作者：清华金融评论
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文/财新智库莫尼塔研究钟正生、姚世泽
北京时间3月16日凌晨5点，美联储再度紧急降息，幅度达到100BP，将基准利率调降至0-0.25%的目标区间。同时启动规模达7000亿美元新一轮QE，将购买5000亿美元的国债和2000亿美元的MBS，并从本周一开始分期购买400亿美元。但3月17日开盘后不久，美国标普500开盘暴跌，直接触及7%的第一级熔断阈值而暂停交易15分钟，这是3月9日来美股第三次盘中熔断，显然可见市场对美联储的常规举措基本“无感”。对于美联储将基准利率降为0后，未来可能会推出的政策，本文猜想如下：
负利率
实行负利率政策最典型的是欧央行。2014年6月11日，欧央行将存款便利利率降为-0.1%，随后分四次将存款便利利率逐步降低至-0.5%。负利率刺激经济的主要作用机制在于：商业银行在央行存钱不仅没有利息，反而要支付一定费用，从而刺激商业银行将钱投放到市场，拉动私人投资和消费。不过时至今日，负利率政策的争议仍然非常大。从实施效果来看，欧央行实施负利率后，经济增长和通胀直到2017年才有所起色，随后又迅速下行。同时，金融机构开始大规模持有政府债券，推动国债收益率大幅下行，出现了负的10年期国债收益率。
2019年12月19日，瑞典央行加息25个基点至0%，结束了实行近五年的负利率政策，并且预计利率将在较长时间内维持不变。但是从数据上来看，瑞典彼时的经济形势并没有明显改观：实际国内生产总值（GDP）增速比2015年还要更差，PPI出现了十分明显的下滑，经济依然面临着通缩的压力。按照传统的经济学理论，在经济表现不佳的情况下，央行不应该加息，但是瑞典央行却选择加息，这表明负利率政策可能已经对经济产生了比较大的影响。这可能意味着一个发达市场货币政策的转折点，负利率政策在实行了7年之后，对经济和金融反而可能起到了负面的作用，如今已经迎来了央行的再审视。此前，美联储曾经多次表示过，负利率会对商业银行利润造成严重影响，货币宽松传导渠道并不通畅，不会采用负利率政策。因此，预计美联储实行负利率政策的可能性不高。
QE+收益率控制
实行该政策最典型的是日本央行。2013年4月4日，日本央行开始实行新的QE政策，被称作质化和量化宽松（QQE）。其核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，而日本央行购买资产类别不仅仅是国债，还加入了企业债、股票、REITs等资产。根据日本央行的资产负债表，截至2020年3月10日，日本央行总资产为588.77万亿日元，其中日本政府债券占比84.06%、ETF基金占比4.94%。2016年9月，日本央行增加了长端收益率控制政策，通过买卖10年期日本国债，使长端收益率稳定在0左右，并将政策目标从基础货币转变为10年期国债收益率。政策实施后，日本的货币供给、利率、就业、财政、消费、通胀等重要指标均有了比较明显的改善。
我们认为“QE+收益率控制”是美联储最可能实行的一个政策。具体措施方面，有以下几点可能：
一是QE的规模将会继续扩大。我们进行了一个大致计算：从2008年底开始QE，到2014年底结束QE，美联储净购买了大约2万亿美元的长期国债，拉低了长期美债期限溢价105BP。如果考虑到国债供给规模的增长，那么目前美联储购买2万亿美元的长期国债，将会拉低长期美债期限溢价50BP左右。因此，2万亿美元QE的效果，大致可以等同于降息50BP。本次QE的规模为7000亿，大致相当于降息17.5BP，可以说规模并不大。因此预计美联储后续QE的规模会继续扩大。
二是QE购买的资产种类将扩大，可能包括企业债和股票（或者股票ETF）。本次QE购买的资产是5000亿美元国债和2000亿美元MBS，一方面是考虑到法律限制问题，美国《联邦储备法》规定美联储只可以买政府债券，2008年全球金融危机时美联储曾购买过MBS，因此国债和MBS的购买并没有法律上的限制；另一方面，近期美国MBS利率也上升的非常快，也有缓解MBS风险的原因在内。
