资者出于对安全资产的配置需求，提升对美债的购买。自2000年以来外国投资者持有美债总额连年上升，这背后的原因可能是，一方面，全球化环境下，中国等高储蓄国家对美贸易顺差扩大，然后再购买美债，这相当于其他国家将储蓄转移到美国；另一方面，缺乏大的科技进步引致全球经济增速不断下滑，加上互联网泡沫破灭、次贷危机、欧债危机等经济危机频发，全球安全资产需求增加。
日本经济增速和资本市场收益率的关系
二战之后，日本经济自1950年初开始恢复增长，并快速赶超一些发达国家，1953-1970年期间，日本经济实现年均9.2%的高增速。但随着后发优势的逐渐退去，日本经济增速从1970年之后开始下滑。在尼克松冲击和第一次石油危机的影响下，日本通胀率高企，日本政府从刺激性政策转向紧缩的货币政策与财政政策，虽然成功抑制了通胀，但日本经济增速在1974年创下二战后首次负增长，并且从1974年之后，经济无法回到过去的高增长，1971-1990年期间，日本经济增速中枢下移至4%附近，完成了经济增速换挡。1990年代初房地产泡沫破灭之后，日本经济增速中枢进一步下移至1%。
整体来看，1953-2018年日本股票收益率为5.5%，高于4.3%的经济增速。进入1970年代，日本经济增速完成换挡后，股票收益率在1983年之后反弹，从1983年的-0.2%上升至1989年的17.2%。为何经济增速中枢下移，股票市场能走牛？
企业盈利不等于实际GDP增速，虽然日本GDP增速下降，企业盈利水平却在上升。转型阶段盈利水平上升主要得益于产业结构优化与行业集中度提升，资本在收入分配中占有优势。精密仪器、汽车制造、电器机械等高端制造业强劲扩张并逐渐成为日本新的主导产业，钢铁、化工、造船等传统制造业盈利先保持低迷后受益于行业集中度提升而回升。
1990年代初日本房地产泡沫破裂之后，企业资产负债表恶化，生产经营能力恶化，1991-2018日本股票收益率下降至1.3%，但仍高于1%的经济增速。当然，始于2002年9月的日本央行购买股票，以及后来的量化质化宽松(QQE)，都对日本股票收益率有所支撑，否则，股票收益率可能要低一些。
另外，我们还发现1971-1990年，国债收益率和股票收益率成正比，这可以是因为一方面日本资本管制放松，加上储蓄率下降，国债利率上升，但同时日本经济结构调整，国债收益率上升对股票估值影响弱于盈利改善。1991年之后，日本经济增速下滑，企业盈利恶化，利率对估值的影响显示，国债收益率和股票收益率成反比。
在1980年之前，日本国债收益率和经济增速并不存在显著的正相关关系，而且日本国债收益率长期低于经济增速，这可能和日本储蓄率较高以及资本市场管制有关。二战后，日本为了快速追赶发达国家，采取国家主导产业规划的方式，同时为了方便企业融资，对资本市场进行管制，利率严重低估。
1970年代，主要发达国家均遭受了滞胀，为了应对滞胀，经济自由化思想开始流行，各国资本市场管制逐渐放松。1980年左右，日本储蓄率开始下降，加上资本市场逐渐自由化，日本国债收益率向上的同时，经济增速向下，最终两者收敛。1980年之后，日本国债收益率和经济增速的关系变得显著正相关，随着经济增速的下滑，国债收益率整体上呈下滑态势。但是由于储蓄率也在下降，资本供给减少，这导致日本国债收益率的增速虽然在下降，但是仍高于经济增速。储蓄率下降的背后原因，一方面可能是经济增速在下降，另一方面，是由于日本老龄化日益严重，老年人相比年轻人储蓄少、消费多。1980年日本65岁及以上人口占总人口的比重为9%，此后快速上升，1995年达到15%，2000年达到20%，2015年进一步升至26%。
韩国经济增速和资本市场收益率的关系
