作者：清华金融评论
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文/国开金融正局级资深专家修军，中国社会科学院投融资研究中心副主任徐枫
新冠肺炎疫情短期内给我国实体经济产业链造成了重大的冲击，目前出台一系列的救助政策从财政、金融、社保等多方面着手给予托底支持。但从金融支持层面来看，我国以信贷为主的金融体系无法修补产业面临的全部问题，加大针对中小企业的直接投资是解决问题的根本出路，我国的金融体系必须据此进行重大改革。国际上利用产融结合弥补股权资金不足已经有一定的成功经验，利用政策性金融机构提振产业投资的做法可供我们借鉴，我国在金融领域也一直尝试创新缓解直接投资不足。借鉴国内外的经验，通过政策性金融机构建立股权投融资的体系，形成政府指导和市场运作紧密结合的运行机制，可以迅速化解中小企业面临的危机，系统解决实体企业股权资金短缺问题，防范中国经济可能由产业链断裂而带来的系统性风险。
新冠肺炎疫情对中小企业的冲击可能演变为产业链断裂
新冠肺炎疫情给我国中小企业造成了严重的冲击。根据工信部数据，截至2月26日，我国中小企业复工复产率为32.8%。但本次疫情对更多中小企业而言，可能成为压垮融资本身就较为困难的中小企业的最后一根稻草。清华大学经济管理学院、北京大学汇丰商学院联合调研了995家中小企业，涵盖了餐饮、零售等多个行业。数据显示，其中34%的企业账上现金能维持生存的时间只有1个月，33.1%的企业可以维持2个月，17.91%的企业可以维持3个月，也就是说85%的企业账上余额仅够最多维持3个月。渣打银行最新公布的2月份中国中小企业信心指数（SMEI）降至40.5的历史新低。
新冠肺炎疫情可能会带来产业链的断裂。短期来看，疫情已经对实体经济产生了严重的冲击。若政策调控和帮扶力度不足，则短期的冲击有演变成产业链断裂的风险。我国绝大多数的产业链的末端环节都是由中小微企业提供服务，中小微企业的经营困境将会在很大程度上影响整个产业链的运营，进而对复工后大型企业的经营也造成较大的压力。产业链环环相扣，上下游中小企业倒闭、复工不同步等将导致部分产业链面临重构风险，尤其是纳入全球经济的产业链更面临着严峻的考验。现代汽车在中国大规模采购的汽车零部件线束出现短缺而造成被迫停产，正努力提高在韩国和东南亚的工厂产量，以弥补来自中国的供应中断。一些大型电子企业认为不少中小电子企业将会倒闭，疑虑后续的供应链能否通畅，若下游客户恢复工情况较差，公司产能利用率压力就会很大，直接带来自身的生存压力。2月份，国家统计局公布的综合PMI产出指数为28.9%，比上月下降24.1个百分点，表明2月份经济整体受疫情冲击巨大。
应对新冠肺炎疫情恢复经济的关键在于针对中小企业的精准救助。极端的压力测试使社会普遍认识到，救助中小企业就是救产业，就是救助中国经济。在整场抗疫战争中，保经济是另外一个主战场，而保经济就要保护中小企业，重点就是解决它们的现金流，只要帮助他们解决了现金流的问题，中国经济的循环就能跑起来。这个时候扶持中小企业，其方向是最精准的，杠杆效应也是最大的。因而必须针对中小企业的特点和需求出台重大金融措施，全力打赢这场战役。
以信贷为主的金融体系无法根本解决目前产业的问题
目前的金融手段还难以满足中小企业生存和发展的需要。疫情发生后，国家有关部委和地方政府迅速出台了一系列救助政策，可以说集现有政策之大成，目前起到了一定的效果，但不能掉以轻心，需要从更长期角度来防范疫情可能带来的风险和冲击。本次疫情后出台的政策还是以积极的财政政策和灵活适度的货币政策为主。针对此次疫情，金融资金支持中小企业政策主要在几个方面，提供了8000亿元专项再贷款额度支持中小企业，降低了再贷款利率，允许对企业现存债务进行接续，加大信贷增量支持，放宽了信贷结构的要求，地方政府也出台了一些增信的措施。但从目前调查的结果看，这种希望短期用加大杠杆的方式定向支持中小企业的做法同银行现有的风险防范体制是相矛盾的，资金落地效果还有待观察。资金流向银行，只能贷给符合银行信贷条件的企业，或者在信用边缘、增信后符合条件的企业，大部分企业还无法获得贷款支持。根据清华大学和社科院的调查，目前只有4%的企业缓解了现金流压力，而高达75%的企业认为现金流压力尚未缓解，疫情的持续会使更多的企业倒下，中小企业的脆弱可见一斑。我们也需要防范历史上宏观刺激最终所产生的负面效果。
