清华金融评论

不同于市场份额、券商排名这类传统衡量券商声誉的指标，在张学勇和张秋月合作撰写并发表于《金融研究》的文章中，以IPO造假披露为新的研究视角，探讨了IPO造假披露之后，券商声誉损失及该券商再承销的公司IPO后市场表现。

如何衡量券商声誉高低

在公司首次公开发行（IPO）中，券商扮演着举足轻重的作用。由于发行者、投资者之间存在严重的信息不对称，券商作为专业的第三方机构，能够有效地减轻各个参与者之间的信息不对称。值得注意的是，作为追逐利益的参与者，券商同样可能为了获取更高的承销费用或一时利益而粉饰企业财务数据、包装企业上市。即便券商不存在这样的行为，也有可能由于券商自身专业能力不足而不能准确地向公众传递公司的价值等信息。在这些情况下，券商声誉就显得格外重要。投资者可以依据券商声誉的高低来判断券商是否具有职业操守、是否具备足够专业的能力。

已有研究主要使用券商公告排名和券商市场份额来判断券商声誉的好坏。这两个指标确实与券商声誉紧密相连，但是仍然不够准确。具体而言，当券商排名靠前、市场份额占比很大时，该券商并不一定就是声誉高的券商。在中国市场上，由于不存在类似美国的墓碑公告，因此学者们大多使用市场份额来衡量券商声誉的高低。由于中国资本市场的特殊性，券商的市场份额可能受到行政管制、垄断等因素的影响，而并不完全是由市场竞争所产生的结果。此时若单纯以市场份额来判断券商声誉的高低，就可能存在一定程度的偏差。

以某券商为例，根据Wind数据显示，在2010年和2011年，无论是承销IPO的数量还是募集资金总量，该券商均名列行业前茅。若以市场份额衡量法来计算，该券商应当拥有高声誉，但事实却并非如此。由该券商所承销的上市公司接二连三被披露IPO造假，这些被披露的造假案例使得投资者严重质疑其作为第三方机构的认证能力。在中国市场上，诸如这样的案例并非个例。由此观之，衡量券商声誉的高低并不能仅仅以市场份额的大小作为指标，IPO造假披露可以作为更为直接地判断券商声誉损失的显著信号。

券商声誉的认证功能

券商的高声誉是其优质服务质量与良好职业操守的保障。对于投资者而言，他们可以依据券商声誉的高低，判断券商所提供信息质量的优劣和所承销公司的价值高低。对于券商自己而言，他们可以通过高声誉获得更大的未来市场份额及长期收益。一旦其声誉受到损失，券商就失去了获取长远收益的基础。正因为券商声誉具有信号传递的功能和严厉的惩罚机制，券商有动力维护自身声誉，从而保证声誉认证功能在资本市场的正常实现。

在实证研究中，券商声誉的认证功能能够有效地降低IPO发行抑价率和提高公司长期回报率。IPO抑价是指新股发行后，收盘价格大于发行价格的现象。长期以来，IPO抑价一直是资本市场备受关注的异象之一。投资者通过观察公司雇用的券商声誉高低，来判断公司外在价格与内在价值是否一致。正是由于高声誉的券商具有认证效应，投资者相信高声誉券商所承销的公司具有更高的质量，因此能够接受更低的发行折价。如果券商声誉受损，那么其认证可信度降低，一级市场投资者会质疑公司，造成机构投资者报价更低，由此得到更高的首日抑价率。

券商声誉的高低与公司长期回报率的大小存在正相关的关系。因为高声誉能给券商带来更高的佣金，同时，伴随着中国资本市场进一步完善，券商的职责也在进一步增强，券商声誉受损会给其带来更加严重的法律后果。因此，高声誉券商会甄选质量优质的公司，高质量的公司能够给投资者提供更高的长期回报。

研究发现与启示

在收集和分析了近十五年的所有IPO造假案例后，笔者采用了三种方法研究券商声誉损失与公司IPO市场表现。首先比较有无IPO造假披露的券商声誉，即针对每起IPO造假事件，得到承销该起IPO的券商，该券商在事件披露之后一年内再承销的公司作为“由被披露造假的券商承销”，在控制了公司和券商两个层面的特征后，运用倾向评分匹配法得到同一时期没有被披露造假的券商，该券商同时期所承销的公司为“由无造假披露的券商承销”。研究发现，相对于无造假披露券商所承销的公司，那些由被披露造假的券商承销的公司具有更高的抑价率和更低的长期回报率。这个结论在各种检验下都是成立的。

进一步地，笔者比较了同一券商造假披露前后其声誉的变化及其所承销公司的IPO表现。发现在IPO造假披露之后，该券商再承销的公司IPO抑价率显著高于事件披露之前所承销的公司抑价率。同时，IPO造假披露之后，该券商所承销的公司长期回报率更低。这说明，IPO造假披露会使得券商声誉明显折损，并将影响券商所承销的公司IPO表现。

最后，为了解决券商声誉折损和上市公司质量之间的内生性问题，还将“有无差异”和“前后差异”相结合，使用双重差分模型以对结果做进一步的稳健性测试。处理组为IPO造假披露券商所承销的上市公司，对照组为同期无造假披露的券商所承销的上市公司。研究发现，首日抑价率双重差分显著为正，同时长期回报率的双重差分显著为负，从而进一步支持了上述结论。

综上，券商声誉具有认证功能，而IPO造假事件的披露会让投资者对券商的认证功能产生质疑，从而使券商声誉受到折损。这一研究发现对券商声誉的衡量提供了新的有益方向。同时，可以根据研究结果得到一些政策启示，即加强对券商的责任认定、对券商违规的惩治力度，同时完善信息披露渠道。

（张学勇为中央财经大学金融学院教授，张秋月为中央财经大学金融学院博士研究生。原论文《券商声誉损失与公司IPO市场表现——来自中国上市公司IPO造假的新证据》发表于《金融研究》2018年第10期。本文编辑/谢松燕）