韩国经济从1960年代初开始起飞，利用了短短三十年时间完成了工业化，1961-1990年韩国年均经济增速高达9%。1990年初期韩国经济开始显示出增速换挡迹象，韩国经济增速下滑，但在初期不肯接受经济增速下滑的现实，仍然通过加杠杆刺激企业投资来拉动经济增长。1997年亚洲金融危机之后，韩国被迫接受经济增速中枢下移的事实。1998-2017年韩国年均经济增速为4%，远远低于亚洲金融危机之前。
和美国、日本一样，整体韩国股票收益率与经济增速整体上正相关。大部分时期，韩国股票收益率低于经济增速，1977-2017年韩国股票收益率均值为4.85%，略低于GDP增速均值6.47%。亚洲金融危机之前的1977-1996年，股票收益率均值仅为4.03%，远低于8.95%的经济增速。但是在韩国经济增速中枢下移以及经济换挡完成后，股票收益率高于GDP增速，1997-2017年韩国股票收益率均值为5.66%，高于GDP增速均值4.1%。原因可能是韩国完成产业升级，经济增长模式与产业结构发生改变，资本增强型技术进步加快，资本获得的收入分配份额增加。
国债收益率和名义经济增速的关系分两阶段来看。1980年之前，韩国国债收益率低于经济增速，且和经济增速没有相关关系，这可能因为韩国存在资本市场管制，同时储蓄率较高。1980年左右韩国也遭受严重“滞胀”，货币政策收紧，实际国债收益率上行，经济增速下滑，两者在1980年收敛在一起，此后国债收益率和经济增速同趋势变动。为了应对“滞胀”，韩国进行了一系列结构性改革。以1981年放开企业短期融资商业票据利率为标志，韩国开始不断推进利率市场化，此后，国债收益率和经济增速正相关，一直围绕着经济增速波动。
中国经济增长率和资本市场收益率关系
中国实际股票收益率和经济增速存在正相关关系，中国股市整体上能反应经济形势。同时，整体上中国股票收益率低于经济增速，考虑到债券收益率也低于经济增速，中国整体资本市场收益率可能低于经济增速。原因可能是，中国的储蓄率较高，资本边际报酬低于经济增速。还可能因为中国的上市公司并不是效率最高的，非金融上市公司ROE低于整体实际经济投资回报率。不过，分阶段来看，加入WTO至次贷危机这段时间（2002-2007年）是中国经济增长的黄金时期，市场对后续中国经济增长预期良好，股票收益率高于经济增速。次贷危机之后，中国经济外需减弱，加上不断恶化的结构性因素，经济增速不断下滑，企业ROE不断下滑，股市收益率也随之下降。
中国实际和名义十年期国债收益率分别远远低于实际和名义GDP增速，即使考虑到风险溢价也是如此。这和其他国家的经验事实明显不一致。1980年前后，美日韩等国的国债收益率向经济增速收敛，此后围绕经济增速波动，而中国的国债收益率却明显低于经济增速。原因可能有两方面：
第一，中国储蓄率较高。长期情况下，资本边际收益率等于经济增速，这里的前提是消费最大化，此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升，资本供给增加，资本价格（利率）将会下降。中国的储蓄率长期高于35%，而美国储蓄率只有百分之十几。虽然2008年之后，受收入增速下滑、消费观念改变、社保体系日益完善等因素影响，中国储蓄率有所下降，但是仍维持在40%以上。中国储蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。
第二，中国资本市场管制。中国长期的利率管制，压制了国债收益率，这既利于政府融资，也利于企业融资。我国从1996年开始进行利率市场化，目前虽然名义上完成了利率市场化改革，但是金融市场仍不是完全竞争的，利率市场化也有待进一步推进，这也是导致我国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。