我国以信贷为主的金融体系在应对危机和调整时有明显的短板。目前金融机构无法满足中小企业的救助需要，问题的根源在于我国的金融体制缺乏权益类资金的融通环境。我国传统社会信用观念和居民直接投资理念薄弱，导致大量闲置资金只能进入商业银行，实体企业获取直接融资较为困难。2018年12月，我国社会融资存量200.75万亿元，其中人民币贷款占比高达67%，直接融资(包含企业债券和股票融资)合计占比仅为13.5%。同期资本市场发达的美国直接融资比例为89.9%，银行主导型国家，如日本和德国直接融资比例分别为69.2%和74.4%。直接融资比例过低，不仅不能缓解实体企业融资需求压力，难以支撑企业技术创新和结构调整，更无法抵御像本次疫情所带来的系统性风险。我们的信贷政策监管是参照英美的监管体系，而企业的资本金来源又同英美有根本的区别，因而在产业链下游的中小企业正常时期本来就很难得到企业发展的融资支持，这也正是中国产业转型升级的挑战，在遇到目前这种系统性危机的时候，企业的风险更大，银行提供流动性支持的可能性更小，产业发展面临着系统性的风险。通过暴露出的问题我们认为必须加大我国金融体制改革的力度，出台新的政策保证经济发展的动力基础得到巩固。
加大针对中小企业的直接投资力度是解决问题的根本出路。我国经济发展到现阶段直接融资环境不畅已经难以满足企业正常发展需求，更难以应对危机和挑战。解决这个结构问题国际上有成功的经验值得我们借鉴，德国和日本同我国一样是银行主导型国家，为解决投资问题，允许多种金融业态混合发展，全方位服务实体企业。金融机构持有实体企业股权，综合融资比例高达80%。以这两个国家为代表的产融结合实际上是走的金控模式，在国家层面较好地解决了信贷资金转为股权融资的问题，也使得产业链组织的比较完善。另一方面国际上采用政策性金融机构专项扶持中小企业投资的做法可供我们借鉴。一是美国中小企业投资公司计划（SBIC）。1958年美国开始推出SBIC项目，为合格中小企业投资公司和基金提供长期股权投资资金。截至2017年，累计投资超过700亿美元，服务20万个创新项目，成功培育出苹果、惠普、英特尔等创新型企业。二是德国复兴银行的经验。1948年德国开始筹建复兴银行，在原先支持基础设施建设的功能上逐步转变为服务中小企业投资。目前德国复兴银行中创新型中小企业业务占比近50%，以中长期贷款、夹层融资、股权投资为主，为中小企业发展提供了长期稳定资金支持。这些国家根据自身经济发展的需要主动修补结构上的问题，引导资金流向了经济最需要发展的中小企业，我们完全可以学习借鉴，通过金融创新来实现。
现行体制为解决产业投资的努力缺少系统性制度性安排。为缓解产业投资资本金缺口，各级政府牵头成立了产业引导基金，目前规划了总规模四万多亿元的引导基金，但是除了少量财政直接注资，绝大多数还是来自于金融机构。在现行的金融结构下，为了解决投资资本金的缺口，大量银行资金进入资产管理领域，试图通过明股实债实现这种转变。资管新规发布前，截至2017年末，不考虑交叉持有因素，我国资产管理行业总规模已达百万亿元。资产管理业务规模高速增长部分缓解了实体企业融资难题，但期限和责权错配等导致资金更多地流向房地产和虚拟经济，无法有效补充实体企业资本形成。为克服这种混乱出台了资管新规，但同时也使金融机构提供的资本金来源受到较大影响，这种制度性安排遇到了挑战，一级市场资金来源更加紧缺。为应对疫情影响，央行表示资管新规有可能推迟执行，但无法从根本上解决问题。解决股权融资来源还是缺少系统规范的渠道，投资供给侧和需求侧的巨大差异是产生矛盾和混乱的根源，必须在供给侧予以改革。
用政策性金融手段建立长期支持中小企业投融资机制的思考
我国的金融体系必须进行供给侧改革以应对目前的挑战。总的来看，我国对于直接投资的严重缺失是在逐步加深认识，本次疫情更使得这个问题突出出来。中央也反复强调要丰富和完善多层次的资本市场，但在操作中，包括股票市场的建设在内，我们还是在探索阶段。我们目前对金融机构的监管借鉴美国模式强调分业经营，但对于解决直接投资不足问题却没有借鉴国际经验结合我国实际情况大胆推进。这种金融结构只能适应产业链下游的发展和扩张，竞争能力和抗风险能力较弱，不能满足产业的发展需要，更不能抵御像这次新冠疫情带来的全球性的系统风险，本次应对我们必须出台重大举措，调整我们的金融结构以应对挑战。结合我国的实际，在银行业全面进行混业经营难度较大，可以借鉴国际经验在政策性金融机构系统地开展股权融资业务实现这个结构调整。