而此次市场震荡的主要原因是企业债务（尤其是高收益债）和股票流动性，美联储买国债的交易对手是国债交易商，买MBS的交易对手是房地产领域，买国债和MBS并不能很好解决企业债务和股票流动性的问题。因此，后续美联储扩大QE的资产种类，将企业债和股票包含在内的可能性比较高。美联储若要购买股票，可能不会直接入市购买，而是选择购买ETF，因为ETF产品是美股杠杆率最为集中的地方，也是最容易发生风险的地方。根据我们的测算，如果按照规模进行加权，则美国国内ETF的平均杠杆率大致为3.42倍。
另外，关于美联储买企业债和股票ETF的可行性问题，有以下三点需要注意：第一，《联邦储备法》确实规定了美联储只可以买政府债券，修改法律确实需要国会通过，在民主党掌握众议院的情况下，国会同意修改法律的可能性确实不高；第二，《联邦储备法》第13条第3款规定：在“不寻常和紧急情况下”，如果有五个或以上美联储理事会成员表决同意，美联储可以向“任何个人、合伙企业或公司机构”提供资金；第三，2008年3月，伯南克就是以这个条款为依据，向贝尔斯登提供了130亿美元的贷款，当时并没有修改法律。实际上贝尔斯登并不是银行，原则上并不归美联储监管。
三是美联储可能会辅以收益率曲线控制。日本央行通过引入长端收益率控制，形成了“QQE withYield Curve Control”的一揽子货币政策计划。实行收益率曲线控制有三个好处：一是保证10年期国债收益率不下降得过低，从而保证银行体系的利润；二是美联储能够根据情况，随时调整购买国债的量，更加灵活执行货币政策；三是通过对不同期限国债的购买，可以打造出央行需要的收益率曲线。未来若10年期美债收益率逐渐趋近于0，那美联储实行收益率曲线控制的可能性也会越来越高。
MMT（现代货币）
MMT理论在美国得到了很多人的支持，包括桑德斯在内的很多民主党议员、以及华尔街的很多经济学家都是MMT理论的坚定支持者。MMT理论的核心思想是：财政政策在逆周期调节中应当发挥更大作用，财政赤字不应成为政府支出的硬约束；货币政策需要为财政支出融资，也就是央行需要直接向财政部购买国债，实行“财政赤字货币化”。
在目前形势下，MMT理论确实有着一定的现实意义：美联储货币政策对经济起到的作用并不明显，财政政策对经济的作用可能更大，而且财政政策可以精准调控，比如定向支持页岩油企业、支持医疗机构、为国民进行免费新冠肺炎测试和治疗等。但美国的财政赤字率和政府债务占GDP比重均偏高，欧洲更是有《马斯特里赫特条约》规定的赤字率限制。因此，发达经济体财政扩张空间很小，MMT则可以比较有效地解决这个问题。
但在美国实行MMT也有两个非常现实的阻碍：首先，美联储独立性问题。MMT意味着央行为财政埋单，完全丧失了央行独立性。而在2019年，美联储四位前主席沃尔克、格林斯潘、伯南克、耶伦联合发表署名文章，呼吁保持美联储独立性。当然，这一呼吁也是对特朗普总体“敲打”美联储的反应。其次，财政刺激方案能否出台的问题。3月13日，特朗普宣布美国进入应对疫情的紧急状态，联邦政府将启动500亿美元的紧急资金储备。但美国政府早已债台高筑，举步维艰，且陷入党派之争难以自拔（图4）。若特朗普想推出新的财政刺激方案，该方案必须在美国国会通过。目前，共和党在参议院占多数席位，但民主党在众议院占多数席位。对民主党来说，这或许是一个把特朗普拉下来的好机会，因此财政刺激方案能否出台、究竟能有多大规模确实存在着一定的不确定性。
总结与展望
以上我们分析了美联储降息+QE政策的局限性，以及利率降为0后，美联储可能会使用的3种政策工具。综合来看，美联储未来实行“QE+收益率控制”政策的可能性要更高一些，其中QE的规模将会更大，QE购买的资产种类也将扩大，很可能包括企业债和股票ETF。而负利率与MMT均存在着比较明显的阻碍因素，负利率政策的主要阻碍因素是商业银行净利润受损，MMT理论的主要阻碍因素是美联储的独立性和财政刺激方案能否出台。
本文经作者授权发布，编辑：谢松燕
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