清华金融评论

公募基金是养老金体系改革发展的重要力量。本文认为，公募基金行业应充分把握中国第三支柱加快建设和养老金全面市场化投资运营的战略性机遇，进一步推动养老金体系的改革发展与多层次资本市场发展、公募基金行业发展实现更加良好的互动。

按照世界银行1994年报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》的划分，现代养老金体系主要由公共养老金计划、职业养老金计划和个人储蓄养老金计划三大支柱构成。它既是维系现代社会正常运行的基本制度安排，也是社会稳定的安全阀、经济增长的助推器和资本市场的压舱石。中国于1991年发布《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》，开启现代养老金体系改革发展进程。27年来，第一支柱基本养老金和第二支柱企业年金、职业年金覆盖面逐步扩大、运作机制不断完善，为推进全面深化改革、完善市场经济和建设现代国家治理体系做出重要贡献。与此同时，随着中国人口老龄化形势越发严峻，现行养老金体系的结构性缺陷和发展瓶颈也迅速凸显，包括基本养老金收不抵支加剧，支付压力和财政负担日益沉重；企业年金、职业年金覆盖人群有限，企业年金近年来发展迟缓；自愿型的个人储蓄养老金刚刚起步，尚缺少完善的顶层制度设计和成熟的财税政策支持等。党的十九大报告明确指出，新时代中国社会的主要矛盾，已转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，而养老金体系发展的不平衡、不充分问题，将对广大人民群众日益迫切的养老保障需要构成严峻挑战。

发展第三支柱是养老金体系深化改革的必由之路

从国际成熟市场经验看，第二支柱职业养老金普遍经历了从待遇确定型（DB型）向缴费确定型（DC型）的变迁路径，即养老金责任由雇主方持续向职工方转移。同时，基于个人账户制的第三支柱个人储蓄养老金获得了飞速发展。例如，美国私营部门（Private Sector）的DB型计划在20世纪中期进入支付高峰期，但人均寿命延长和经济增速放缓等因素导致雇主供款能力降低，进而造成了DB型计划的相对萎缩。另一方面，20世纪80年代起401（k）等DC型计划却应运而生、蓬勃兴起；此类养老金计划的资金来自于参与者的缴费和相应投资收益，其退休后的待遇水平取决于在职时的养老金积累状况，成为美国应对人口老龄化和养老金可持续性问题的重要创新和制度依托。根据美国投资公司协会（ICI）统计，2016年底美国DC型计划资产规模高达7.0万亿美元，占其养老金总规模的27.7%，达到私营部门DB型计划资产规模（2.9万亿美元）的2.4倍。DC型计划的典型特征之一，即是充分体现个人养老责任、赋予个人对养老金产品的投资选择权，使其可根据自身的风险偏好和年龄阶段等特点进行个性化的资产配置。同时，自智利于20世纪80年代个人养老账户体系改革开始，英美等国均先后发展起基于本国国情、各具特色的第三支柱个人储蓄养老金体系。截至2016年底，美国第三支柱个人退休账户（IRA）资产规模已达7.9万亿美元，占其养老金总规模的三成左右（31.1%），规模超过DC型计划和其余类型的养老金资产，成为美国民众退休生活的关键保障制度之一。

立足中国国情，现阶段主要依赖第一支柱公共养老金及第二支柱职业养老金的养老金体系已难以为继，必须进一步深化改革，下力发展强化个人养老积累责任的第三支柱。第三支柱制度设计的核心是建设灵活高效的个人养老账户体系，这也是国际主流模式。如，美国的IRA制度作为第三支柱的主要载体，突出特点在于允许参与人自主灵活配置养老金资产。参考国际经验，为加快建设我国第三支柱个人养老账户体系同时确保制度吸引力，一方面，政府主管部门应在《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（财税［2018］22号）等政策基础上持续完善相应的税收递延等财税优惠政策和基础管理平台支持；另一方面，个人养老账户下的缴费、投资、领取、纳税等诸环节应全部基于账户信息，注重提高资金流转和信息流转的管理效率；此外，个人养老账户应可尊重个人意愿进行转移或退出，充分体现第三支柱的“自愿性积累”原则，从而进一步提升制度的灵活性和参与率，最终促进养老金三大支柱各司其职、协调发展。

公募基金是养老金体系改革发展的重要力量

自1998年成立至今20年来，中国公募基金逐步成长为中国养老金投资管理的中流砥柱，并推动养老金通过资本市场积极分享经济增长成果，实现了公募基金与养老金的共同繁荣、共同成长。国际成熟市场经验充分表明，服务养老金体系是公募基金行业的天然职责，也是发挥制度优势、践行价值投资、服务实体经济、实现普惠金融的必由路径。