我国在财政金融领域一直尝试创新缓解直接投资不足。针对直接投资来源不足的现状，我国除了不断完善资本市场外，一直在金融领域尝试补足这个短板。一是专项发行专项金融债和政府债用作资本金。近年来，国开行、农发行发行基建专项金融债，以股权方式投入项目资本金，总规模近2万亿元，缓解了地方基建投资资金压力。目前对于一些重点项目，也主动放松了资本金的比例要求。二是软贷款。本世纪初，国开行发放软贷款作为项目资本金使用，支持国家重大项目建设。三是设立直接投资基金。2009年国开行成立资金规模500亿元的直接投资机构，利用注资和贷款等方式有效开展国际双边合作基金、债转股和直接投资业务。同时，牵头设立并管理规模600亿元首支国家母基金“国创母基金”。2014年开始，注资并管理总规模达1387亿元的国家集成电路产业基金。这些实践虽然不能全面系统地解决股权融资问题，但是为政策性金融机构开展投资业务积累了有益的经验。
通过政策性金融机构系统地提供股权投融资服务。如前所述，通过政策性金融机构开展股权投融资服务国际国内都有一定的经验，美国政府在2008年金融危机时直接入股救市的举措更是给我们很好的启示，我们完全可以用政策性的手段在我们的市场还不健全的时候调整投融资的结构，加大对中小企业的投资力度，在目前的特殊时期救助中小企业，逐步形成长效机制。目前由政策性金融机构给中小企业提供股权融资救助，之后转变成长期系统的服务，具体建议是：一是适当松绑当前禁止银行开展投资业务的相关规定，允许政策性金融机构在风险可控前提下，为产业投资机构提供股权投融资服务。二是允许政策性金融机构利用国家主权信用，适当募集资金用于直接投资。建议批准政策性金融机构针对直接投资业务每年单独发行数千亿元的长期金融债，以母基金、夹层融资、股权投资等方式支持产业升级。尤其在目前这个时期，要尽快募集和投入，以解决目前中小企业的生存危机。三是放宽直接投资资本约束。对政策性金融机构开展股权投资业务，从资本充足率约束方面给予更多柔性空间，可参照政策性债转股的风险权重进行监管。
应该建立起政府指导和市场运作相结合的运行机制。大量的中小企业是市场最活跃的部分，数量庞大，必须走政府指导和市场运作相结合的模式才能有效实施，也能保证资金使用的安全，避免带来新的风险。具体做法可以考虑：一是借鉴美国SBIC项目经验，主要以母基金方式给予产业私募和创投基金提供支持，既能保证实体企业的主导地位，又能发挥金融机构的风控优势，同时又能较好地分散个别项目的风险。目前市场上的基金面临资金来源少、回报要求高和期限短的矛盾，大量的中小企业无法满足投资条件，缺少一般中小企业投资对应的权益类金融工具，通过提供长期限低回报的母基金资金来源，将打通PE、VC到中小企业投资的通道，救助和扶植大量的中小企业发展。二是根据产业集群发展需要，会同相关产业和科技部门指导，分领域同市场化专业投资机构合作设置专项母基金，加快开展产业投资培育工作。尤其针对此次疫情的影响，重点梳理受影响较大的产业链条，有计划分步骤的对相关产业进行投资救助，随着疫情的好转逐步把重心转到产业的培育和升级上来。三是采用市场化机制保证投资风险控制能力。借鉴国际经验，发挥专业的投行和投资机构在项目投资管理的作用，发挥其募投管退的专业作用，将利益和风险同投资机构适度挂钩，以保证投资的规范运作。同时要求投入到中小企业的投资以少数股权、夹层股权为主，投资机构收费适度降低。政策性投资理论上是有国家信用兜底的，但只要同市场紧密结合，资金的使用效率是有保证的。2008年时美国救市的投入很大，但最后投资机构归还投资和利息的时候，还给政府获得了不错的收益，既实现了救市，还给国家做到了不错的回报，这点可以给我们很好的启示。
本文经作者授权发布，编辑：秦婷
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