虽然中国名义国债收益率和名义GDP增速存在正相关关系，但是当控制通货膨胀之后，正相关关系消失，也就是说通货膨胀同时影响了名义利率和名义经济增速。实际上，中国实际国债收益率是和实际经济增速成反比的，这也从侧面证明了中国国债收益率和经济增速的背离，中国利率不符合黄金利率规则。中国实际国债收益率和实际经济增速成反比可能是相互负向影响，也可能是第三方因素导致两者反向走势。首先，中国GDP增速滞后项对实际利率有负向影响。当经济增速上升，收入增加，储蓄率上升，进而导致利率下降。反之亦然。其次，实际利率滞后项对中国GDP增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率，来稳定经济。经济出现下滑时，实际利率下滑，经济主体融资成本下降，消费和支出增加，经济增速上升。反之亦然。
中国资本市场展望
资本收益率受人口增速、技术进步速度、资本收入份额、储蓄率等因素影响。经济增速下滑，并不一定意味资本回报率下降。美国、日本、韩国资本市场表明：第一，虽然股票收益率和经济增速整体正相关，但是不同阶段两者关系不同，经济增速下滑不意味着资本回报率一定下降。资本增强型技术进步加快、产业集中度增加等因素，会导致企业ROE、股票收益率增加。美国1991-2007年之后，虽然经济增速中枢低于此前的1951-1990年，但是股票收益率却大幅提升。即便是次贷危机之后的2008-2018年，美国经济增速下滑至1.5%左右，股票收益率仍能维持在5%。日本的1970、1980年代以及韩国1998年之后也是如此，主要原因是产业升级完成，经济增长拉动力量转向资本增强型技术进步，资本收入份额上升。
第二，越是依靠资本增强型技术拉动的经济体，股票市场收益率越高于经济增速。在追赶经济体工业化前期，经济增长主要靠要素投入拉动，此时，政府往往会鼓励储蓄、甚至进行资本市场管制，投资往往处于“经济动态无效”状态，即所谓的“过度投资”，投资回报率、股票回报率就会低于经济增速，比如日本的1950、1960年代，韩国的1990年代之前，中国目前可能也是如此。但是一旦经济增长过渡到资本增强型技术拉动，资本收入份额增加，企业投资回报率、股票回报率会上升至高于经济增速。
第三，债券收益率和经济增速的关系需要分阶段来分析。1980年之前，美国、日本、韩国由于受资本市场管制、储蓄率较高等因素影响，长期国债收益率均低于经济增速。滞胀导致长期国债收益率向上，经济增速向下，两者最终收敛在一起。此后以解决滞胀为契机，这些国家进行了利率市场化，利率市场化会拉升国债收益率，利率市场化完成之后国债收益率在经济增速周围波动。
我国的发展阶段可能相当于日本的1970年代初、韩国的1990年代初，都面临着经济增速中枢下移阶段。这个阶段，资本市场容易受到盈利恶化的影响。不过也要看到，我国进行的供给侧改革，不仅会改善当前的盈利，而且也会增强企业未来的盈利预期；我国上市公司质量不断改善，上市公司ROE也会上升；我国产业结构持续升级，资本增强型技术进步较快，进而提升资本回报率，以上这些都将会反应到资本市场。从更长期的角度来看，随着中国老龄化的加剧，储蓄率将持续下降，中国高速投资将不可持续，资本的边际回报率将会上升。中国整体资本市场收益率可能会从低于经济增速过渡到高于经济增速。
我国目前国债收益率增速远低于经济增速，这可能因为我国储蓄率，以及利率并未完全市场化，随着我国老龄化日益严重、居民消费观念变迁、社保制度更加完善，储蓄率会持续下滑。另外，我国资本市场也会继续加大改革开放，在未来某个时期，我国国债收益率可能向上和经济增速收敛，此后围绕着经济增速波动。
当然，本文主要结论是通过归纳少数国家经验得出的，每个国家的情况都不同，尤其像中国这样的大国，未来的产业结构可能高中低端都保持较大的规模，这对中国资本市场的影响是巨大的，未来中国资本市场可能会走出自己的道路。
本文摘自中国证券业协会2019年优秀课题，经作者授权发布，编辑：秦婷
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