第一，从国际看，公募基金行业与养老金体系存在显著共生关系 。美国养老金体系与共同基金行业紧密依存,合力推动了资本市场的繁荣和实体经济的发展。以其第三支柱IRA账户为例，数十年来共同基金在IRA总资产中的比重不断攀升，并推动了IRA资产规模的持续扩大。在20世纪70年代末、IRA账户刚建立时，共同基金占比尚不足3%；到1990年，共同基金占比升至22%，IRA总资产达到6360亿美元；到2016年底，IRA账户中共同基金占比达47%，总资产增至3.7万亿美元；同期，DC型计划中共同基金占比达55%，总资产达3.9万亿美元。DC型计划和IRA账户两者合计持有7.6万亿美元共同基金，在25.3万亿美元规模美国养老金市场中占比高达30%，在美国全部共同基金市场占比高达46%。时至今日，美国养老金体系和共同基金行业规模和发达程度均独步全球，遥遥领先于其他各国。巨量养老金成为美国共同基金的主要资金来源之一，并通过投资于共同基金和资本市场实现保值增值；养老金与共同基金的共生共荣，促使长期资金有效向长期资本转化，支持美国直接融资的壮大和实体经济发展，并间接推动美国产业升级和科技创新。

第二，从国内看，公募基金行业长期服务于养老金体系，积累了大量人才和丰富经验。2002年华夏、嘉实等6家公募基金公司成为全国社保基金首批投资管理人；经多轮筛选，目前18家投资管理人中有16家为公募基金公司。2004年企业年金开启市场化运作时，九家公募基金公司成为首批投资管理人；目前21家投资管理人中有11家为公募基金公司。2016年全国社保基金遴选首批21家基本养老金投资管理人，其中13家为公募基金公司。中国目前开展市场化投资的全部养老金中，公募基金公司管理比例高达60%，成为我国养老金保值增值的中坚力量和可靠依托。目前中国公募基金管理人达128家，从业人员接近2万人；经过多年发展，培育了大批具有丰富投资知识和管理经验的优秀人才。在投资研究方面，公募基金公司的股票投研实力始终在资产管理机构中处于领先地位；通过长期管理全国社保基金、企业年金等各类养老金，积累了宝贵的人才储备。公募基金公司自身也在不断改革创新，持续完善养老金投资管理架构，如部分公司专门成立了养老金业务中心，或新建独立投资和服务部门，投入资源打造集投资、销售、服务于一体的养老金专业团队。

第三，公募基金制度优势突出，成为普惠金融和养老金投资管理的典范。公募基金行业在成立伊始，就注重充分借鉴国际经验，建立了良好的市场化机制安排和公司治理架构；其中，基于“信托责任”的制度安排，使公募基金成为中国大资管行业中投资者权益保护最为充分、市场最为规范、系统性风险因素最少的子行业；基于净值化管理、第三方托管、运作透明、申赎灵活等制度优势，公募基金体现了资产管理行业的发展方向。公募基金在投资、销售、信息披露等方面的公开透明，充分契合养老金投资对安全性、规范性较高要求的特性。借助覆盖线上线下、场内场外的多元化销售渠道，公募基金已发展成为中国家庭部门最为重要的理财工具之一。作为全国社保基金、企业年金和基本养老金的主要管理者，公募基金行业为中国养老金体系的发展壮大做出了突出贡献。

第四，积极发展“大类资产配置+投资工具+基础资产”的三层架构，完善养老金的投资运作生态。如中国证券投资基金业协会洪磊会长所述，“养老金的保值增值，离不开大类资产配置和组合式投资管理”；针对养老金的投资特性，基金行业应当着力建设“大类资产配置+投资组合工具+基础资产”的三层架构，从大类资产配置、组合式投资管理两个层面，满足养老金的风险收益要求：在大类资产配置层面，针对养老金的风险和支付特性，科学构建大类资产组合，熨平长周期风险；在组合式投资管理层面，精选投资标的、控制组合风险，为各大类资产上的养老金提供投资工具。这种三层养老金投资生态架构，在资产配置层面可应对经济周期、生命周期等系统性风险，在投资管理层面可应对投资标的的信用风险、流动性风险等非系统性风险，两者各有侧重、互为支撑，有利于提升养老金大规模投资运作的效率和保障养老金的投资安全。

2018年是公募基金行业成立20周年，也是财政部等五部委推出个税递延型商业养老保险试点政策、中国第三支柱改革发展从理论走入政策实践的起航元年。目前，处在多层次社会保障体系建设和第三支柱养老金改革发展的关键时期，作为资产管理行业的重要力量和养老金市场化投资运作主力军，公募基金行业应进一步发挥专业能力和经验优势，积极全面地参与养老金体系政策设计，加快建立公募基金服务养老的公众理念和行业生态。

（刘琪为哥伦比亚大学国际与公共事务学院在读经济政策管理硕士，崔英供职于中国邮政储蓄银行总行个人金融部。本文编辑/王蕾）